中國人民大學經濟學院副院長：美聯儲選擇了相對高通脹下的相對高增長政策_風聞

作者王晉斌 -- 中國人民大學經濟學院副院長

美聯儲允許通脹“超調”，多次表達對寬鬆政策要保持耐心。這種行為背後折射的含義是：美國想要經濟持續的修復和強勁的增長，美聯儲選擇了相對高通脹下的相對高增長政策。目前美國經濟存在“一超調、兩缺口”狀態（物價超調、GDP和就業存在缺口），還談不上過熱。在某種意義上，美聯儲的平均彈性通脹目標制賦予了美國宏觀政策更多的相機抉擇權，這也給全球經濟政策帶來了重大不確定性。

2021年2月份美國國會辦公室（CBO）出台了《10年經濟預測》。按照CBO的預測，2021年美國經濟產出缺口為-1.8個百分點，2022年為-0.9個百分點，2024年美國經濟產出缺口基本收斂。相對於2020年疫情衝擊導致產出缺口的急劇放大，2021-2022年美國經濟產出缺口收斂的速度是比較快的（圖1）。

圖1、美國GDP產出缺口的變化（2020-2025）

數據來源：CBO’s February 2021 report, An Overview of the Budget and Economic Outlook: 2021 to 2031.

由於CBO上述預測並不包括拜登政府上任後推出的《美國拯救計劃》。2021年3月11日美國總統拜登簽署了美國救援計劃使之成為法律，規模約為1.84萬億美元（約佔2020年GDP的8.8%）。從新冠肺炎爆發至今，美國在主要發達經濟體中財政刺激力度是最大的。截至2021年3月份，美國用於對沖與新冠肺炎大流行相關負面衝擊的財政資金支出佔據了2020年美國GDP的25.5%（圖2）。

圖2、G7對沖新冠肺炎衝擊的財政支出佔2020年GDP的比例（%）

數據來源：除了美國2021年1-3月的數據來自IMF Policy Tracker外，其餘數據來自Egor Gornostay and Madi Sarsenbayev, Overheating Debate Why Not in Japan? June 2020, Peterson Institute of International Economics, Policy Brief,21-12.

從目前的數據來看，美國的經濟數據已經明顯好於今年2月份CBO的經濟預測。CBO預測美國今年1季度實際GDP增長年率4.9%，實際1季度GDP增長6.4%。從其他關鍵性指標的預測與實際值的對照來看，也超過了CBO今年2月份的預測值。由於3月份個人轉移支付獲取的收入大幅度增長（3月份季節調整的年率個人轉移支付的獲取數量高達8.18萬億美元，大約是正常月份的一倍），導致1季度個人收入比預測值高出了6.5個百分點。僱員報酬、工資和薪水以及個人消費支出（PCE）均超出了預測值2.2、2.7和1.4個百分點（圖3）。

圖3、2021年1季度美國經濟實際值和CBO預測值之間的比例（%）

注：實際值以1-3月的季節調整後年率的均值計算。CBO的預測是季度值。數據來源：CBO和BEA。

另一方面，部分重要經濟數據指標離目標值存在一定的距離。最重要的是就業數據。依據CBO今年2月份的預測，2019-2025年美國經濟中的自然失業率水平為4.4%-4.5%，5月份美國經濟中失業率仍然有5.8%。同時，物價水平實際指標大幅度超過了預測值。CBO今年2月份預測今年1-2季度CPI同比1.8%和2.0%，核心CPI同比1.1%和1.3%。按照目前4-5月份的實際物價數據，今年2季度美國經濟中物價水平是顯著超調的。

因此，在“一超調、兩缺口”的狀態下，儘管美聯儲採取了一些回收市場過多流動性的做法，但並未有實質性的前瞻性政策引導或者措施出台。美國金融市場也並未出現相信美聯儲會在未來不久採取實質性措施的預期，最典型的證據就是10年期美國國債收益率反而在4月份以來出現了明顯的下降。在10年期國債與2年期國債利差進一步收窄的背景下，美聯儲在接下來的討論中可能會繼續堅持基數效應和隨着供應瓶頸問題的減弱最終會導致物價水平回落的觀點。

從國際環境來看，目前全球大經濟體中只有美國的物價水平首先出現了跳躍性的增長，這助推了美聯儲進一步對通脹“超調”的容忍度。這與全球主要經濟體出現價格普漲的情形存在很大的不同，因為美聯儲在看到歐洲、日本以及中國的物價水平處於相對低位的態勢下，在全球化背景下，其通脹持續“超調”的壓力會減弱。圖4給出了近期美國、歐元區、中國和日本的物價水平，可以看出除了美國之外，其餘經濟體的物價水平處於相對低的位置。歐元區4月份的統一消費物價指數同比為1.6%，顯著低於2%的目標；中國經濟5月份CPI同比為1.3%，而日本的核心CPI僅為-0.2%，已經出現了連續9個月的同比下降。主要發達經濟體經濟修復的分化加大了美國激進宏觀政策延續的可能性，美國應該是想先“享受”全球通脹形成的好處。正如我們今年3月25日在CMF發文指出的，美國激進的宏觀政策是想“獨享”全球通脹的好處嗎？

圖4、全球部分主要經濟體的CPI同比增速（%）

注：美國數據為5月份的核心CPI，來自BEA；歐元區數據為4月份的HICP，來自ECB；中國數據為5月份的CPI，來自中國國家統計局；日本數據為4月份剔除生鮮食品和能源的核心CPI，來自日本總務省統計局。

再從美國居民具有的消費潛力來看，目前美國居民較高的儲蓄率決定了消費具有一定的潛力。圖5顯示美國居民私人儲蓄率隨着疫情爆發後大規模的財政轉移支付開始後，儲蓄率有一個明顯的上升。在2020年4月份達到了33.7%，2021年3月份達到了27.7%，即使在4月份也達到了14.9%。這與疫情前美國居民的儲蓄行為相比，報復性消費行為並未徹底爆發，謹慎性消費行為是很明顯的，但這也説明了比較高的儲蓄率意味着消費具有一定支撐。

圖5、美國經濟中私人儲蓄率的變化（%）

數據來源：BEA, Personal Saving Rate, Percent, Monthly, Seasonally Adjusted Annual Rate.

至此，我們可以進行如下的總結：一是重要的經濟數據已經超過了今年2月份CBO的預測。由於CBO的預測不包括3月份開始實施的美國拯救計劃1.84萬億美元的支出，因此，美國經濟產出缺口應該會快於CBO的預測。二是當前的經濟狀態顯著的特徵是“一超調、兩缺口”，美聯儲不太會出台實質性的緊縮政策。三是主要發達經濟體和重要經濟體的物價水平不高，這樣的國際環境促使美聯儲會進一步堅信通脹“超調”是暫時的，最近一段時間美國金融市場長期預期通脹率下行反過來跟隨了美聯儲的判斷。

上述背景決定了美聯儲近期應該不會採取實質性的緊縮政策，美聯儲選擇了相對高通脹下的相對高增長政策，堅持通過通脹“超調”助推美國經濟進入擴張區間。在這個過程中，全球風險資產價格高企的風險會進一步累積，一旦美國經濟進入擴張區間，經濟真有過熱跡象，美聯儲貨幣政策的反轉對全球金融市場風險資產來説，很可能會產生新一輪的價格調整風險。