對話私募大咖衞保川（上）：親歷股市30年，我投資的“道與術”_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2021-06-27 14:45
出品 / 節點財經
大寶會客廳簡介
大寶會客廳是一檔資本市場的訪談欄目。在這裏，大寶將通過訪談業內明星基金經理人、優秀券商分析師，深入解析股市的投資邏輯與框架，全面提升投資認知，助力愛錢的你獲得超額收益。
宏道投資簡介
宏道投資由衞保川先生於2015年2月創立，長期秉承確定的理念、正確的方法和與時俱進的策略，聚焦A股上市公司投資機會，同時在海外市場、股權類投資有適當佈局。其在資產配置、行業選擇、公司選擇、組合管理及風險控制五個維度建立有完整的投研體系，歷經多個市場週期考驗，旗下基金管理規模達50億元。
宏道投資以深度研究為投資決策唯一導向，建立有資深研究員組成的內部研究團隊，擁有廣博的外部研究資源。其一貫通過深入研究發掘並收穫根植中國經濟的商業和投資機會，依靠紮實的價值判斷穿越不同市場時期，為客户創造可持續的穩定回報。
嘉賓人物簡介
私募大咖衞保川
衞保川先生畢業於中國人民大學經濟系、 中國社會科學院研究生院世界經濟與政治系，曾先後在上海外國語學院、莫斯科普列漢諾夫經濟學院交流進修。
1996年8月，衞保川加入中國證券報社,歷任公司新聞部副主任、主任,市場新聞部主任，首席經濟學家兼證券市場研究中心主任,中國基金業金牛獎評委會秘書長。期間還受聘擔任中國基金業協會投資者教育委員會副主任委員、國信證券研究所首席策略顧問、新華社新華財經特約高級經濟分析師、 永誠保險投資決策委員會委員等社會職務。
在中國證券報社工作期間，主要負責股票市場、貨幣債券市場、大宗商品期貨市場的分析報道，主持了中國證券報社基金評價系統的構建，具體運營了中國基金業金牛獎的各項業務，完成了中國證券報社數據中心基礎架構的搭建任務。
擅長大類資產配置，與上市公司及各金融機構保持長期而良好的關係 ，衞保川先生有超過二十年A股投資經驗，並保持長期穩定的優異絕對回報率 。
衞保川先生於2015年發起成立北京宏道投資管理有限公司，擔任公司董事長兼總經理，並任職觀道1號等系列精選證券基金的基金經理，為投資人帶來可觀收益。
馬志博
青年經濟學家，資深投資人，前華爾街高盛量化分析師。
崔大寶
節點財經&節點研究創始人，大寶會客廳主理人。
以下為嘉賓對話文字精華版：
/ 01 /
守住投資最本質的“道”
如今的社會，所有的財富創作來源肯定都是公司，如果是農業社會，就是每家自給自足。現在社會肯定都是公司，一切財富的創造根源都是公司，有的公司在創造財富，有的公司長期來看，就是毀滅財富。
不同的行業有不同的特徵，投資本質上也要把這個做成一個股東，哪些公司會持續的優秀的創造回報，本質上也是享受公司的資本利得的。我們知道一個上市公司，你創造的所有最終的營收，無非就幾個地方，工人工資你要付，税你要交，折舊你要提，剩下的就是資本投資人。剩下的你們分分，本質上是我們的享受分得出資方的這塊。
一切在我的理解中，投資最本質的東西，是找到特別特別優秀的公司，好的行業。為什麼呢？有的行業很好，但是長期下去， 這個團隊不行，戰略是笨蛋，執行力是軟蛋，你就不用看他了。
一定是一個好的戰略，一個極強的執行力的一個團隊。在這種情況下， 行業的蛋糕他就吃上了，所以説投資最本質是投優秀的公司，這是最本質的東西。
第二個來講，為什麼説守住這個道，你不會出大問題？你別老想着去投機，你投機，你就忘了公司是好是壞了。把它做成一個投機對象的時候， 可能就失去了投資的道。所以這個本質，你要堅持下來，剩下的就是快與慢的問題。
/ 02 /
真正賺錢靠企業家
怎麼估值看央媽
同樣一個優秀的團隊，有時候不取決於他的努力不努力， 行業在快速增長。我們講行業有β，大β（貝塔係數）出來了。比如説像過去一兩年的新能源，這種東西，它就是行業β。
早期的時候説句實在話，誰絕對的優秀挺難看出來的。跑着跑着，有人跑了十公里之後，你知道誰一定是這裏邊的贏家。這時候你要守着什麼？
要找行業，你得往哪個快的行業多投點，什麼時候投的慢一點，什麼時候少一點，這個就是配置的概念。第二，同樣優秀，什麼時候我有效率地投到這個更快的行業中，具有α（阿爾法系數）特性的公司上去。
所以説這是第一個，第二個，所謂術的概念，還包括一個什麼，同樣是一塊錢的利潤，我們講的EPS每股收益，為什麼有時候給十塊錢、 三十塊錢，也就是估值的問題。這個地方，就是還是懂點宏觀的人，懂點經濟學的人，可能更知道如何給一個既定的給定的收益，每股收益，我到底給他估多少錢。
這個就是有宏觀的問題了。所以説這裏面賺錢，我總結成就是，真正賺錢靠企業家，怎麼估值看央媽，跟你沒關係。要靠流動性，所以術呢，也包括這一塊，我們講投資的本質上是企業家。
/ 03 /
總想着隔行取利的公司
永遠不會投
長期守着正確的道沒問題。這部分有一些鮮明的例子，比如説像最傳統的行業，水泥這個行業，2008年海螺水泥優秀不優秀？優秀啊，但是從高點到低點跌了80%多。但是你要2008年你不動，你拿到現在你也遠遠超越了很多人的投資。如果2007年八九月份的時候，其實你確定地知道這個市場熊市要來了，你把優秀的公司也賣掉，你不跌百分之八十七的時候賣，你跌百分之五六十的時候賣，我後來又套了一段，其實你也是個大贏家。
所以説，守住優秀的企業是最重要的，一個優秀的團隊，在長期的這種經濟波折中，每一次他都能進步一點。會死一些，但他永遠是贏家。然後長期你就不做這種波動，你這個行業的蛋糕仍然是你吃，對這個非常重要。
但是，不同行業都有興衰，比如説過去改革開放時候，誰蓋了百貨大樓誰是大贏家。但是兩千年以後，互聯網興起就不行了，備受打擊。所以對行業的這種分析中觀上也很重要，如果我是一個企業家， 我是all in，我個人的所有權或都在這個企業了，我所有的精力都在這了，而且我還有負債加槓桿。那這個企業做好了，這個企業家，你是永遠比不過他的。
我們二級市場投資者，你肯定比不過的。但是如果加上行業興衰的問題，那不一定誰是財富的贏家。這行業不好，我二級市場就看出來了。我們早點撤出這一行，投新興的去了，但是你作為實業家，你不可能老選擇你所在的行業。如果天天選擇你所在的行業，我認為這個企業家根本不值得投，老是想隔行取利不專一，我們永遠不會投的。在這個行業我們看好這個行業的時候，也絕對不會投他。所以二級市場投資，它有波動，但是長期下來，你要不追求暴利，它是一種非常安全的投資，這是我對投資的理解。
守住道，用術來調整一下你的結構，去長期來看它是很安全，也不是暴利，但是很安全的一個投資。
/ 04 /
從莊股時代到價值投資
我都是親歷者
崔大寶：從1991年，我知道您在我們中國資本市場剛剛開始的時候，你就開始個人投資了，那這個過程中一直到2015年，自己組建私募機構，管理着更大的一個規模的過程。你這個從個人投資到掌管基金的過程中，這個方法包括剛才您這個道與術有沒有一些變化，以及包括這樣的一個迭代的過程？
衞保川：你這個問題，我覺得我不願意放在我個人角度來看這個問題，而是我把它放在一箇中國證券市場發展的階段來談這個問題。如果説九十年代，我們從靜安營業部遞小紙條買賣交易，有紙化的一直到交易所的成立，當時這麼大的一箇中國只有幾隻股票，老八股，後來二十多隻股票，全國這麼多投資者， 那時候談什麼都不重要，就是莊股，就幾隻股票。
莊股時代，它不具備對中國經濟週期的表徵的功能。那個莊股時代，早期你講價值投資，你是華爾街來的首席策略首席顧問，會把你打得一塌糊塗。因為這運行的規則不是這些東西。到現在其實我們很多投資者還在講跟莊、坐莊。那是我們中國證券市場最早出現的時候，必然的一個東西，它不奇怪。那時候，你的優勢就是資金機構接觸的好，你有一手的信息就能賺錢，是關係。
第二個階段，我覺得中國經濟的進入到了週期。這個週期呢，我客觀的講，應該主要是在我們九十年代後半期，也就是1996年-1999年這時候開始，中國的經濟是一個蓬勃向上的，騰飛的起步。這個時候，你看好你的貨幣政策，看着你的經濟增長，什麼時候貨幣政策達到了邊界一定要開始調控了，你就出來。所以這時候叫“牛熊週期”。
真正進入現在的價值時代，不是説誰提倡，説現在我們必須找好公司投資。不是的，舉個前面的例子，如果在那時候海螺一定會跌。所有優秀的都跟着一塊跌，起來的時候，後期爛股票一定不漲，這就是牛熊市的規律。都符合科學規律，不是胡鬧。
為什麼爛股票一定漲的到牛市後期？
因為中國那時候的經濟總體是外延式的擴張，總需求擴張，一開始是買最好一家的產品，需求還在擴張，他供不上了。你就買的第二梯隊的，後面還擴張，你就買第三梯隊。其實在總的外延擴張的這種經濟背景下，利益共享，你早點，我晚點，你多賺點，我少賺點。所以，牛市到後期一定是垃圾補漲，它是有道理的。
但是，到了2012年以後，我覺得中國經濟其實正在失去它的週期的大幅的波動，為什麼呢？底層看我們的重化工業、我們的房地產、建築週期、重化週期，我們2015年提出了去產能、去槓桿、去庫存，所以產能不缺了，這時候我們邊界的經濟增速其實是一直會向下的，也就是改變了外延式，不斷鋪攤子擴規模，這個行業差不多了，就這麼大了，誰優誰勝，2012年之後真正持續守住的經濟波動不大了。第二，誰持續能夠穩住自己的市場份額，把這個行業蛋糕吃的還不錯，最好的公司，這就是你抱着的這些公司是沒問題的。再也不會有垃圾的這種普漲了。
現在的第三階段，就是價值時代來了，這是講的傳統行業的，只有傳統行業剩下了一些最優秀的公司，那新興行業還是一個外延式擴張的，還有行業β的投資，不是説你開始他就是老大，沒有這個道理，你誰搞的早，誰就是老大，不一定，有了淘寶，後來還有拼多多，這很難説，拼多多起來的時候不是一個拼多多，可能上千家，但他後來出來了。其實格局在變化。投資的難點，恐怕也就在這。
我之所以能把這三個時代總結出來，説句實在話，因為我都是親歷者。第一，證券報是最早期的這個總賣方，所有上市公司機構都能接觸的到，你理解他們的想法。這個是比一般的人要理解的多一點。老一代的做投資的人，二三十年前彼此都很熟悉的。
第二，就是這種週期時代，就我本人是學經濟學的，我對這些東西的理解，股市為什麼如此運動，我還是理解的比較早，我甚至早期的時候就把這種週期的運動就用一個指標-M1（狹義貨幣）來代表它，M1我剛才講其實股市就兩個東西，一個是經濟，經濟決定你這個企業，我的業績是向上還是向下的；第二個是貨幣，決定你取得這個每股收益，然後給你多少估值。
/ 05 /
股市的本質就兩個
股市的本質就兩個：一個是每股收益(EPS)，一個是估值(PE)。倒過來用宏觀的講，一個是經濟GDP（國內生產總值）的增速，一個是貨幣政策的走向，那麼這倆東西是最好的結合點就M1，M0是你拿的現金。M1是企業的活期存款，然後到了M2（廣義貨幣），是老百姓加上企業的活期存款，企業為什麼更多的用M1可以，你買了房子就是由你的儲蓄存款變成萬科的賬上的存款了，M1就增加了， 企業我今天説收貸款，我還了銀行一個億， 我賬上就少了一個一億，哪天貨幣政策很鬆了，鼓勵貸款了，銀行給了你一個億。M1就增加一個億，所以它是貨幣政策和經濟結合最好的一個指標。這些東西我們都經歷過一些學過，所以相對比較熟悉，
/ 06 /
從4萬到1個億再到20萬
再到50億+，心態如何調整？
崔大寶：當年有人都説您4萬塊錢起家，積累到一個億的資產，但是又通過這個牛熊的一個變化又縮水到20萬。到現在，您又管理超過五十億規模的基金，但這個過程，首先前面部分那個不知道真假，需要向衞總求證，這是第一個，第二個，那這個經歷過這樣的一個波動之後，你的心態發生了什麼？以及你如何去做應對和調整能力的呢？
衞保川：你問他這個東西其實挺重要的。最早是投資實業失敗了，還是覺得我的所長還是學金融的，還是願意回到投資，確實是四萬七千塊錢，因為這個投資失敗了，公司賬上只有四萬七了。我説所有的固定資產，你們處理了發工資吧。有車有房，我説我回去搞投資了，從1995年-2001年，時隔5年，掙了一個多億，之所以你又一個多月瞬時沒了， 我想很多人都經歷的東西就是早期賺錢很快。
其實股市在一個趨勢中運動的時候，比如説一個牛市早期你怎麼做都是對的，你越膽大越對。然後這個行業確實判斷對了，這個時候你怎麼覺得都是賺錢，很容易，這時候你容易衝動，加槓桿，加了太高的槓桿，等趨勢一滅，前面那些都是浮雲。
所以，前面從掙錢到虧損都是這個過程，2001年之後兩個點：第一做投資的這個東西，只要有市場在，機會多的是，不要認為自個兒今天發現了一個金礦。這個金礦真的有可能就是陷阱。本來只有幾克金子，你發現了之後説這是一個大金礦，死活在裏面不斷的幹，可能是個陷阱，別把自己弄得那麼聰明，以為只有這個東西是個暴富機會，其實市場不斷地有機會，沒有隻有你發現的金礦。
為什麼會有這種想法呢？其實像你們年輕人看的跟我的想法不一樣。我想當你達到一定的財富的時候，其實你的個人財富增長永遠在社會平均水平之上，超越社會平均財富的增長，經年累月下來你也是非常牛的人。
你總在財富增長的前百分之五十了，你還有什麼擔心的？這是一個理想，那你怎麼通過經濟學的語言來執行這個理想。如果説名義GDP是社會財富增長的平均值， 這個是大數，這個一點問題沒有，給我們所有的人、財、物、土地各個資源投入進去，他每年就增長了這麼多，那麼在總體平均的這個增長下，有沒有比如説名義GDP增長百分之七，有沒有增長百分之十的，有沒有增長百分之十四，超過一倍，有沒有增長百分之二十三倍的， 這就是你投資需要做的工作。在這裏邊你再找出這些行業中好的公司做一個組合。
其實，做投資不是那麼交心費神的事，它沒那麼複雜，你長期這麼做下去，比如説現在我們上市公司大概平均的收益率也就是七八個點，淨資產收益率，這些公司都是相當優秀了，那我們把我們的目標定在淨資產收益率十五以上，然後通過上市公司平均水平，再通過你的財務指標選出來。
然後你再看看，這個是高有可能買在高點，這個時候我們不要買了。那個可能是行業不好但公司很優秀，可能未來不是這麼低，你去做這種動態的管理，長期下來，我個人的經驗就是如果嚴格執行這一套，大概我們的收益率應該是十幾。
所以説做投資這些東西，我們不想暴富，但本質上它不是多大風險的事。當你從原理上到你的執行上解決了這個問題，我覺得你就不會那麼多困擾了。
/ 07 /
我仍然認為今年可能是非常好的買點
未來來看經濟的復甦是不是很快結束，流動性會不會收的過緊？我覺得這是我們今天在考慮的問題。我想經濟的復甦不是同步的，中國經濟的復甦去年8月份就開始了，八月份我們就很好了，因為這幫外國政府發了大量的錢，美國人每人拿多少錢。他們達到了四十年以來的可支配收入的新高。發了那麼多錢，因為疫情又出不去，消費不了，這時候供應鏈沒有，中國出口加倍。中國最早是跟我們防疫政策有關，我們最早是把這個產業鏈恢復起來了，供應了全世界很多的消費需求。
那麼今年確定的是英國、美國、歐洲，他們一定會走出來。尤其美國可能會遠遠超過我們的預期。無論是個人、企業，現在賊有錢，政府財政的刺激超過了很多年來的平均水平，政府可支配支出也是空前的。所以這三個維度，個人、企業、政府都是超級有錢。第二，從最短的週期來講的，庫存週期，庫存它不多， 無論從生產者中間商，一直到零售商，它自然有補庫存。第三，如果説這個這些都很短週期，那我們看看它的建築週期，就是投資週期其實比較長， 這幾個共振下來，美國的經濟這一波的強勁程度可能會超出我們的想象。
我覺得看他一些政府的那個經濟政策，居民消費，後面它復甦是服務業，而不是商品消費。後邊可能是其他的這個政府支出期間的這些東西。他可能會超出，但是中國，可能我們出口的高點有可能在今年年中，我們早復甦高點可能要早一點，但是由於全球經濟，現在中國早，美國可能是其次，但是更多的資源輸出國，它疫情根本控制不住，控制不住他的供給還是有問題。
所以大宗還是有問題，我們經濟達到了高點，但是大宗商品導致的PPI（生產者物價指數）生產資料的這個價格的上漲可能還止不住。CPI（消費者物價指數）居民消費品不會漲多少，那個只是關注油，從3月份的CPI，你能看出來，我們的食品都是下降的，但是我們的交通是上升的，石油我覺得不是太大的問題，但是綜合起來大宗還是會上漲。中國下半年面臨的問題，可能是增長高點出現，但是通脹的壓力繼續會有，今年總的來看，可能是我們很多好的公司，長期增長有潛力的公司，行業可能是築底的一年，迎來比較好的買點的一年。
今年還是經歷早期的這種大宗的上漲，以及相關上市公司一下增長多少倍，這種增長不可持續。但是讓他們打的一些長期優秀的公司，我才增長20%-30%，它很優秀，但是你在今年你就很落後。但長期維持這種增速的公司不多。二三十的增長，長期維持下來是相當牛的公司，但是今年他們可能會被踩到地下去。
所以我仍然認為今年可能是非常好的買點，2020年很多優秀公司你死活是買不到的，今年打下來挺好的，絕對是機會。別放眼那麼兩三個月，放長一點仍然很好。
/ 08 /
為什麼看好新能源汽車行業？
崔大寶：您的視角下，哪些行業是增速比較快又比較穩定性的？
衞保川：個人看可能還是新能源系列。因為真正的革命，我們看到傳統的工業結構沒有多大變化了。真正變化的是我們能源革命，能源革命加上碳中和大政策，還有大的氣象。所以新能源可能還是經過調整之後最好的行業。
其實現在股價是調整的，但是行業本身依然是非常強勁的。就行業同比來説，整體行業來講， 其實現在股價是調整的，但是行業本身依然是非常強勁的。就行業同比來説，整體行業來講，一季度跟去年一季度比，整個行業，不是説單個公司，那增速百分之百，你數數有幾個行業，新能源車又是百分之一百多。當然了，今年新能源車內部也發生了一些變化，就是可能磷酸鐵鋰比三元的路線增長更快。那麼更快的趨勢能不能維持，我相信一定能維持。
因為你賣的油車越多，你需要配套的新能源積分越多，你這個新能源積分靠誰？一定靠銷量大的新能源車來填補你的積分。中國的五菱宏光現象，為什麼出來這麼款神車？賣這麼多，它要揹負整個集團的新能源積分，那後面其他的汽車集團壓力大不大，吉利大不大？你賣更多的油車，你必須打造一款，哪怕你不掙錢，你也必須把它賣好，廣汽埃安賣的不錯，很多公司都有，所以不要奇怪，A00級的車在中國為什麼這麼賣，這是必然。
A00級車一定是磷酸鐵鋰，不是三元，三元是用於好車上的，所以它儘管也在分化，但是，我覺得這個趨勢不會發生多大的變化。你比如光伏這種東西，現在你在地中海沿岸國家，比如葡萄牙、西班牙，其實它的發電成本很低了，一度電成本不到兩美分。
當然了，在中國因為涉及到我們土地需要支付、利率比較高等，非硅成本很高。其實它發電側也平價了，在這種背景下，今年光伏肯定在PERC（鈍化發射區背面電池）的基礎之上，無論是異質結也好，還是TOPCON（鈍化接觸電池）也好，它一定孕育着更低的一個成本在發展，今年一定會發生，在發生中我繼續減發電成本，那這個行業就沒問題。慢慢的比火電真的便宜。便宜之後，你就帶動你的儲能，儲能在發展。所以過去幾年我們看到降的最快的是光伏發電廠，比風電比其他都要降的快得多，長線來看，這些行業真的還沒有走完。
汽車市場我們反過來講，滲透率全球去年也就五點幾，賣一百輛車， 5.7輛是新能源車，今年我們看到歐洲其實已經突破了十了。中國一季度，我們大概五十多萬輛。我們乘用車大概一年兩千五六百輛，所以我們突破的也挺快，美國去年很落後，今年大概也能到六十萬輛，波動不大，它平均也就500多萬輛，好的時候六百萬輛，差的時候五百，今年它也能做到百分之十，我們知道當一個行業它的滲透率達到百分之十的時候，它的速度是非常快的，所以我覺得這些行業內的遠遠沒有到頭。
全球八九千萬輛車，如果做到百分之二十三十，四十，五十這麼下來，這就幾年的事，這是第一個我們從新能源的動力的轉換，汽車今後不叫汽車了，不是汽油車了。你説的它電車也好，你説的什麼車也好，只是解決了一個動力的問題。我覺得未來推動新能源車更主要的動力可能來自於車的智能化。
智能化是一個新東西了。摩托羅拉可以賣得好，它解決了通話，諾基亞等等這些東西的興起，他可以發短信了，也不用再帶個BB機了。但是這個都不是革命性的，革命性的就是蘋果的出現，這個時候你再也不會説你諾基亞才賣八九百，你為什麼賣三四千。
那今天不是一個賽道，它不是一個東西了，有可能汽車會發生這個變化，而這個變化把它做成一個智能化的話，那這裏面問題就來了，油車解決不了，因為油車大部分都是機械系統，你踩一個剎車，壓力傳導過去制動。未來智能化，它可能是線束控制，它不需要這麼長的機械的傳導了，在機械傳導大概三百到四百毫秒，而電動的十幾毫秒。所以油車解決不了智能化的問題之一，這是因為電動化起來了，所以智能化大家現在天天在研究，出現了很多公司來搞這個問題。這些公司解決了問題，反過來又會推動電動化。它們進入相互推動的過程。
到時候你可能開個油車是個人愛好，它不是一個我非常剛需的交通工具。他可能會發生這個變化，而這個變化起來比較長，需要解決很多問題。尤其今年出現了太多的問題了。汽車的芯片MCU（微控制單元）都不夠了，手機現在也不夠了，電子化、智能化這個方向我覺得會相互滲透，本身這個行業比較早，所以我看到的比較大的變動。在新興行業中，可能就在這。
光伏和汽車能不能互動，你家的車可能就是一個充電系統，你柔值解決了，輸電解決了之後，你可能真的不用花錢了。我投資了這麼大一個儲電系統，我用你的電憑什麼要花錢，我們給你買了一個儲能系統，它可能真的就不用花錢了。所以這個變革你不能説已經成為現實，但是看到了這個方向，全社會所有的資金的都往這個方向上鋪，去年我們投資比較多的新能源這方面，因為我覺得我們做財務投資的，其實你遠遠不如實業對這個行業的未來理解的透徹。
實業的理解就是特斯拉一家在美國高檔車中銷量等於BBA同價位的組合，而且在增速還比你快得多。你奔馳寶馬大眾，你幹不幹，不干你就死，必須把所有資源都投到這方面來幹，實業給你做出了選擇，我們自個在這再瞎琢磨，沒有意義了。
（未完待續，後面更精彩……）
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