中國社科院金融研究所所長：新發展格局下穩槓桿之難_風聞

提要

新發展格局下，消費驅動將成為最重要的內容。

由於短期內收入分配格局很難改變，以消費信貸支持消費驅動就是很自然的政策選項。但目前居民槓桿率上升的主要驅動因素是購房，任何增加消費信貸的努力大都會被購房所吸納，凸顯居民穩槓桿之難。

特別要注意的是，在穩槓桿過程中，要看到居民、企業、政府槓桿之間的交叉和關聯，因此要從系統觀念、公平思維角度思考問題。這就需要政府更多承擔起公共服務職能，通過提供更多住房保障和穩定房價來減輕居民加槓桿壓力，以政府加槓桿來支持居民穩槓桿（甚至去槓桿）。

另外，**要推動企業部門去槓桿，尤其要壓降殭屍企業、融資平台和低效率企業的槓桿。**針對融資平台企業的去槓桿，實際上是去掉了政府的隱性槓桿，有利於政府槓桿的穩定。

新發展格局下穩槓桿之難

新發展格局與消費驅動

新發展格局有多重含義，包括創新驅動、消費驅動、科技自立自強、內外循環相互促進等。過去我們更多從供給層面進行分析，如產業鏈、供應鏈。但實際上，需求層面的探討也是非常重要的。

中央提出要促進以國內大循環為主的新發展格局，這就意味着消費驅動將成為新發展格局中最重要的內容，需求將逐漸成為影響產業發展和經濟復甦的最重要因素。穩槓桿就是從需求視角來進行思考。

如何實現消費驅動？影響消費的核心因素是居民收入。此外，信貸也會產生一定影響。

短期內，居民收入分配格局不會有太大變化（圖1），因為涉及到再分配、利益博弈等多方考量。居民收入在國民分配中的佔比逐年下降（且居民收入可能被高估，實際可支配收入或更低），且宏觀收入分配格局短期內難有變化的情況下，如何實現消費驅動呢？ 

圖1 國民收入分配格局

提高居民槓桿率能否實現消費驅動？對這一問題有很多討論。

實際上，央行有篇工作論文提出，居民槓桿率上升對消費沒有明顯的拉動作用，因為負債端主要是住房抵押貸款，它反而會對消費產生擠壓。

直覺上，居民抵押貸款和房價的關係最為密切。但圖2顯示，居民總貸款和房價的關係更密切。因為即使抵押貸款不夠滿足購房需求，居民也可以通過其他信用貸、個人經營貸、短期消費貸等進入房地產領域。這進一步表明，居民槓桿率上漲的最主要驅動因素是住房。

圖2 居民貸款增速與房價變動

居民、企業、政府槓桿之間存在交叉

很多經濟體都面臨着低收入羣體的住房問題，目前主要有兩種解決辦法：一是福利國家，由政府提供部分的居民住房保障；二是信貸國家，通過信用擴張緩解問題。

圖3反映了美國收入不平等程度和消費信貸之間的緊密關係，展示了次貸危機前的情況。實際上，**次貸危機的起因就是為了解決這些無抵押物、無收入保障、“無依之地”人羣的住房問題。**消費信貸，尤其是沒有抵押物的消費信貸是他們獲得住房的重要支撐。

圖3 美國收入不平等與消費者信貸走勢一致

這樣看來，穩槓桿不僅是一種宏觀經濟政策、或是化解債務風險的手段，而是關乎未來發展模式的問題。我們要有更開闊的思路，思考我們到底要建設一個什麼樣的國家。

由此衍生出對福利國家和信貸國家的討論。一般認為，信貸和社會支出存在一種權衡（tradeoff）。如果政府不能負擔過多的社會公共服務，就要通過信貸方式來解決。經驗研究也發現，經濟體對信貸的依賴程度越強，福利國家水平越低，反之亦然。

反觀中國，中國並不是一個福利國家。從國際比較來看，我國的社會性支出佔比相對較低，社會不平等程度則相對較高。如果延續上述思路，直接的結果就是要提高居民槓桿率。但目前國內很多政策都要穩居民槓桿、甚至去居民槓桿。與此同時，政府部門也在提降槓桿，一方面是降低融資平台的債務；但政府降槓桿某種程度上也意味着在降低政府所承擔的社會責任。

那麼，居民槓桿和政府槓桿之間是否具有某種相關性？過去我們多用“各人自掃門前雪”的思維來解決槓桿問題，各部門穩（去）槓桿，就能達到總體上穩（去）槓桿。但居民、政府、企業槓桿之間是有交叉和內在關聯的，往往是“按下葫蘆起來瓢”，這種辦法很難行得通。

首先，居民和政府槓桿之間存在交叉。

居民的很多槓桿是源於買房，我曾經提出過，如果要去居民槓桿，除非房地產價格崩潰，現在我要修正一下這個説法，居民去槓桿的更合理途徑是，政府提供較多的保障性住房，那麼就可以在房價穩定的情況下實現居民去槓桿，但條件是政府部門要加槓桿。

比如長三角等新的增長極、都市圈、城市羣建設等，都需要增加更多的住房來保障流入人口的住房需求。那麼應該由誰來加槓桿呢？是居民還是政府？這是居民槓桿和政府槓桿交叉的一個重要方面。

其次，政府和企業槓桿之間也有交叉。

**中國企業槓桿率“全球之最”其實是一個誤解。**在我國實體經濟總債務中，企業債務佔六成；企業債務中，國有企業債務佔六到七成；國有企業債務中，近一半為融資平台債務。

也就是説，政府槓桿與企業槓桿有很多交叉重疊部分，主要是融資平台債務。如果企業去槓桿，也應該去掉融資平台槓桿，因為這屬於政府的隱性負債。**所以政府和企業去槓桿需要協調配合。**不能因為按2015年實行的《新預算法》，融資平台債務歸入企業部門，政府就可以坐視不管。

去槓桿要堅持系統觀念、公平思維

**首先，去槓桿要堅持系統觀念。**以往我們解決槓桿率的思維是有問題的，因為沒有堅持系統觀念。

過去，去槓桿主要採用分子分母法。分子是債務，所以強調放慢債務擴張，控制地方發債和信貸增速。分母是GDP，一是要提高經濟增速（實際GDP），二是要提高通脹水平（名義GDP）。

二戰後，雖然很多國家通過通貨膨脹解決了部分問題，但無法從根本上應對。這種分部門各負其責的方式，也沒有考慮到部門槓桿之間的有機關聯，因而會出現努力去掉企業槓桿、邊際去掉政府槓桿，但最後居民槓桿快速上升的現象。

目前我國的居民槓桿率已經上升到60%以上，超過了日本和德國。背後的原因，就是無法平衡企業、政府和居民槓桿率之間的衝突。而如果三大部門都去槓桿，又會抑制總需求，不利於構建產業鏈、供應鏈。所以這是一個很大的矛盾。

**其次，去槓桿除了要考慮效率和風險，還要關注公平性問題。**未來三十年最大的主題是共同富裕。習總書記已明確提出要建設共同富裕示範區，相關實施方案也會很快推出。共同富裕的構建必然離不開金融支持，離不開槓杆政策的配合。

**從加槓桿來看，**如果實施過於寬鬆的貨幣政策，讓殭屍企業活下去，就會維持低效率的運轉模式；而且還可能引發金融動盪，給低收入羣體帶來嚴重衝擊。實際上，無論是2008年金融危機還是2020年新冠疫情，受衝擊最大的都是低收入人羣，不利於社會公平。

**從去槓桿來看，**企業部門貢獻最大，而其中主要是去掉了民營企業槓桿，國有企業債務佔比還在不斷上升。目前國有企業債務佔比已經從2015年的57%上升到當前的70%以上，可見去槓桿也存在嚴重的公平性問題。

因此從政策角度看，居民去槓桿的前提是政府要承擔起相應責任。****一是要積極承擔住房保障、社會保障等公共服務職能，幫助居民減少這方面支出，降低槓桿。二是要穩定房價。**另外，**要推動企業部門去槓桿，尤其要壓降殭屍企業、融資平台和低效率企業的槓桿，不能像過去一樣籠統地去槓桿，實際壓降的更多是民營企業槓桿。

總之，我們要徹底反思當前的穩槓桿政策，從系統觀念、公平思維角度思考問題。如果要求居民部門槓桿率相對穩定（甚至下降），那麼政府部門就要提供更多的住房保障，即政府要適度加槓桿。

轉自：中國金融四十人論壇  作者 -- 張曉晶  ​中國社科院金融研究所所長