中國巴菲特買入郵儲銀行，大佬的作業還能抄嗎？_風聞

去年年底，號稱“中國巴菲特”的李錄大舉建倉郵儲銀行。

在華人投資界，冠名“xx巴菲特”的大佬數不勝數，但李錄或許是最“根正苗紅”的一位——查理·芒格的家族資產，就是由李錄管理的。巴菲特對比亞迪的投資，也是芒格和李錄共同促成的。

芒格認為，投資李錄是他“一生中最成功的三次投資之一”，另外兩個是巴菲特和好市多。所以李錄也被芒格稱為“中國巴菲特”。那麼，李錄為何放棄招商銀行、寧波銀行等銀行寵兒，偏偏垂青郵儲銀行呢？讓我們來細細品味。

01

價值窪地+行業順週期

回溯至2020年，新冠疫情的爆發無異於雪上加霜：銀行要向實體經濟讓利、承擔更大的債務違約風險、面對社會消費的疲軟、應付央行降息，還有一羣如狼似虎的互聯網公司隨時準備撲上來搶飯。

此時的銀行幾乎是A股墊底，破淨已是常態，市場極度悲觀，正如1990年代巴菲特買入富國銀行時的情況——當時美國銀行業因西海岸房地產貸款的不確定性而陷入混亂，市場大跌。而巴菲特趁此機會，“用便宜的價格買進管理良好的銀行股”，又在2001年的市場狂熱期賣出三分之一，實現了十年十倍。

對銀行來説，最強的邏輯就是經濟基本面的轉好。

疫情逐漸得到控制、全球經濟開始復甦後，銀行面臨的風險自然會減小。央行“不急轉彎”的表述，事實上也默認了即將調整貨幣政策，從疫情期間的寬鬆刺激到逐漸迴歸常態。

在宏觀調控之下，社會無風險利率的提升板上釘釘，意味着銀行存貸款業務的利潤回升，基本面拐點已至。因此，從2020年年中開始，市場上就不斷有買入銀行的聲音——事實上，如果在2020年6月1日買入銀行ETF，那麼一年後收益率會是30%。

這是投資郵儲銀行的週期性邏輯，也是郵儲銀行安全邊際的構成條件。

02

安全性

但緊接着問題就來了：銀行板塊普遍在週期中受益，為什麼偏偏選擇郵儲銀行？

李錄是一個價值投資者，有着優秀的長期持股經歷。我們認為他不會僅滿足於賺一波估值修復的錢，也不僅是為了賺一波週期的錢。李錄甚至説，“真正的價值投資者從來不會去討論週期問題，因為週期是沒有辦法預測的。”

證星研究院認為，李錄的選擇可能是基於多個長期邏輯：

第一是穩。郵儲銀行的各項風險指標都相當出色。我們在之前的文章中，統計過國內各大銀行的資產質量，其中，郵儲銀行的不良率+正常類貸款遷徙率甚至比招商銀行還低，這説明出現債務隱患的可能性低。

郵儲銀行的撥備覆蓋率極高，與招商銀行持平。撥備率需要常年累月的積累，是實實在在的賬面資產。在危急時刻，這些都是郵儲銀行的“救生衣”。

03

護城河

談完經營風險，再來談談競爭風險。首先，郵儲銀行在自己的主場有着極深的護城河。其中最關鍵的就是網點網絡。

郵儲銀行自2007年成立以來，重點的服務對象是“三農、城鄉居民、中小企業”，且極其注重零售業務。2020年年報顯示，郵儲銀行總共4萬個網點中，55%位於縣級以下區域，位於城市的僅有27%。

在整個中國銀行業中，這種程度的資源傾斜是絕無僅有的。

這一點，大城市的居民或許很難體會到。我們以江西省蓮花縣為例：蓮花縣是江西省經濟最不發達的地區之一，2019年才摘帽脱貧。筆者曾因工作原因深入蓮花縣城，在這麼一個一眼就能望到頭、街上冷冷清清的小縣城裏，居然有4個郵儲銀行的營業網點，而當地農商行只有2個，農業銀行只有2個，工商銀行只有1個。

從蓮花縣到最近的萍鄉市的高鐵站，要在錯綜複雜的盤山公路上開大約兩個小時的車——在這片散佈着大小村莊的山區裏，一共有十多個郵儲銀行的網點，而其他銀行幾乎絕跡。

網點密集，意味着市佔率高、用户忠誠度高。

如果我是蓮花縣及其周邊村落的住民，我的首選銀行肯定是我最方便去的銀行。儘管現在電子支付和ATM自助機已經足夠滿足一般的需求，但郵儲銀行以人工為主的網點依然有以下的優勢：

1、在金融素質相對有限、具體情況千差萬別的下沉市場，機器的標準化服務難以滿足需求。隨便找個銀行看看就能發現，許多缺乏相關知識的中老年人比起ATM機和銀行app，依然更喜歡銀行的人工服務。

2、無論在大城市還是在小村莊，人都有金融需求。人工提供的非標準化服務，有助於挖掘客户的零售潛力——ATM機只能吸收存款，但人工服務能通過三寸不爛之舌，將存款轉化為效益更高的金融產品，增加銀行的非息收入。

3、有助於更多地瞭解當地的情況，為投放貸款打下基礎。

我們可以看出，郵儲銀行的網點不僅數量多，而且(相對於競爭對手而言)質量還高，在下沉市場存在着相當強的競爭力——而下沉市場龐大的經濟潛力，我們就不在此贅述了。

郵儲銀行之所以能鋪開網點網絡，得益於它與郵政集團的深度綁定：郵政集團的網點開到哪裏，郵儲銀行的代理網點就能開到哪裏。雖然郵政EMS的服務飽受詬病，但大量偏遠地區卻只有郵政能送到。作為我國重要的公共服務單位，其網點覆蓋程度高到令人髮指。

藉着郵政集團的資源，郵儲銀行的網點遍佈全國的每一個角落——甚至連最落後最偏遠的地區，都有郵儲銀行的身影。這一點，和美國五大行之一的富國銀行有些類似。

圖：早期的富國銀行，就是在19世紀荒涼的美國西部從事快運活動，並藉助其壟斷性的快運網絡開展銀行業務。富國銀行標誌性的馬車logo就是來源於此。

圖：郵儲銀行懸崖村服務點。懸崖村，位於四川省涼山彝族自治州昭覺縣支尓莫鄉，村民走向外面世界，需要攀爬落差800米的懸崖。

不僅如此，郵儲銀行的競爭對手想要闖進這個市場，又要面臨巨大困難：

如果競爭對手採取直接開設網點的方式進入，勢必要付出巨大成本，而郵儲銀行能夠依託郵政集團的網點資源，為自己開路——這種獨特的綁定關係，有國家政策的背書，具有排他性；若採取網上銀行等低成本方式進入，又要面臨下沉市場的諸多不利特性。

而本地的農商行和其他金融服務機構，又往往不太能打。

這就使得郵儲銀行在自己的主場裏，具有成本、質量、品牌的多重優勢，且有龐大的郵政集團和國家政策作為依託，護城河可謂極深。

04

潛力

護城河只能讓一家企業很難被攻破，但要想獲得超額收益，我們還要看它的潛力。其實，“潛力”在很多時候意味着“做得不夠好的地方”。那麼，我們先來進行一個最優假設(畫個大餅)，看看郵儲銀行的天花板有多高。

我們先來看存貸款業務的關鍵指標：利差。從賬面數據上來看，郵儲銀行的利差高的不可思議，但如果算上“儲蓄代理費”這一額外的攬儲支出，其實際利差僅有1.6%，並不算高。

為什麼會這樣呢？

首先，郵儲銀行的存貸比很低，這意味着郵儲銀行放貸不積極，大量的吸收存款沒有得到有效利用。它將很多資金投入收益較低的債券，而非高收益的對公或零售貸款。

根據我們的計算，郵儲銀行的存貸比比另外五大行低25%。如果郵儲銀行能達到五大行的平均存貸比，那麼其貸款收益率將能增長約0.4%。

其次，郵儲銀行的活期化率很低，比五大行的平均水平低15%，用户在存款時大多選擇存定期。定期存款的利息大大高於活期存款，更多的定期存款意味着更高的攬儲成本。如果能控制在平均水平，那麼其存款成本將下降約0.27%。

這意味着，假如郵儲銀行的存貸款業務與五大行持平，那麼其利差將上升0.67%——這相當於將郵儲銀行的年收入提高22%。

同時，郵儲銀行的中間收入佔比相當低，絕大部分收入是淨利息收入。

其中一個原因是，郵儲銀行的代理網點佔其總網點數量的八成。代理網點產生的中間收入，歸郵政集團所有，不歸郵儲銀行。但我們認為，即使沒有這一因素，其零售業務也有巨大的發力空間。我們就從零售業務的關鍵指標——個人資產管理規模——也叫AUM，開始談起。

雖然郵儲銀行的AUM達到了11.25萬億，但其中含有不少水分。通常，用户的個人存款也會計入AUM中，但這部分基本無法為銀行創收，AUM中真正為銀行收入做出貢獻的是除了存款之外的用户資產，比如理財、基金等等，銀行能從中收取佣金和手續費。

當我們將個人用户的存款從AUM中減去後，會發現，郵儲銀行的“創收AUM”只有2.15萬億。這意味着，郵儲銀行的AUM裏，80%是不創收的個人存款。

相比之下，建設銀行和工商銀行在65%左右，而招商銀行、平安銀行等零售做得比較好的股份行，則只有不到30%。如果郵儲銀行的AUM質量能與同體量的建行、工行持平，那麼它的零售業務至少還有20%的增長空間。

在較樂觀的預期下，整個中國下沉金融市場的紅利，郵儲銀行都能吃到。如果郵儲銀行改革成功，那麼它將會是可與招商銀行相提並論的零售銀行巨頭，猶如拼多多之於淘寶。

05

能力與結論

但如果沒能成功，那麼郵儲銀行將繼續沉睡下去。

郵儲銀行能否有能力實現華麗轉身？市場並沒有給出一致判斷。但分析到這裏，我們已經可以明白李錄買入郵儲銀行的原因了。

對李錄來説，郵儲銀行一旦成功，就是十年十倍的收益；如果失敗，也能吃到週期和估值修復的紅利。一句話就是穩賺不賠——需要注意的是，自李錄執掌的喜馬拉雅基金12月18日首次披露郵儲銀行持倉以來，郵儲港股已經漲了21%。當時的安全邊際，現在可能已經不復存在。

證星研究院認為，郵儲銀行在以肉眼可見的速度不斷進步。

其存貸比的提升是最明顯的，從2015年的38%提升至2020年的53%，這意味着郵儲銀行在積極投放貸款。這一點也在其員工結構變動中反映了出來：2019-2020年，從事公司銀行業務的人員同比增長了6%。

郵儲銀行的活期化率如此低，恐怕是吃了下沉市場的虧。銀行業有種説法，叫做“傻子才存定期”，因為定期既不方便，收益又低。但根據我們的調查，許多下沉市場的用户在缺乏金融教育的情況下，依然只認定期。

筆者在家鄉附近小縣城的郵儲銀行見到過這樣一個場面：一個老太太走進銀行網點，從挎着的籃子裏掏出幾萬塊錢現金，要求存進定期。反覆向櫃員詢問自己未來能取出的金額，並確定全過程已經被監控攝像頭拍到後，老太太才滿意地離開。

銀行業的實踐表明，零售業務發達的銀行更容易提升活期化率。客户將被多樣的金融產品吸引，金融產品則能通過設定發行間隔等方式，將用户的存款化為活期存款，從而降低銀行成本。這一點，做得最好的是招商銀行。

也就是説，長遠看來，隨着下沉市場金融素質的提升，郵儲銀行活期化率的提升基本是板上釘釘的事。

目前，郵儲銀行的網點數量已趨於穩定，擴張空間有限。因此，如何盤活其規模龐大的網點體系，是一個關鍵問題。

我們認為，郵儲銀行應當在引入金融科技、降低人力成本的同時，提升網點員工的綜合能力，從而拓展網點業務——事實上，自2018年以來，其自助設備投放量增長了20%；從事個人銀行業務的人員同比降低了10%、而行政、信息科技和其他支持性崗位的人員同比增加了27%。

管理層方面，今年5月，招商銀行的零售老將、副行長劉建軍擢升郵儲銀行行長，或將進一步推動郵儲銀行的改革進程。

結論：

目前，我們認為郵儲銀行的改革是有成效的，但尚未達到質變。目前郵儲銀行的股價，對應的是未來五年大約13%的增長率。

13%的增長，與郵儲銀行過去幾年的平均增長率持平，説明市場態度依舊謹慎。

或許李錄能做出樂觀判斷，但對於絕大多數難以接觸到銀行內部經營情況的個人投資者來説，情況依然不明朗。郵儲銀行的內部改革進程究竟如何？能否在提升存貸比的同時保住低不良率？和郵政集團的關係會如何發展？郵儲銀行能否在下沉市場金融素質提升後，依然守住這塊陣地？這些都需要長期、細緻的觀察和分析。

證星研究院認為：對於個人投資者來説，再觀望一段時間，看到更高的確定性之後再下手也不遲。真正的好公司是不怕等的。