時代天使上市，“正畸第一股”的軟肋與鎧甲_風聞

©財經新知 原創

作者 | 魏宇奇  編輯 | 向陽

1728年，法國醫師Fauchard在一根牙弓形金屬長條上打了孔，用線將長條和牙齒固定住，從而實現了矯正牙齒的目的。這是全球正畸治療的開端。

此後，隨着對正畸的不斷研究，相關技術得到了長足的發展，但在使用者眼中依然存在不足之處。

在斯坦福大學讀碩士的Zia Chishti是一名正畸患者。他佩戴的是當時主流的金屬託槽，這種託槽戴上後讓他的外表看起來有些不美觀，而且每當牙齒用力後還會有痠痛的感覺。

金屬託槽不佳的使用體驗，促使Zia Chishti發現了透明保持器，它也可以起到幫助牙齒“整形”的作用。Zia Chishti由此聯想到，利用隱形牙套來解決金屬託槽存在的問題。

1996年，Zia Christi聯手有技術背景的華人文華峯一起成立了艾利科技，設計出世界上首款隱形牙套“隱適美”。時至今日，艾利科技已成為全球範圍內的龍頭，市值近500億美元。

從發現者Fauchard，到革新者Zia Christi，前輩們的經驗都表明，這門生意有很多關鍵點。其中包括患者的需求、技術，隨着商業化的推進，渠道也成為關鍵的一環。剛剛上市的時代天使，在模式上覆制了前輩艾利科技，需要把握的關鍵點也是如此。

但是，時代天使的成績卻和艾利科技存在很大的差距。一方面，時代天使在份額差距可以忽略不計的前提下，也沒有多少明顯的技術優勢；龍頭地位沒有換來在市場上遊刃有餘的能力；產品結構調整後，營收增速出現了下降。另一方面在於，對牙科醫生的依賴等行業共性問題，它也沒能躲掉。

口腔裏的“印鈔機”

“用科技創造影響世界的微笑”是時代天使官網上在價值觀一欄中的描述。順利上市後，時代天使成為了國內“牙科隱形矯正第一股”。與還在正畸路上的患者相比，資本市場上投資者先嚐到了“微笑”的美好。

時代天使6月16日在港交所掛牌，截至當日10時16分股價升至473港元，飈升173%。按每手200股計算，一手賺6萬港元，超越了1997年北京控股創下每手賺55440港元的紀錄，成為香港全賺錢新股，市值超700億港元。

即便市值在17日有所回落，與173港元的發行價和250億港元的估值相比，時代天使的走勢依然是上升的。可見，資本市場對它十分看好。

在上市前，時代天使花費88萬元人民幣，委託灼識諮詢做了一份市場研究報告。這份報告的內容，説明了資本市場看好時代天使的原因。原因其實很純粹，正畸行業大有可為，時代天使市場份額領先，享受到了龍頭紅利。

實際上，早在撬開IPO大門之前，資本就已經注意到了時代天使。

2015年，時代天使扭虧為盈後就成了明星公司。曾在華平投資做醫療健康投資長達11年之久的馮岱，在高瓴資本的支持下創辦了松柏投資，第一個案子就是投資時代天使。據招股書顯示，松柏投資目前是後者的第一大股東。

在2020年前三個季度，時代天使已是國內市場的第一名。

就達成案例而言，時代天使在2020年前三個季度佔據了國內41.3%的市場份額，緊隨其後的是隱適美，二者合計佔有82.3%的市場份額。

2015年，中國隱形正畸的案例僅有4.78萬例，到了2019年猛增至30.4萬例，複合年增長率為58.8%。預計2030年達到380萬例，複合年增長率為25.9%。

2019年，中國隱形正畸市場的規模僅次於美國，位列世界第二。就零售銷售收入而言，市場規模由2015年的2億美元增至2019年的14億美元，複合年增長率為56.0%，2030年將達到119億美元。

與此相對的是，隱形正畸不高的滲透率以及行業的高利潤屬性。

具體來看，行業2020年的滲透率僅有11.0%，遠低於美國市場。時代天使同期的毛利率為70.4%，2018年和2019年分別為63.8%、64.6%。2020年前9個月的淨利潤調整後超2億元，比上年同期多了近一倍。

市場的潛力大，行業毛利高，這些因素組合在一起，讓市場沒法不對時代天使另眼相待。不過，資本對時代天使的熱捧，其實不完全是出於對它的鐘愛。

顯而易見的是，包括正畸在內的整個醫美市場都是最近的熱門題材。玻尿酸龍頭華熙生物以及同樣做口腔生意的通策醫療，二者的市值都超過了千億。而它們被看好的原因與時代天使別無二致。

以華熙生物為例。全球玻尿酸市場規模在2019年就達到了745億美元，增速為3.2%。由於“玻尿酸”在化妝品領域獲得廣泛的知名度和接受度，中國玻尿酸市場的規模增長迅速，增速高於全球水平。龐大的人口基數及整形美容需求，更是讓中國有望成為全球最大的玻尿酸消費市場。

2020年，華熙生物併購了行業第四的東辰生物，獲得後者8%的市場份額。至此，華熙生物已經佔有了玻尿酸原料市場中的半壁江山。

在滲透率上，相比於發達國家1%~2%的水平，中國市場的滲透率僅為0.18%，遠低於發達國家。

華熙生物的毛利比時代天使還要高。在2016到2018年間，華熙生物主營業務的毛利率分別為77.22%、75.40%和79.94%，綜合毛利率一直保持着接近80%的較高水平，其中某些產品的毛利率甚至超過了90%，堪比茅台。2020年主營業務的毛利率又上升到了81.89%。

從華熙生物和時代天使，這兩個醫美行業不同細分領域龍頭的情況不難看出，醫美行業簡直就是為“賽道論”量身定做的。紅杉資本創始人唐·瓦倫丁認為，投資一家有着巨大市場需求的公司，要好過投資於需要創造市場需求的公司。

換句話説，對資本市場中的醫美明星股而言，資本看好的其實是醫美行業，第一名是華熙生物還是時代天使都是次要的。

天使羽翼下的斑點

最初的隱適美由於效果不突出價格昂貴，導致不受市場歡迎。Zia Christi投入了巨資做營銷，僅在2000年，電視廣告投放的規模就達到了3100萬美元。紐約時報將之稱為牙科行業有史以來更積極的消費者廣告計劃。

但是，這個更積極的廣告計劃還是沒能讓隱適美打開市場，艾利科技因此連年虧損。直到Zia Christi的繼任者Joseph M. Hogan調整了策略，把營銷對象由C端的患者轉向了牙科醫生，通過和醫生共享利益的手法，打開了艾利科技的市場，它也因此走出了困境。

從前輩的經驗來看，營銷和牙科醫生對時代天使的重要性，不亞於流量對電商平台的意義。而時代天使的不足之處正在於此。

在營銷和研發之間的資源分配上，時代天使走上了重營銷輕研發的路線。

輕研發的表現有兩點。比較直觀的是，時代天使的研發費用低於營銷費用。時代天使2018年、2019年及2020年前九個月的研發費用分別為5020萬元、8090萬元及5890萬元，佔同期營收比重為10.3%、12.5% 及11.4%。期內銷售及營銷開支分別為0.81億元、1.23億元、1.49億元，佔總營收比重分別為16.7%、19.0%、18.2%。無論是投入規模還是在營收中的佔比，營銷費用都高於研發費用。

在員工構成上也是如此。截至2020年9月30日，時代天使的研發團隊有120名員工，佔員工總數的9.3%，而銷售人員的佔比接近30%。

更重要的是，時代天使和隱適美的競爭局面非常焦灼。前者在2020年前九個月的市場份額領先後者0.3個百分點，僅過了三個月，後者就以0.4個百分點的微弱優勢實現了反超。時代天使的市場地位優勢幾乎可以忽略不計，二者站在同一起跑線上。

在銷售模式上，時代天使也採取了以牙科醫生起帶動作用的模式。但國內全科牙醫及正畸醫生有着需求大且尚未得到滿足的特點，這直接影響了時代天使的長期發展。

灼識諮詢報告顯示，2020年，美國約有158400名全科牙醫及10800名正畸醫生，相當於每 10000人中有47 .8名全科牙醫及3 .3名正畸醫生。相比之下，中國同期約有277500名全科牙醫及6100名正畸醫生，相當於每100000人中有19 .5名全科牙醫及0 .4名正畸醫生，遠低於美國。

更關鍵的是，一名符合國家要求且技術達標的牙科醫生培養週期漫長，短則五年，長則十年。這加劇了牙科醫生的短缺。

同樣對發展產生不利影響的，還有時代天使產品結構的調整。

目前，時代天使旗下共擁有四款產品，按均價從高到低排序依次為冠軍版、兒童版、標準版、COMFOS。從2018年到2020年，均價最低的COMFOS在營收中的佔比增加最多，從1%增加到13%，均價最高的冠軍版只增加了5個百分點，佔比最大的標準版下滑幅度最大，達到23個百分點。

與此同時發生的是，冠軍版的銷量從2018年的15800增加到了2020年的32000，增速從2019年的56%降低到了2020年的29.5%。COMFOS的銷量從2018年的1200增加到2020年的27400，增速從2019年的1100%跌至2020年的90%。

同期營收的增速也從2019年的32.38%下跌到了2020年的26.47%。疫情固然對營收產生了不利影響，但冠軍版、標準版和COMFOS佔比的變化仍然揭露了一個事實。那就是時代天使在調整產品佔比結構的過程中，既沒控制好標準版的下滑幅度，也沒讓COMFOS的銷量及時補上結構調整所出現的空缺。這表明，時代天使雖然是市場頭部企業，但在市場變化上還無法做到遊刃有餘。

在營收和利潤表現上，時代天使龍頭的位置就更不穩了。通策醫療今年一季度的營收高達6.31億元，與時代天使2020年的營收相差只有2億，同比增速高達221.59%。一季度淨利潤1.64億元，接近時代天使2020年全年水平。隱適美的母公司艾利科技的規模則更大，其2020年的營收為24.72億美元，淨利潤為17.76億美元。

即便如此，時代天使的動態市盈率依然高達343倍，而艾利科技僅有103倍。市場、研發優勢都不大的時代天使，在一定程度上被高估了。

結語

2019年，隱適美母公司艾利科技，聯合聚合物材料解決方案製造商科思創，發佈了採用SmartTrack®材料製成的透明矯正產品。這與時代天使在研發上的動作是一樣的，它在2017年宣佈把新型醫用高分子材料MasterControl應用於全線產品中。

通過這兩種材料的對比，可以在一定程度上看出時代天使在全球範圍內的競爭力到底處於什麼水平。據多份公開資料和券商的研報顯示，這兩種材料在舒適度、彈性、抗撕裂性等各個主要維度上都是不相伯仲的。

這再次鮮明地反映時代天使的現狀，那就是在優勢並不明顯的情況下，待遇卻非同一般。從2003年算起，已經走過18年的時代天使，完美地踩準了時代的步伐，成為了上萬患者的“天使”。然而，時代天使自身卻沒有找到那位可以幫助它走出困境的“天使”。

在外憂內患之下，時代天使的領先地位並不穩固。一旦失去了領先地位的光環，更看重行業前景的資本無疑會率先用腳投票。