東鵬飲料，有點“上頭”_風聞

出品 l 觀點財經

作者 l 大釗

16天15個漲停，連拉13個一字板，屬於股民的狂歡時刻又來了。

5月27日，東鵬飲料在上交所掛牌上市，發行價46.27元，開盤迅速漲停。爾後，東鵬飲料股價像坐上火箭一樣一飛沖天，連續十餘個漲停之後，終於在近日有所回調。

有網友統計，若是當時打新中籤一手（1000股）東鵬飲料，且耐得住寂寞沒有在開盤前幾日拋出，而選擇在最高點出手的話，一手可以賺22萬，這無疑是今年上半年最賺錢的新股之一。

對於持續攀升的股價，東鵬飲料提示投資者，東鵬飲料市盈率顯著高於行業平均市盈率，且產品結構相對單一，銷售區域較為集中，又存在市場競爭加劇，新產品推廣不及預期等風險。股票價格已嚴重背離公司基本面情況，也顯著高於行業平均水平，存在估值較高的風險。

那麼問題也就來了，一般情況下，新股上市前期股價表現都會不錯，但大多數股價都會隨着時間的流逝開始迴歸正常區間，僅有極少數能隨着時間的增長而一路增長。

東鵬飲料會是這樣的優質股嗎？

本文將論述三個問題：

1、功能飲料的本質是什麼？

2、市場格局如何？

3、投資價值在哪？

剛剛興起的藍海

“累了困了，就喝東鵬特飲！”“年輕就要醒着拼！”，憑着這些有魔性的廣告語，東鵬特飲得到廣泛關注。

而東鵬飲料背後是一個龐大的功能飲料市場。

功能飲料通常是指經過改變飲料中天然營養素的成分和所含量比例，達到在某種程度上調節機體功能的目的，以適應一些特殊人羣營養需要的飲品。

這個賽道里最廣為人知的品牌就是——紅牛。

1975年，天絲製藥創建泰國紅牛，並在1982年與梅特舒茲達成合作，創立奧地利紅牛，開始實現功能飲料的全球化。

1996-2009年，華彬集團將紅牛產品從泰國引入國內，通過十餘年對消費者教育後，紅牛不斷壯大品類，最終確立了紅牛在國內功能飲料市場的絕對主導地位，但同時這條賽道也存在諸多外資品牌區域割據，例如日本力保健、韓國寶佳適、英國葡萄適等。

2010年之後，本土品牌東鵬、體質能量探索出差異化競爭路線，主攻下沉市場實現快速擴張。

根據Euromonitor數據顯示，我國功能飲料的零售額從2015年的263.08億元持續提升至2020年的452.60億元，5年CAGR達到11.5%，增速在軟飲料子版塊處於領先水平，在軟飲料大板塊中的佔比也從2015年的6.65%持續提升至2020年的9.32%。

展望未來，到2025年我國功能飲料行業零售額有望達到573億元，未來5年CAGR為4.8%。具體來看，在功能屬性驅動消費人羣擴容以及功能屬性疊加成癮屬性推動消費頻次提升帶動下，消費量的逐漸提高將是行業擴容的最主要驅動力。

相較於傳統飲料，功能飲料不僅具備飲料行業高盈利的特徵，同時還兼具高成長、長生命週期、高集中度、易誕生大單品的行業屬性。過去十年功能飲料行業CR5份額均維持在80%~90%左右。相較之下，傳統飲料競爭格局較為分散，如茶飲料CR5為63%，果汁CR5為32%，乳飲料CR5為38%。

圖片來源：民生證券

另一方面，功能性飲料的毛利率普遍高於其他類型飲品。

功能飲料具備品牌溢價的屬性，表現為功能飲料品牌商盈利能力優於傳統飲料，例如龍頭華彬紅牛的毛利率、淨利率均高於傳統飲料龍頭，即便是採取“親民”定價的東鵬飲料也具備 47%的毛利率。

圖片來源：民生證券

總結來看，對於市場參與者來説，除了能享受行業增長紅利，還有巨大的差異化增長機會，搶佔紅牛等龍頭市場份額的機會巨大。

也正是由於如此龐大的市場前景，讓一眾投資者看見東鵬飲料上市後，盲目追高。

結構性機會窗口已開

從整個競爭格局角度看，當前功能飲料行業呈現“一超多強”的寡頭壟斷格局。

根據Euromonitor數據，按銷售額計，2020年行業龍頭紅牛的市佔率達到53%，東鵬飲料、樂虎、體質能量及戰馬市佔率則分別達到12.1%、10.1%、6.2%和4.2%，CR5合計達到85.6%。

但是從趨勢上來看，紅牛與其他競爭對手的差距在逐漸縮小，龍頭地位日益受到衝擊。按銷售額計算，紅牛市佔率從2016年的71.3%逐漸下滑至2020年的53%，與第二名東鵬飲料的差距也從2016年的62.5%縮小至2020年的40.9%。

圖片來源：國泰君安證券

這與紅牛在國內一直定位高端，留下廣大下沉市場給其他競爭對手有很大關係。

在消費端，紅牛定價較高（終端價約6元/250ml），因此紅牛的終端消費人羣主要為提神功能強烈的長途貨運司機以及消費能力較強的公務員、白領以及大學生羣體。

根據《2018-2022年功能飲料行業深度市場調研及投資策略建議報告》，這四類人羣在紅牛的終端消費者當中合計佔比超過九成，其中司機消費者佔比超六成，所以紅牛的定價策略並不適合所有人。

而以本土品牌為主的其他參與者則採用“農村包圍城市”的戰略一步步爭奪公牛的市場蛋糕。這種爭奪主要分為三步走，即產品端、渠道端和營銷端。

產品端，東鵬特飲、樂虎、體質能量均推出PET瓶大規格裝的低價產品，突出便利性、大容量以及高性價比。

渠道上，本土品牌高度讓利經銷商以吸引渠道帶貨，並且集中於地級市、縣鄉鎮等下沉市場。

營銷端則高舉高打通過廣告植入、賽事贊助、明星代言的方式逐步擴大品牌影響力。

紅牛自身所面臨的內憂以及各大市場參與者的逐步發力，功能飲料的微觀競爭格局已然出現變化。2016-2020年紅牛零售額CAGR為1.52%，而東鵬飲料、樂虎、體質能量的零售額CAGR均超過了15%。

總體而言，基於供給端差異化競爭策略與我國當前需求端特點相匹配，行業結構性機會已至。展望未來，功能飲料行業紅牛單寡頭壟斷的格局日益鬆動，對於其他市場參與者的結構性機會窗口已然打開。

喝多了也“上頭”

考慮到國內功能飲料行業持續擴容，且如東鵬特飲等單品的逆襲史表明，緊擁最主流消費羣體打出產品、品牌、渠道組合拳有望擠壓競品取得超額收益。

但是東鵬飲料又不得不重視成本方面的問題。

首先，東鵬特飲主打500ml瓶裝產品，但隨着其他品牌有針對性的推出類似單品，東鵬“性價比”的標籤逐漸被淡化，未來能否持續保持高增長是個問題。

而且，來自白砂糖、PET瓶胚等原料包材佔生產成本比重較高，2019年二者相加大約佔了公司45.92%的成本，若採購價格出現過快上漲將對東鵬飲料整體的毛利率產生影響。

圖片來源：東鵬飲料招股書

從今年國際糖市走向來看，2020/21榨季由於全球食糖供應緊缺，糖價整體表現震盪上行，ICE原糖主力合約從榨季初期的13.5美分漲至目前的16.5美分以上，在5月12日創4年多來高點18.25美分。國內鄭盤主力合約也從5080元的水平漲至5450元以上，在5月12日當天創一年多來高點5822元，國內外糖價聯動性加強，那麼接下來國際糖價走勢對國內的影響將不可忽視。

另外PET的提煉主要與石油冶煉有關，疫情後國際原油一直震盪上行，東鵬飲料不得不考慮這些問題。

其次是市場營銷的投入成本也較高。

2018-2020年，東鵬飲料的銷售成本分別為9.695億、9.836億和10.40億，逐年遞增。以2020年的數據計算，銷售成本佔據公司總營收的五分之一左右。未來很長一段時間，為了與擴大份額與對手拉開距離，這種營銷和市場動作將持續輸出。

公司招股書中也提及，公司擬投入IPO資金用於營銷網絡升級及品牌推廣項目。包括升級營銷網點，將建設華南、華東等多個營銷大區、服務處和事業部辦公場所；此外還將持續通過電視、互聯網以及户外廣告等形式，加大品牌推廣力度。

從前述分析可以看出，東鵬飲料的成功主要在於抓住了中低端市場擴容的機會，並有可能借助體力勞動羣體消費頻次高的特徵，保持穩定、持續的增長。就成長性而言，未來幾年全國銷售渠道的逐步完善以及功能飲料市場規模的提高將成為營收增長的核心推動力。

也許正是基於這樣的預期，東鵬飲料在上市後迎來了資本的熱捧。

自今年5月27日A股上市以來，東鵬飲料股價一路飆升，在16個交易日裏收穫了15個漲停板。股價從46.27元漲到最高265.65元，短短半個月時間，市值整整翻了五倍，突破千億大關。

截至6月25日收盤，東鵬飲料報收每股235元，市盈率已經高達93.96倍，對比在美上市的功能飲料怪物飲料（MNST）市盈率僅為34倍左右。不少業內人士曾認為，東鵬飲料股價已經嚴重偏離合理的估值區間，不排除存在新股上市期的炒作泡沫。

快消品新零售專家鮑躍忠認為：“東鵬今日（24日）股價下跌是一個必然的市場反應，後續還得有幾個回調。”

不過，也有券商機構看好東鵬飲料未來表現。

民生證券就預測，結合招股説明書中營收和歸母淨利潤的增長預測來看，2021年大概率將會取得較為可觀的增長。如果2021年全年營收和扣非歸母淨利潤的增長均參照該預測的上限計算，那麼對應每股收益為3.58元，當前股價對應市盈率為74倍。以PEG估值法為參照，如果給予60倍市盈率，對應股價為214元。

所以，東鵬飲料上市後“一鳴驚人”的表現雖然驚豔，但是後續能否培育新的盈利增長點，持續保持市場競爭優勢，都將是投資者需要重點關注的內容。

參考資料：

民生證券：《“二元結構市場”與“差異化競爭” ——功能飲料行業深度報告》

國泰君安：《借鑑怪物飲料，探中國功能飲料破局之道——中國功能飲料行業深度報告》

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