熱錢多、項目少、退出難，投資人欲哭無淚_風聞

©️原創作者 | 李婷婷

“中止/終止IPO”成了今年資本市場的關鍵詞。

告別2020這一“IPO大年”後，年初A股“檢查風暴”來襲帶起IPO撤回浪潮，3月份過會率在近一年來首度跌破90%。允泰資本創始合夥人付立春當時判斷説，跟以往不同，此輪監管的趨嚴將是一個長期的變化，從今年開始，至少將持續一年時間。

目前A股的風向繼續印證着這一趨勢。上週，有九家企業中止/終止審核，其中包括了有希望拿下“科創板汽車第一股”的吉利汽車，IPO中止/終止數再迎高峯。同樣在上週，第二次衝擊IPO的虎撲再次鎩羽而歸，與中金公司、東方財富證券解除輔導協議。

中概股赴美IPO之旅近來也不太順利。最戲劇性的事件是，或因創始人涉嫌不正當競爭，Soul在上市前一天突然踩下急剎車，據瞭解，Soul甚至連上市晚宴的請帖都已經發了出去。此外，基於國內教育政策的變化，本月初作業幫也傳出了暫緩IPO計劃的消息。

當然，不同企業的情況具有差異性和巧合性，但扎堆的IPO中止/終止潮，還是能夠指向一些共性的市場原因，如A股監管機構要提升首發企業整體質量的決心、美股上市所面臨的政策不確定性風險。反映到結果上，能明顯感受到相比起去年的熱鬧景象，今年的IPO變難了。

這使得本就壓在一級市場頭頂的“退出難”大山更沉重了一些。

錢的流動是有連續性的，二級市場的變化也倒逼着一級市場進行調整。今年以來，一級市場處於明顯的風雲變化之中，S基金興起、Pre-IPO退出湧現、Buyout爆發、VC-PE界限模糊種種新趨勢，背後都或多或少的體現着VC/PE的退出壓力。

IPO退出難

去年，中國VC/PE們歡欣鼓舞地慶祝着IPO大年帶來的“退出潮”，但這樣的好日子並沒有延續太久。

儘管證監會一直強調，“目前IPO節奏的確給一些市場主體會有收緊的感覺，但IPO發行既沒有收緊，也沒有放鬆”。但事實上，今年A股嚴格落實監管，封鎖掉了部分達不到上市標準的企業想要鑽空子的機會，對比去年IPO的“井噴”式爆發，就自然傳遞出發行收緊的感覺。

這或許需要歸結於去年科創板及創業板註冊制試點後，資本市場的改革來到更深入的階段，審核速度的加快、整體通過率的提升成為2020年A股資本市場的主旋律。企業上市門檻似乎“感覺上降低”了。

但從企業的角度來看，很多在註冊制改革前不符合上市標準的企業或者並不符合科創屬性的企業，也希望藉助改革的東風，向資本市場發起衝擊，從而實現個人財富的增值。這顯然是與改革的初衷背道而馳的。因此，今年1月證監會正式下發《首發企業現場檢查規定》並高頻次抽查，就是為了篩選掉上述企業。

歸根結底，IPO依舊有着嚴格的高標準，能走向二級市場的企業屈指可數。

從另一個角度看，對那些在一級市場陪伴着企業成長起來的VC/PE們來説，在監管趨嚴的情況下，想通過IPO退出並不容易，哪怕科創板、註冊製為它們提供了更多的退出通道，但能達到上市標準的企業依舊只是一小部分。

此外，現階段股權投資市場退出承壓，一定程度上是行業發展中的必然。2009年創業板正式落地後，國內人民幣基金市場迎來快速發展，多數人民幣基金以七年為週期，這意味着2009-2013年成立的基金都陸續進入退出期。此外，2014年後PE市場投資規模拉昇，這也進一步加劇了現階段的退出壓力。

尋找更多退出方式

源星資本管理合夥人於立峯在去年的中國股權投資年度論壇上談到：“退出是VC的一個終極目標，進就是為了退，我們在任何一個項目選擇的時候，首先在我們基金內部有一個原則，就是‘以退為進’。”

也是在這場論壇上，多位VC/PE管理人被問到一個問題，從目前實際操作的角度來講，第一退出渠道是什麼？嘉豪投資表示國內還是以IPO為主，海富產業基金表示從金額來看，肯定是上市退出佔的比例佔到80%、90%。

也就是説，即使難度不小，IPO依舊是當下VC/PE慣性的退出方式，同時也是收益最高的退出方式。嘉豪投資創始合夥人朱偉豪指出，有人做過統計，目前國內有意識進行主動退出管理、提前規劃退出的機構連5%都不到，大家總想着等IPO退出，但2014年、2015年乃至之前設立的基金到現在一個IPO都沒有的也大有人在。

但情況在發生變化，IPO退出承壓、股權投資市場發展逐步成熟，VC/PE正在探索着更多的退出通道。

在這一背景下，S基金迎來窗口期。

S基金即二手份額基金，私募股權投資市場發展到一定階段後，投資者退出需求、二手份額交易需求自然催生出私募二級市場。歐美地區S基金髮展已相對成熟，21世紀初，美國互聯網泡沫破滅和世貿大廈恐怖襲擊令市場恐慌情緒蔓延，投資者尋求從私募股權投資基金退出，因此大量金融機構買入其二手份額，推動S基金髮展，隨後在金融危機結束至今，全球二手份額交易市場活躍度連年上升。

國內S基金的發展相對滯後，去年才真正進入主流視野，2020也被認為是S基金元年。今年上半年，S基金的熱度持續上升，僅看近兩月，就不斷有新的S基金募資消息傳出：

5月，華蓋資本成功募集一隻規模為8億元的S基金；5月，LGT 資本成功募集雙S基金，總募資金額達60億美元，6月初，北京遠見接力創業投資基金註冊東城區，該基金是繼清科S基金、英國科勒資本後，北京市推動設立的第3只S基金；6月末，光大控股宣佈設立一支S基金，其目標規模為10億元，首期規模4億元。

S基金的火熱，是為國內LP\GP日漸迫切的退出需求提供的解法之一，此外，還出現了一種新的退出趨勢是Pre-IPO退出，支持投資者把本金或者很大一部分的收益在企業上市前就拿回來。

在日前剛剛舉行的中國（武漢）創投峯會上，中金資本董事總經理楊劉提到，仔細看中金資本去年退出的50多個項目，有很多項目不是通過IPO的方式退出，過去有個概念叫Pre-IPO投資，現在中金資本正在踐行Pre-IPO退出。

成長期投資轉移

好的項目向來是不愁退出的，從本質上來説，退出的壓力根植於優質項目的稀缺。在VC/PE伴隨着國內證券市場建設、互聯網浪潮興起而高速發展後，做投資的人越來越多，錢越來越多，但好的項目越來越少。

尤其是對於成長期投資，To C互聯網高成長時期基本宣告結束，一級二級市場估值倒掛成為常態，投資人的目光要不向着週期更長的To B項目轉移，要不往前、往後尋找新的機會——往前是做VC，往後是做Buyout。這正與現階段一級市場呈現出的變化相吻合。

首先第一個變化是，VC與PE之間的界限逐漸模糊。VC們不再侷限於早期風險投資，更多的參與到C輪、D輪、甚至Pre-IPO輪之中，PE們也有不少成立了VC機構開始向前探索，比如弘毅資本成立了專門的VC團隊。

究其原因，一方面，頭部VC們伴隨着新經濟的發展而實力壯大，同時募資規模越來越大，具備了能夠參與成長期投資的實力，對於好項目，VC們自然更願意爭取更多的份額；另一方面，PE們自然也有着想要儘早鎖定好項目的訴求，現在不少項目早期估值就已經十分驚人，越往後期價格越貴，PE不得不向前競爭。

簡單來説，就是市場上的錢太多了，A輪、B輪、C輪的項目規模開始模糊，都不差錢的VC、PE們也難免在同一時期瞄上同一個標的，二者的邊界因此被打破。

其次，第二個變化是長久以來在國內不被重視的Buyout，站在了黃金時代的起點。

Buyout即控股型併購，是由PE主導，通過槓桿收購、管理層收購、股權融資等操作手段，以資本運作拿下成熟企業及其控制權的併購行為。在海外這一玩法已相對成熟，但國內市場中，由於“槓桿”手段單一、PE自身發展不足、審批程序繁瑣、資本市場政策不確定性等原因，Buyout一直沒能完全適用於本土併購基金的操作。

但是今年以來，Buyout在國內市場的存在感突然增強。4月，浙江開元酒店公告稱其股東通過私有化及退市建議，其主要要約方是以紅杉中國為主的出資方。5月，基石資本宣佈將其所持有的全億健康股份悉數出售，買方為有着不少Buyout實踐經驗的國際PE機構KKR。

同時，PE們開始儲存子彈，市場不斷有Buyout Fund募資的消息傳來。

1月，“併購女王”劉曉丹的新基金晨壹投資，宣佈完成旗下首支人民幣併購基金募資，規模68億；4月，KKR宣佈完成亞洲四期基金的募資，募資總額高達150億美元（摺合人民幣約982億），將投入更大的精力和資金來做併購和控股項目；據市場消息，貝恩資本最新併購基金、紅杉中國的併購團隊都已經到位。

中國沒有Buyout的論斷該被推翻了。

其實，無論是S基金還是Buyout，都是成熟的資本生態中所需要具備的環節，現階段國內一級市場正在一步步將生態鏈補足。退出承壓、熱錢太多等階段性因素，是推動一級市場變局加速的原因，但本質上這是一個不可避免的長期趨勢。

漢能投資集團董事長、CEO陳宏在與「資本偵探」的交流中曾提到創投行業的大方向，“在美國、歐洲這些成熟市場，假如你有一百塊錢，可能25塊錢是投資在VC這一塊，另外一部分是投在成長企業，還有五六十塊錢屬於併購基金。而在中國，過去大概70多塊錢都投到A輪、B輪、C輪的成長性企業，真正做到併購的比較少一點，可能就百分之十幾、二十左右。但是中國肯定是向着全球的趨勢在轉變。”

目前來看，這一轉變正在加速到來。