對話東方基金王然:進階的消費女王_風聞
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主2021-07-01 22:21

曲豔麗 | 文
為了研究好消費品,東方基金王然會體驗各種上市公司的產品。
而這一次,是醫美行業的水光針。
“手打和機打完全不一樣,醫生手法不同也會帶來不一樣的感受。”王然總結。她找了不同上市公司的門店,用國產玻尿酸做了嘗試。
王然皮膚很好,但有些泛紅敏感,兩次水光針之後,她明顯感覺到皮膚濕潤度變好,氣色也是。
醫美股是王然非常偏好的一類上市公司:供給端門檻高,需求端受益於消費升級,天然有一定的護城河,高利潤率,與高端白酒類似。
“產品端的先發優勢強,競爭對手想追趕,臨牀測試+三類醫療器械證照,至少需要三年以上。”王然補充道,這是高客單價、高黏性、高頻次的好賽道。
一季報顯示,王然管理的東方城鎮消費主題,前十大重倉中,包含兩隻玻尿酸龍頭。
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王然研究大消費,已有十餘年。
她2008年入行,2010年加入東方基金,覆蓋紡織服裝、零售、交運等,2015年起,逐漸成為東方新興成長、東方策略成長、東方新思路等基金的基金經理。
王然的代表作東方新興成長,自合同成立以來,累計回報228.22%。(基金定期報告,截至2021.3.31)
王然屬於長線型選手,單一年份並不拔尖,相對靠前,熊市回撤亦小,但拉長時間看,較為可觀。
正如她展現的個性,温和、耐心。
東方新興成長的持倉,去年四個季度,前十大重倉股的ROE水平基本在20%以上。
高ROE、高護城河,是王然重倉股的特徵。因為她始終抱着長線視角:股價的長期回報率大致與ROE水平相匹配。淨值長期曲線的斜率,也大致與整個組合持倉的長期ROE水平相匹配。(不考慮分紅率)
這一結論,由經典公式推導:
投資收益率=ROE×(1-分紅率)+(1/PE)×分紅率
“基本面研究,最重要的是分析企業盈利模式是什麼,到底有沒有護城河、以及未來持續創造現金流的能力。”王然總結。
她的目標是找到高護城河、高壁壘的公司,其表觀特徵是高ROE水平且有可持續性,同時具備一定的長期成長性。
大消費好公司眾多,ROE常年維持在25%以上的公司,也有二十多家,但每家公司在當前狀態下必然有不一樣的表現。“在較高勝率的背景下,選擇賠率更高的階段,這樣更好。”王然稱。
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王然的持倉,是比較中正端方的。
公開數據顯示,自2016年一季度始,東方新興成長即重倉貴州茅台,在2018年低谷期亦堅持,一直至今。(基金季報)
在五年前就看好高端白酒,並不容易。王然講述的故事卻很簡單:
2016年初熔斷,股市深跌,王然開始想,加倉什麼品種。消費研究員出身的她,知道高端白酒曾幾度輝煌,於是列出所有白酒股數年各季度的預收賬款。她突然發現,在兩三年的行業低谷之後,自2015年下半年,某高端白酒的預收賬款環比出現小幅回升,領先於同業。
“作為龍頭,它可能最先走出來。”這是王然的結論,隨後拐點明顯出現。
第一大重倉股,顯示出王然對消費型醫療的偏愛。
東方新興成長自2018年一季度即重倉某生長激素股,一直至今。同年,王然亦開始重倉某血製品公司、某眼科連鎖、某疫苗等明星個股。
“生長激素,全國沒有幾家能做,有專利技術門檻,競爭格局特別好,是供給很難擴大的非完全競爭行業。與此同時,需求端又是消費升級屬性快速增長的品種。”王然解釋道,這恰恰符合她的框架。
血製品同樣如此,資源品且受管控,一直處於供不應求的狀態,而需求端穩健增長。
由此可見,王然的選股標準:她偏好像白酒、醫美、血製品等供需格局頂級的公司,天生護城河。
杜邦分析中,ROE來源於高利潤率、高週轉或者高槓杆。很顯然,王然喜歡的這一類,是高淨利潤率的,而非高週轉,後者也是她對製造業相對沒那麼偏好的原因。
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王然稱其持倉為“高ROE組合+X”,即價值兼顧成長。
在細分賽道遴選上,她有一張生命週期圖譜:以時間為橫軸,以市場滲透率為縱軸,繪製細分行業的位置。
生命週期理論分為四階段,起步期、成長期、成熟期、衰退期。
在王然看來,潮玩、醫美、茶飲、速凍米麪、化妝品等,均處於第一階段。在起步期,超強產品力是核心,不斷推新,併產生持續復購、以及口碑效應。
創新藥也屬此類,密切關注研發管線,“這些產品未來能否成為一個大單品”。
第二階段是成長期,包括具有製造業屬性的生活小家電、傢俱,以及渠道類的超市、連鎖酒店、百貨、連鎖餐飲等,這個階段的行業研究重點是渠道力。在成長期,王然更關注擴店速度、渠道組織架構、經銷商利潤空間等。
第三階段是成熟期,傳統白電、啤酒、一部分白酒均在此列,經受競爭格局的洗禮,進入穩態。這一階段,品牌力是核心,比如產品能否成功提價,並反映在利潤率和ROE的提升上。
“在成熟期,我更看重它真正創造的股東價值,重點關注盈利能力的財務指標。”王然補充。
衰退期是第四階段,不贅述。
基於生命週期圖譜,王然是這樣構建她的組合的:前十大重倉是未來淨值曲線的錨,拿的是看得清楚的非常優質的核心公司,ROE水平可能在未來5-10年都相當可觀。
非重倉的部分,配置起步期和成長期,高成長性、有爆發力,卻未必處於穩態。
“換句話説,我的組合可視為兩個組合,前十大重倉很穩健,財務質量優,有一定壁壘,後面持倉則相對靈活地配置一些新興的、或者階段性高彈性的品種。”王然總結。
對話王然
問:你的投資框架是什麼?
王然:消費品的研究框架,通過品牌力、產品力、渠道力對企業的基本業務進行分析,結合歷史財務數據,透視企業最終的商業模式和經濟護城河。
選擇賽道方面,通過生命週期圖譜,應用到消費細分行業的研究當中,從中觀層面把握行業景氣度,通過優選賽道和精選個股的方式,選擇優質資產,希望為投資者創造中長期可持續性收益。
問:用一句話總結?
王然:我的投資理念是相信研究發現價值,通過深入的基本面研究分析,挖掘具備中長期成長性的優質公司,以合適的價格買入並長期持有,努力為持有人創造可持續的投資回報。
問:你對護城河的理解是什麼?
王然:晨星有一本《投資的護城河》,寫過護城河的五大來源:無形資產、成本優勢、轉換成本、網絡效應、有效規模。
與消費品貼近的是無形資產,比如創新藥的專利、消費品的品牌價值等。
有些行業本身有護城河,比如固態發酵法的白酒、被管控的血製品等,天然的行業競爭格局穩定。
有些公司的護城河是自我創造的,一定程度上説明有較強的管理能力。
問:那如何看待商業模式?
王然:除了看護城河,還要具體分析商業模式。
比如家電、傢俱類,偏向製造業,並沒有特別核心的護城河,可歸結到規模效應。白電經過搏殺,格局穩定,比傢俱好。
從商業模式上,公司分為四類:項目型、產品型、平台型、生態型。越往平台型、生態型發展的公司,盈利穩定性或持續造血能力越強,給予更高估值。
問:如何看財務指標?
王然:研究大消費,除了資產負債表的應收應付、經營現金流、存貨,也會看重ROE。
杜邦分析很好地解釋了賺錢能力的問題:淨利潤率高的行業,更容易賺到錢。
像血製品這樣的資源型行業的淨利潤率一般都比較高,白酒也如此,但輕工、消費建材、休閒食品、家電、超市等,賺的都是高週轉的錢。而我更願意選擇高淨利潤率的行業。
通過杜邦分析就明白,消費基金經理為什麼那麼偏愛白酒。白酒確實是一個不可多得的好賽道,固態發酵的高端白酒,產能有限,而需求持續增長,處於供不應求的狀態。
問:高ROE、高護城河是你的重倉股特徵?
王然:是的,公募基金有社會責任。重倉股最好不要出現“黑天鵝”,它是利基的東西。
白酒與醫美
問:你偏好哪一種特徵的公司?
王然:相對偏好白酒、醫美等,賺錢相對容易,高頻次、高客單價、高黏性,供給端有門檻、或不容易快速釋放,需求端受益於消費升級,天生有一定的護城河。
問:你很早就開始投資白酒,這很不容易。
王然:最早投資白酒是東方新興成長,2016年一季度。
問:2018年,白酒板塊也很艱難,但是你一直拿着。沒有動搖過嗎?
王然:DCF模型不過預測10-15年,但高端白酒供給端不受科技迭代影響,只要赤水河兩岸的生態環境保持,創造自由現金流的時間可能比我們想象的時間久得多。
白酒今年也表現平平,市場中博弈者眾,有多少人認可長期理念?多少人認可短期理念?多少人在上漲過程中慢慢聚攏過來,形成抱團結果?能堅持多久?長期投資者是不會在市場大幅波動時賣光的。
問:如何看待醫美的護城河?
王然:醫美產品型的公司,先發優勢強,競爭對手想追趕,臨牀測試+三類醫療器械證照,至少需要三年以上。
對比一下,小食品中的奶酪棒,也是新興賽道,增速非常快,但生命週期相對較短,競爭格局越來越激烈,適合階段性配置。
問:如何看待醫美股的高估值?
王然:在行業起步階段,上市公司數量少,較為稀缺,高估值很大程度上給了賽道的Beta。
問:一季報中,銀行板塊配得很多。你3月份在媒體上説,關注順週期?
王然:銀行整體估值比較低,分紅也可。當時考慮的是,年初適當降低一點整體Beta。
問:最遺憾的一筆投資?
王然:我對錯過某免税耿耿於懷。
它的牌照是核心護城河,牌照放開後,對它不利,當時的想法是護城河可能變窄。我堅持了自己的框架,但短期表現確實超出我的預期。
當政策放開,一邊是正向市場規模擴大,一邊是負向可能帶來的邊際變窄。市場有博弈者結構,看法分化嚴重,真正買它的人看重短期增速,而未必是長期的護城河變化。
後來我反思,牌照是護城河,但軟實力並非一夕之功。護城河的框架是對的,但如何界定,需要再思考。
問:消費品有終局思維嗎?
王然:我們經常拿中國和海外國家做比較,那麼,人們終極追求的是更加健康、高效、便捷的生活方式。
比如智能投影儀在一定程度上保護視力,預製菜、速凍食品、火鍋周邊是高效的生活方式,年輕消費者對體現民族自尊心的東西追求更高,等等。
伴隨我國人均GDP突破10000美元,對於可選消費品的消費升級將進入快車道。對於年輕一代而言,對於高性價比、極致簡約的產品需求是比較高的;而對於財富積累的一代而言,消費升級在高端化、品質化、品牌化上的追求就比較明顯。
問:消費品最高級別的需求是什麼?
王然:獲取消費者心智。高端白酒是心態、身份的象徵,潮玩是抽到最新款的快感,醫美是內心愉悦和自信張揚,等等。
品質消費
問:對新基金有哪些設想?
王然:新基金是東方品質消費一年持有期。
我對品質消費的定義,是尋找那些在產品品質、服務品質上出類拔萃的公司。
這個產品是一年持有期,我的風格也如此,希望認可我的投資者以相對長的時間維度感受我的投資方法。
問:如何投資港股?
王然:港股有些較好的賽道,比如運動服飾、連鎖餐飲、潮玩等。互聯網也符合我的投資框架。
問:你對自己的期望是什麼?
王然:我是長線型選手,希望單一年份的業績未必拔尖,但拉長時間看,持有收益可觀。
我個性穩重,投資這件事急不來。
問:身為女性視角,投資有哪些不一樣的地方嗎?
王然:肯定有,我喜歡買買買。
我逛超市會看陳列貨架、生產日期週轉、競品位置等,逛服裝品牌,會看面料、特殊工藝、定價等。近兩年,新興消費崛起,我都會購買並體驗,比如國產藥妝、智能投影儀等。
我也是消費者,會體驗上市公司各種各樣的產品,從產品力的角度形成最初的認識,然後結合專業的研究分析去立體的認知行業和上市公司。
(市場有風險 投資需謹慎)