為何A股遲遲沒有“醬酒第二股”？_風聞
阿尔法工场-阿尔法工场研究院官方账号-中国上市公司研究平台2021-06-25 12:17
郎酒、習酒、國台等實力醬酒企都曾有望提前登陸資本市場，但卻出人意料的接連失敗，究竟為何A股遲遲沒有“醬酒第二股”呢？
6月20日，A股上市公司眾興菌業（002772.SZ）發佈公告，擬用現金方式收購貴州茅台鎮聖窖酒業股份有限公司100%股份。消息一經傳來，立馬引起資本圈關注。截至2021年6月24日，眾興菌業已經收穫了4個一字漲停板。
雖然這項收購案距離最終落錘仍需很長的時間，甚至還存在失敗的風險，但它的背後，卻存在着很多特殊意義。
一直以來，貴州茅台都是A股風向標，同時也是唯一的醬香酒上市公司。茅台的賺錢效應吸引了資本的廣泛關注，導致市場熱切期盼另一個醬香標的。如果此次收購順利通過，那麼A股中就將出現“醬酒第二股”，這個A股中懸而未決的爭論也將告一段落。
對於聖窖酒業而言，醬酒第二股的身份，對其品牌價值有極大提升，同時也能借助資本迅速縮短和其他醬酒企業的差距，有望實現企業價值的躍遷。
市場中，“醬酒第二股”的呼聲一片，只是令人沒有想到的是，它竟會是名不見經傳的聖窖酒，更不會想到會以簡單粗暴的收購方式實現。
郎酒、習酒、國台等實力醬酒企都曾有望提前登陸資本市場，但卻出人意料的接連失敗，究竟為何A股遲遲沒有“醬酒第二股”呢？
01 “醬香第二股”難產
回溯過往，最接近奪得“醬香第二股”榮譽的當屬郎酒、國台及習酒三家，但期望越高失望越大，三家企業儘管在IPO事宜上費盡周折，可最終結果卻不甚理想。
過去14年，郎酒三次闖關IPO，前兩次均無果擱淺，產權與商標問題是主要阻礙。
自2007年啓動IPO計劃開始，運氣始終不在郎酒這一邊。當時由於公司業績與規模上的限制，郎酒首次IPO計劃無疾而終。
兩年之後的2009年，白酒行業進入新一輪景氣週期，此時郎酒也進入四川省重點上市培育企業名單，於是再次IPO也就順理成章。但此後不久，由於塑化劑風波，行業趨冷，郎酒銷售額顯著下滑，董事長也一度陷入風波。
在一片輿論聲討中，最終郎酒集團被迫放棄了第二次IPO計劃。
商標權問題是之前兩次郎酒上市的最大“絆腳石”。在當初2002年集團改制的時候，“郎”牌相關商標並未納入到產權評估範圍內，而是劃撥給國有獨資公司古藺縣久盛投資有限公司，**並由此產生了商標權歸屬問題，**制約了郎酒的上市之路。
隨着2017年郎酒與久盛投資簽署的《商標許可使用合作協議》，以年銷售金額1.2%的價格購得“郎”牌商標使用權，上次困擾郎酒集團的核心商標問題才迎刃而解，郎酒重新看到了上市的希望。
前兩次的失敗並沒有阻擋董事長王俊林的上市夙願，在多次強調“不要急躁”後，郎酒集團終於在2020年5月第三次提交了IPO申請。
然而幸運女神並沒有眷顧持之以恆的郎酒集團，先是2020年7月，保薦機構因違規行為被暫停保薦機構資格6個月，IPO進程被迫中斷。
後在2021年5月，證監會向郎酒IPO提出了**多達53項反饋意見，數量之多實為罕見，**並要求保薦機構限期回覆。這些意見中，包括郎酒集團改制、商標權、市場競爭、輿論環境等問題。
與郎酒類似，國台也是倒在了證監會的問詢中。
在IPO前的反饋意見中，證監會要求國台就收購懷酒事項、實控人關聯企業同業競爭問題、實控人關聯交易問題、經銷商持股問題、“國台”系列商標所有權問題等作出説明。然而國台方面一直未作出回覆，直至2021年6月初，國台酒業主動申請終止IPO。
國台招股書數據顯示，公司前5大客户中有三家為控股股東及關聯公司所控制，**總關聯交易額佔總營收比重較大。**在2017年-2019年間，國台酒業總共向實際控制的44家企業銷售過商品，交易額分別為5124萬元、6827萬元和8013萬元，佔當年總營收比例分別為8.94%、5.8%和4.24%。
同時，國台酒業與眾多經銷商聯繫十分緊密，持股經銷商對營收貢獻較大，**真實銷售業績需要花上一個問號。**具體而言，目前國台酒業持股經銷商總共104家，經銷商持股比例達到25.96%。
同時招股説明書顯示，2017年—2019年，持股經銷商加關聯經銷商佔到經銷收入的65.5%、61.45%、41.85%，截至2020年上半年，兩者合計佔比仍高達33.08%。
另一家知名醬酒習酒則是**因為同業競爭問題，**而被迫與2019年10月終止IPO。
習酒的上市計劃。最早可以追溯到上世紀90年代。彼時的習酒，正處在傳奇廠長陳星國治下的興旺時代，在西南地區一度有“二茅台”的美譽。
在管理層的雄心推動下，習酒開始了大踏步的產能擴張，“雙三千計劃”、“百里酒城”、“濃醬雙輪”的動作儘管在商業上可圈可點，但核心問題卻很令管理層犯難——資金支持。
在沒有資本市場渠道支持的時代，習酒只能藉助信貸手段，然而，過快的擴張步伐，宏觀調控帶來的信貸收緊，使習酒自90年代中期開始，背上了沉重的債務包袱。等到公司真正希望上市之時，其財務狀況已經無法支持其在當時登陸資本市場。
習酒的第二輪上市計劃，發生在它成為茅台集團下屬子公司後。2012年，習酒計劃在香港上市，但由於推進國企股份制改革和行業遇到調整期等因素，習酒上市進程一度被擱置。
2014年，茅台集團明確到2014年底前爭取習酒公司上市，但2014年上市計劃還是以失敗告終。2017年底，茅台高層表示，在2020年前茅台集團計劃旗下有三家新上市公司，其中就包括習酒。但由於同業競爭問題沒有得到有效解決，習酒主動叫停了上市計劃。
**對於習酒和茅台股份的同業競爭問題，關鍵還是兩家企業是否具有彼此業務是否獨立。**如果兩者的管理、銷售、生產、渠道等無法有效分割清楚，那麼同業競爭問題仍將繼續存在。
儘管困難重重，但各家醬酒品牌仍致力於成為“醬酒第二股”，其背後則是資本逐利驅動所致。實際上，在並沒有徹底解決管理問題之前，盲目上市是並不有利於公司發展的。
02 管理是核心問題
對於主要醬酒企業闖關接連失敗原因，歸根到底一句話就是急於求成，當然背後也存在地方政府強勢助推的因素。
縱觀三家醬酒企業，體制改制、股權、渠道管理等歷史問題沒有得到有效解決，在醬酒快速發展期，規範性仍是醬酒面臨的主要問題
雖然市場對“醬酒第二股”呼聲由來已久，但由於像郎酒、國台、習酒這樣的主要醬酒企業或多或少都存在一些“硬傷”，而其他醬酒企業則面臨規模較小的問題，短期也不太能符合上市條件。
當前醬酒企業上市過程中存在的問題，充分暴露了醬酒品類行業發展的不規範。上市並不是結果，更是一個起點，是檢驗企業經營質量的“試金石”。通過IPO如果能更好的解決相關問題，對企業經營、行業發展也無疑能起到積極促進作用。
地方政府產業規劃是加速企業上市的重要推手。可是，心急吃不了熱豆腐，太過匆忙，產業規劃效果反而不佳，上市規劃只能延後。
在對醬酒企業的上市計劃中，貴州四川兩省都有規劃。貴州省要求4年內新培育3家50億元級別的白酒上市公司；四川瀘州市計劃到2020年實現郎酒成功上市，主營業務營收突破200億元。然而，從當前實際結果看，2018年貴州省和瀘州市發佈的推進相關醬酒的上市計劃未能如願。
白酒也是週期性行業，雖然週期屬性不強，能夠得到資本今天的認可實屬不易。在估值明顯偏高的情況下，“醬香第二股”們爭相上市也就在情理之中。但從管理層對待郎酒和國台謹慎的態度中，可以看出證監會對於白酒行業的謹慎態度。
03 資本意志
聚焦當下，爭當“醬香第二股”已經成為除茅台外的其他醬酒企業的重要目標。“醬香第二股”雖誘人，但上市進度仍低於預期，當前只存在於概念階段，呼聲高漲更多是被資本看中，上市被爆炒也是大概率事件。
醬酒只有茅台一家上市並非偶然，醬酒產銷週期長，更要注重品質品牌渠道管理等方面建設，資本追逐快速變現和盈利與醬酒經營理念本質上相背離。
醬酒IPO遇阻在醬酒品類快速發展階段也未必是壞事。在醬酒品類快速成長期，醬酒較長的產銷週期決定了其投入大，見效慢的情況，所以對產品品質、品牌建設、市場風險管控、企業組織架構，以及內部管理、渠道建設等方面要求嚴格，這也就要求酒企放慢經營腳步，需要通過較長的時間成本對各個方面進行完善。而醬酒IPO遇阻也恰恰反映了這些問題。
對於資本市場而言，市場對“醬香第二股”關注過度，並不有利於行業發展。“第二股”更應從整個白酒行業發展格局看，拋開行業只看品類數量意義不大。
當前，醬酒在資本市場的受捧程度也毫不遜色，這一點從眾興菌業的股價走勢上也能看出來。在“醬酒第一股”貴州茅台巨大賺錢效應示範下，資本市場也在翹首期盼其他醬香投資品種，希望能在醬酒品類發展浪潮中分一杯羹。
但是這種期盼更多的是一種情緒追逐，與火熱的概念股炒作並無差別。對於醬酒的資本市場投資行為而言，應該從行業發展格局看，更加註重醬酒企業資產質量，對於長期投資而言，單純追求“醬香第二股”意義並不大。
04 塵埃落定？
若眾興菌業併購事項率先通過，則“醬香第二股”爭論也將告一段落，這可能導致醬酒企業IPO趨於理性，概念炒作也會相對弱化。
從企業層面看，無論是郎酒、國台還是習酒，他們上市都沒有太大問題，僅僅是時間的早晚。只要潛心理順管理問題，那麼未來醬酒可能會引來“第三股”、“第四股”、甚至“第五股”。
當然，本次眾興菌業併購行為，定價與估值問題仍是最大懸念
聖窖酒業當前已經不是第一次參與資本運作了，在2020年10月，*ST園城曾計劃收購聖窖酒業100%股權，構成重大資產重組。但僅過了44天項目即被終止。原因是無法就標的公司估值達成一致意見。
對於本次關收購，估值與定價也就是價格問題是關鍵所在。眾興菌業跨界切入醬酒領域本身無可厚非，但由於項目剛完成意向談判階段，股權收購協議尚未正式簽訂，最終的交易價格也需要經過專業的資產評估機構評估後方能確定，收購仍然存在不確定性。
只不過，若本次併購事項最終獲得通過，聖窖酒業將實現曲線上市，“醬酒第二股”爭論也將告一段落，之後醬酒企業上市股價也將逐步迴歸到業績增長邏輯，概念炒作情緒也會相對弱化。