華夏未來鞏懷志：二十年資本江湖風雲錄_風聞

曲豔麗 | 文

2002年自清華大學MBA畢業後，鞏懷志加入鵬華基金。

當時，公募基金在發軔之始。鵬華基金成立機構理財部(後更名為機構投資部)，用以申請全國社保基金管理人資格，這是全國社保基金對委託投資管理人的第一次招標。

鞏懷志就在這個團隊。他們非常努力，經常通宵做材料，在凌晨五六點才沉沉睡去。

其時，市場上莊股遍地，流行的是技術分析、跟莊秘籍。鵬華基金團隊卻採用海外的投資框架、組合管理、風險控制體系，最終逆襲，與華夏、南方、博時等成為首批6家全國社保基金管理人。

作為新兵的鞏懷志，還沒來得及做研究員，直接上任基金經理助理。一年之後，該組合的基金經理離職，正奔赴重慶路演的鞏懷志，被一通電話喊回深圳，接任全國社保一零四組合的股票基金經理，“相當於臨危受命。”

鞏懷志依然按照當初寫給社保基金的投資框架，老老實實做價值投資，尋找受益於經濟高景氣度的藍籌股，如某汽車、某石化，第一年即業績居首。

那時候，更多人傾向於炒作上海、深圳本地股之類的，有時很猛，有時萎靡。同行頗為納悶：“你買得很分散，啥概念也沒有，為什麼淨值很好？”

這一時期，價值投資剛剛萌芽，市場處於懵懵懂懂的狀態。

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2005年，華夏基金積極突圍，處於招兵買馬階段。

與華夏管理層多位領導深談後，鞏懷志赴北京，在華夏基金投委會上分享PPT，探討投資理念。

當時，華夏基金投資風格偏好兩類資產：強週期如航空股、重組類股票，而恰逢熊市，前者殺業績、後者殺估值。投委會正在討論止損機制。

在答辯會上，鞏懷志講述價值投資理念，並表示：“止損對價值股無效，其自身有明顯的價值，因市場因素導致的下跌，反而應增加投資。”

這場理念的碰撞從上午一直持續到晚上，“衝擊非常大”。傍晚時分，投委會決定，鞏懷志接管華夏成長。

華夏成長是一隻代碼為000001的旗艦基金，中國第一隻開放式基金，規模達數十億。

2006年開始，華夏基金開啓了迅速崛起的黃金時代。羣星璀璨，基金經理投資風格百花齊放：既有傾向於中小市值或重組概念的另類投資，又有行業輪換靈活的配置投資，還有絕對價值型的回報投資，更有高風險偏好的成長投資……等等等等。

在華夏基金，基金經理的地位特別高。

“華夏基金是最優秀的團隊、投資風格最包容的平台、凝聚力超強的隊伍。範勇宏總經理和管理層對投資的重視程度、對事業的追求程度，是完全不一樣的感受。”談及老東家，鞏懷志不吝任何溢美之詞。

身為宏觀配置部總監的鞏懷志，要分析組合，每天觀察各路操作，“相當於在硝煙瀰漫的戰場，有的人用陣地戰，有的人用游擊戰，有的人在背後偷襲，什麼風格都有，利於學習和融合各派的功力”。

自2005年加入華夏基金，至2013年離開，是鞏懷志個人成長最關鍵的時期。這八年時間，對他，是投資理念形成、投資體系徹底完善的過程。

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2003年至2009年之間，鞏懷志的風格是“價值投資+行業輪動”的框架。

千禧年後，中國經濟正處於騰飛之勢。中國在成為世界工廠的同時，房地產市場化，內需啓動。

鞏懷志回憶，彼時做盈利預測與現在完全不一樣。GDP增速兩位數，大部分行業起步增速默認15%，優秀的公司再往上加。

作為典型的新興經濟體，中國開始進入全球產業分工。產業有先後，先是輕工紡織服裝，有了外貿訂單，來料加工。然後港口景氣啓動，港口機械、集裝箱、大型吊裝機景氣上升。下一步建房子，房地產火爆，帶動水泥、鋼鐵、煤炭，最後資源緊張了，上游資源品銅鋁鉛鋅加速上漲。

鞏懷志記得很清楚：最開始投資港口、機械、機場等出口相關，之後內需啓動，投資地產、汽車等內需相關，再後面是資源品價格上升投資有色金屬，最後集中投資於金融，因為經濟火熱，市場預期中國經濟“黃金十年”，金融是最後一波。

因此，行業輪動是非常有效的辦法。

這套投資框架，鞏懷志不斷完善升級，為目前的自上而下行業比較策略奠定了基礎。“各個行業週期曲線不一樣，斜率和啓動時間、演繹都不一樣，努力去找每個階段斜率最陡、持續性最好的行業。”鞏懷志稱。

2007年底，華夏基金年度策略會在拉薩舉行，他們感覺到經濟有過熱苗頭，通脹已持續上升。經濟和市場的熱度正如當地海拔的高度，決定封閉基金，不再申購。

2008年上半年，經濟過熱導致市場調整，到了下半年，全球金融危機呼嘯而來，指數從6100點最低跌至1600點。

當時有一句話，鞏懷志記在心中，“在戰爭中學會戰爭”。

此前雖然一直討論，但是他從未經歷如此之大的市場變換，切身處於戰場格局，戰況完全超越想象。“它確實可以在短短的一年內就從60倍回到十幾倍市盈率…我對市場的認識產生了一個飛躍，做風險控制是非常必要的。”鞏懷志稱。

估值可能是一種假象，就像索羅斯所説，它是一部充滿謊言的連續劇，之前一直演得很好，突然有一天，假象被揭穿，原來的體系不復存在。

到了2009年，在“四萬億”經濟刺激下，大規模信貸投放，鞏懷志再次投資順週期，包括地產、水泥、鋼鐵、銀行，經濟確實V型復甦，疊加流動性超級充沛。

這一階段，鞏懷志開始大量閲讀海外經典投資著作和案例分析，比如彼得林奇、巴菲特、索羅斯等。他意識到，市場永遠在變，唯一不變的就是變化。投資者如果不能與時俱進，市場總有一天會變得不再適合你那一成不變的投資風格。

鞏懷志對此的結論是，投資框架不應該有某一類資產偏好。

這相當於武林中融合各大門派，不應侷限於某一領域，比如非要守着低估值大盤股、或者消費類成長股，只要內功修煉夠，融合之後形成更高層次的武功版本。

自始至終，鞏懷志延續着社保團隊的投資理念：價值投資、組合管理。

其中，投資一定是經過深度研究、成熟可靠且可跟蹤的，且相對比較透明。在組合管理上，有一定的行業分散度、個股分散，降低非系統性風險。

“至今仍如此。對市場永存敬畏之心，雖然研究已經用盡全力，但我仍然認為對公司的認知達不到百分之百真實，更不用説預測未來的偏差。”鞏懷志稱，分散是必要的。

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自2010年至2015年，鞏懷志升級為“經濟時代背景下的轉型驅動”框架。

2010年是鞏懷志變化最大的一年，“蜕變”。他開始思考中國經濟的“黃金十年”是否已經過去。

他赴南美考察淡水河谷，對方正在拼命擴產，以滿足中國需求。鞏懷志一行人稱，未來需求可能會逐漸收斂。當時需求和訂單太火爆了，對方根本不相信。結果隨後數年，原油價格暴跌，鐵礦石也未能倖免，整個經濟的運行趨勢發生很大的變化。

2010年初，總書記在中央黨校講話，談及七大戰略性新興產業，這是第一次。

鞏懷志感覺到，這可能對中國是一個分水嶺。

當時，鞏懷志的老同事張勇寫報告稱，中國鋼鐵行業需求已經進入頂部區間。多年高速增長之下，大家都順着往前預測，這個舉動非常大膽。

“經濟進入降速區間，原有的順週期行業輪動框架可能面臨新的挑戰。”鞏懷志回憶。他開始轉向戰略新興產業。

市場依舊按照老套路概念炒作了一段時間，那些毫無價值的東西，貼上物聯網或者互聯網的標籤，幾個月後就灰飛煙滅。

一個週末，鞏懷志在朋友家做客，對方是科技發燒友，熱情地展示新置的iPhone3GS，兩個手指隨意放大或縮小，與電視、電腦的無縫連接。如今看來已很普遍，但在當時卻很前沿，鞏懷志嗅到商機。

他開始尋找新興產業真正受益的產業鏈，比如深圳的一家做電容觸摸屏的公司、新能源車供應商、上游的稀土，並重倉。

別人還在買銀行、地產、保險等傳統藍籌，而鞏懷志率先轉型，與市場出現偏離，為此經受了2010年中市場的一輪快速下跌。

到了下半年，市場開始漸進地轉向。鞏懷志管理的華夏優勢增長爆發式上漲，3季度和4季度漲幅分別是31.54%、15.92%，在2010年熊市一騎絕塵，規模增至逾200億，並暫停申購。(天天基金網)

天相投顧統計數據顯示，2010年，729只基金利潤合計50.8億元。而華夏優勢增長當年盈利逾30億。

2012年，王亞偉離開華夏基金。鞏懷志接手了“神奇的”華夏大盤精選，同時在管全公司規模最大的華夏優勢增長、及野村證券QFII，總規模數百億，並按照自己的框架帶領團隊，達到頂峯。

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2013年，劉文動、鞏懷志、張勇等離開華夏基金，成立華夏未來資本。

多年摸爬滾打，鞏懷志最深刻的感悟是，如何將基金收益率轉化為持有人的真金白銀，這是公募基金千古難題。

當時，華夏基金內部深刻討論：縱使基金長期收益率有5-10倍，全部持有過基金的投資者算下來，仍有相當比例投資者是虧損的。

鞏懷志認為問題出自兩點，其一，公募基金追求相對排名，對市場的系統性下跌沒有那麼在意；其二，無對沖工具，大部分有最低倉位限制。

因此，公募基金的份額走勢，永遠在高位放量，殺到低位縮量。投資者只是羊羣，不可能做到逆市場倉位。

這是劉文動、鞏懷志等“奔私”的初衷。財務自由後，他們決定“離人生的夢想再近一些”，盡力將基金收益轉換為投資者回報。

華夏未來資本延續着當年從社保團隊傳承下來的自上而下、自下而上相結合的投資框架。

自上而下，通過MPLEVS模型，考慮市場的資產配置和風險因素，儘可能穿越市場週期，實現高位低倉、低位高倉的配置。自下而上，選擇週期曲線未來兩三年能夠明顯向上的成長類優質公司，以獲取alpha。

鞏懷志有兩重目標：1.較高的長期年化收益率。2. 在一定程度上，熨平金融市場週期波動。

千禧年後，在全球主要經濟體中，滬深300指數的複合收益率是最高的，但波動也最大。

“把波動降至大家能承受的狀態，市場下跌，持有人才不怕，敢於長期持有。”鞏懷志稱。

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2016年始，供給側改革開始。

傳統產能供需關係產生巨大逆轉，煤炭、鋼鐵盈利迅速修復。“這是影響未來兩三年經濟的重大核心政策。”鞏懷志判斷道。

當時，鞏懷志投資某煤業，這公司前幾年一直在虧損與微利的邊緣掙扎，供給側改革兩年後利潤100多億。

2018年始，經濟迴歸長期潛在增長率不斷下行的階段。

每年GDP增速保持0.1-0.2%緩慢下降，從人口紅利轉向工程師紅利，從中低端的初級加工品轉型到中高端科技及創新型產品，產業鏈完善程度提高。

鞏懷志開始轉向科技創新、新興消費、醫藥服務等領域，它們正在崛起。

“投資中，時代背景非常重要。每個大的時代背景會驅動經濟產業的發展方向，資本市場也會自然而然轉換方向。”在2010年的採訪中，鞏懷志第一次提及“時代背景”一詞。

這一時期，鞏懷志的選股代表作某鋰電池龍頭Y，自2013年開始跟蹤。

鋰電池龍頭Y，自傳統電池切入動力電池，起初需求不多，一度被市場拋棄。2018年10月，在一次最新的調研中發現，公司出現很大的向好變化，即將切入全球第一大電動工具龍頭產業鏈。後來的兩三年，該龍頭總能在突然之間抓住新的機會，直到最終進入奔馳和寶馬的電動車核心產業鏈。

與此同時，其子公司數個季度連續50%以上增長，鞏懷志和研究員從產業鏈各渠道多方研究，發現滲透率剛好處在一個行業最好的位置，正處於爆發期，市場由於長期忽視公司而預期嚴重不足。兩年後，該子公司成功在香港上市，成為市值超2000億的巨頭。

於是，他逆勢重倉。“長期跟蹤，等到爆發點，最有效率地投資，這是自下而上較為成功的案例。”鞏懷志稱。

另一隻選股代表作某液晶面板龍頭T，則是自上而下、自下而上相結合的典型。

2016年，液晶面板行業進入一輪擴產高峯，2018年下行，2019年整體虧損。鞏懷志考慮，行業或進入週期底部。經過計算，他發現新增產能在逐漸減少，日本和韓國將要退出生產線。鞏懷志又對比液晶面板龍頭T與競爭對手，T市值明顯被低估，於是重倉。

疫情之後，美國電視需求爆發，電視面板價格自低位連續上漲，甚至翻倍。“像這種重資產行業，若產品價格大幅上漲，帶來的利潤是驚人的。”鞏懷志稱。

鞏懷志稱，有超額成長的公司，才會進入投資池，包括兩類：第一類，持久成長，如部分酒、藥、互聯網等。第二類，階段性成長，未來兩三年看得很明確，如液晶面板龍頭T。

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華夏未來資本特有的MPLEVS模型，是鞏懷志多次戰略性擇時的武器。

2015年6月中的暴跌前夜，華夏未來資本召開投委會，仔細梳理，第二天盤前期指對沖60個點，直接降倉至10%，當日市場大面積跌停。“那次是一天都不差。”鞏懷志回憶。

2018年底，估值因子提示處於過去十年最底部區域，鞏懷志接近滿倉。“在極端的低估或高估區域，估值因子的權重提得比較高。”

2021年抱團股泡沫，鞏懷志在春節前一週，將倉位降至低位。“相當於錯過春節前最後三天上漲，但不差那一點兒。”鞏懷志稱，去年下半年至今年初是最好的上升期，一季度是本輪小繁榮週期的頂點。

MPLEVS模型包羅萬象：宏觀經濟增長、政策導向、市場流動性、企業盈利增速、估值、市場動量等。

“我們把這些因子層層分解，到最基本的單元、到可跟蹤的基礎數據為止。”鞏懷志介紹，然後定期在投委會上歸結、討論。

本輪牛市持續了兩年多，宏觀研究的聲音正在減弱，鞏懷志卻依然認為，長期來看，潮汐規律依然存在。

在華夏未來資本，這套宏觀框架會一直完善下去。

它的意義在於：其一，在市場極端情況下，避免一次性收益回吐帶來的巨大損失。其二，低位時高倉、高位時低倉，穿越波動週期。

從業近二十年，鞏懷志從來沒有一個夜晚因為市場而失眠，心理素質強大。“大家之所以痛苦，毀在攀比，或者賭博性投資，最後迷失了自我。”他補充。

採訪鞏懷志，我內心湧現出一句話：每一個人的人生都是一條長河。有趣、有價值，都是自我逐漸創造的。有料的人，豐富性噴湧而出。

最最重要的是韓國、日本的產業向中國轉移，