對話東方基金王然：進階的消費女王_風聞

曲豔麗 | 文

為了研究好消費品，東方基金王然會體驗各種上市公司的產品。

而這一次，是醫美行業的水光針。

“手打和機打完全不一樣，醫生手法不同也會帶來不一樣的感受。”王然總結。她找了不同上市公司的門店，用國產玻尿酸做了嘗試。

王然皮膚很好，但有些泛紅敏感，兩次水光針之後，她明顯感覺到皮膚濕潤度變好，氣色也是。

醫美股是王然非常偏好的一類上市公司：供給端門檻高，需求端受益於消費升級，天然有一定的護城河，高利潤率，與高端白酒類似。

“產品端的先發優勢強，競爭對手想追趕，臨牀測試+三類醫療器械證照，至少需要三年以上。”王然補充道，這是高客單價、高黏性、高頻次的好賽道。

一季報顯示，王然管理的東方城鎮消費主題，前十大重倉中，包含兩隻玻尿酸龍頭。

1

王然研究大消費，已有十餘年。

她2008年入行，2010年加入東方基金，覆蓋紡織服裝、零售、交運等，2015年起，逐漸成為東方新興成長、東方策略成長、東方新思路等基金的基金經理。

王然的代表作東方新興成長，自合同成立以來，累計回報228.22%。(基金定期報告，截至2021.3.31)王然屬於長線型選手，單一年份並不拔尖，相對靠前，熊市回撤亦小，但拉長時間看，較為可觀。

正如她展現的個性，温和、耐心。

東方新興成長的持倉，去年四個季度，前十大重倉股的ROE水平基本在20%以上。

高ROE、高護城河，是王然重倉股的特徵。因為她始終抱着長線視角：股價的長期回報率大致與ROE水平相匹配。淨值長期曲線的斜率，也大致與整個組合持倉的長期ROE水平相匹配。(不考慮分紅率)

這一結論，由經典公式推導：

投資收益率=ROE×(1-分紅率)+(1/PE)×分紅率

“基本面研究，最重要的是分析企業盈利模式是什麼，到底有沒有護城河、以及未來持續創造現金流的能力。”王然總結。

她的目標是找到高護城河、高壁壘的公司，其表觀特徵是高ROE水平且有可持續性，同時具備一定的長期成長性。

大消費好公司眾多，ROE常年維持在25%以上的公司，也有二十多家，但每家公司在當前狀態下必然有不一樣的表現。“在較高勝率的背景下，選擇賠率更高的階段，這樣更好。”王然稱。

2

王然的持倉，是比較中正端方的。

公開數據顯示，自2016年一季度始，東方新興成長即重倉貴州茅台，在2018年低谷期亦堅持，一直至今。(基金季報)

在五年前就看好高端白酒，並不容易。王然講述的故事卻很簡單：

2016年初熔斷，股市深跌，王然開始想，加倉什麼品種。消費研究員出身的她，知道高端白酒曾幾度輝煌，於是列出所有白酒股數年各季度的預收賬款。她突然發現，在兩三年的行業低谷之後，自2015年下半年，某高端白酒的預收賬款環比出現小幅回升，領先於同業。

“作為龍頭，它可能最先走出來。”這是王然的結論，隨後拐點明顯出現。

第一大重倉股，顯示出王然對消費型醫療的偏愛。

東方新興成長自2018年一季度即重倉某生長激素股，一直至今。同年，王然亦開始重倉某血製品公司、某眼科連鎖、某疫苗等明星個股。

“生長激素，全國沒有幾家能做，有專利技術門檻，競爭格局特別好，是供給很難擴大的非完全競爭行業。與此同時，需求端又是消費升級屬性快速增長的品種。”王然解釋道，這恰恰符合她的框架。

血製品同樣如此，資源品且受管控，一直處於供不應求的狀態，而需求端穩健增長。

由此可見，王然的選股標準：她偏好像白酒、醫美、血製品等供需格局頂級的公司，天生護城河。

杜邦分析中，ROE來源於高利潤率、高週轉或者高槓杆。很顯然，王然喜歡的這一類，是高淨利潤率的，而非高週轉，後者也是她對製造業相對沒那麼偏好的原因。

3

王然稱其持倉為“高ROE組合+X”，即價值兼顧成長。

在細分賽道遴選上，她有一張生命週期圖譜：以時間為橫軸，以市場滲透率為縱軸，繪製細分行業的位置。

生命週期理論分為四階段，起步期、成長期、成熟期、衰退期。

在王然看來，潮玩、醫美、茶飲、速凍米麪、化妝品等，均處於第一階段。在起步期，超強產品力是核心，不斷推新，併產生持續復購、以及口碑效應。

創新藥也屬此類，密切關注研發管線，“這些產品未來能否成為一個大單品”。

第二階段是成長期，包括具有製造業屬性的生活小家電、傢俱，以及渠道類的超市、連鎖酒店、百貨、連鎖餐飲等，這個階段的行業研究重點是渠道力。在成長期，王然更關注擴店速度、渠道組織架構、經銷商利潤空間等。

第三階段是成熟期，傳統白電、啤酒、一部分白酒均在此列，經受競爭格局的洗禮，進入穩態。這一階段，品牌力是核心，比如產品能否成功提價，並反映在利潤率和ROE的提升上。

“在成熟期，我更看重它真正創造的股東價值，重點關注盈利能力的財務指標。”王然補充。

衰退期是第四階段，不贅述。

基於生命週期圖譜，王然是這樣構建她的組合的：前十大重倉是未來淨值曲線的錨，拿的是看得清楚的非常優質的核心公司，ROE水平可能在未來5-10年都相當可觀。

非重倉的部分，配置起步期和成長期，高成長性、有爆發力，卻未必處於穩態。

“換句話説，我的組合可視為兩個組合，前十大重倉很穩健，財務質量優，有一定壁壘，後面持倉則相對靈活地配置一些新興的、或者階段性高彈性的品種。”王然總結。

對話王然

問：你的投資框架是什麼？

王然：消費品的研究框架，通過品牌力、產品力、渠道力對企業的基本業務進行分析，結合歷史財務數據，透視企業最終的商業模式和經濟護城河。

選擇賽道方面，通過生命週期圖譜，應用到消費細分行業的研究當中，從中觀層面把握行業景氣度，通過優選賽道和精選個股的方式，選擇優質資產，希望為投資者創造中長期可持續性收益。

問：用一句話總結？

王然：我的投資理念是相信研究發現價值，通過深入的基本面研究分析，挖掘具備中長期成長性的優質公司，以合適的價格買入並長期持有，努力為持有人創造可持續的投資回報。

問：你對護城河的理解是什麼？

王然：晨星有一本《投資的護城河》，寫過護城河的五大來源：無形資產、成本優勢、轉換成本、網絡效應、有效規模。

與消費品貼近的是無形資產，比如創新藥的專利、消費品的品牌價值等。

有些行業本身有護城河，比如固態發酵法的白酒、被管控的血製品等，天然的行業競爭格局穩定。

有些公司的護城河是自我創造的，一定程度上説明有較強的管理能力。

問：那如何看待商業模式？

王然：除了看護城河，還要具體分析商業模式。

比如家電、傢俱類，偏向製造業，並沒有特別核心的護城河，可歸結到規模效應。白電經過搏殺，格局穩定，比傢俱好。

從商業模式上，公司分為四類：項目型、產品型、平台型、生態型。越往平台型、生態型發展的公司，盈利穩定性或持續造血能力越強，給予更高估值。

問：如何看財務指標？

王然：研究大消費，除了資產負債表的應收應付、經營現金流、存貨，也會看重ROE。

杜邦分析很好地解釋了賺錢能力的問題：淨利潤率高的行業，更容易賺到錢。

像血製品這樣的資源型行業的淨利潤率一般都比較高，白酒也如此，但輕工、消費建材、休閒食品、家電、超市等，賺的都是高週轉的錢。而我更願意選擇高淨利潤率的行業。

通過杜邦分析就明白，消費基金經理為什麼那麼偏愛白酒。白酒確實是一個不可多得的好賽道，固態發酵的高端白酒，產能有限，而需求持續增長，處於供不應求的狀態。

問：高ROE、高護城河是你的重倉股特徵？

王然：是的，公募基金有社會責任。重倉股最好不要出現“黑天鵝”，它是利基的東西。

白酒與醫美

問：你偏好哪一種特徵的公司？

王然：相對偏好白酒、醫美等，賺錢相對容易，高頻次、高客單價、高黏性，供給端有門檻、或不容易快速釋放，需求端受益於消費升級，天生有一定的護城河。

問：你很早就開始投資白酒，這很不容易。

王然：最早投資白酒是東方新興成長，2016年一季度。

問：2018年，白酒板塊也很艱難，但是你一直拿着。沒有動搖過嗎？

王然：DCF模型不過預測10-15年，但高端白酒供給端不受科技迭代影響，只要赤水河兩岸的生態環境保持，創造自由現金流的時間可能比我們想象的時間久得多。

白酒今年也表現平平，市場中博弈者眾，有多少人認可長期理念？多少人認可短期理念？多少人在上漲過程中慢慢聚攏過來，形成抱團結果？能堅持多久？長期投資者是不會在市場大幅波動時賣光的。

問：如何看待醫美的護城河？

王然：醫美產品型的公司，先發優勢強，競爭對手想追趕，臨牀測試+三類醫療器械證照，至少需要三年以上。

對比一下，小食品中的奶酪棒，也是新興賽道，增速非常快，但生命週期相對較短，競爭格局越來越激烈，適合階段性配置。

問：如何看待醫美股的高估值？

王然：在行業起步階段，上市公司數量少，較為稀缺，高估值很大程度上給了賽道的Beta。

問：一季報中，銀行板塊配得很多。你3月份在媒體上説，關注順週期？

王然：銀行整體估值比較低，分紅也可。當時考慮的是，年初適當降低一點整體Beta。

問：最遺憾的一筆投資？

王然：我對錯過某免税耿耿於懷。

它的牌照是核心護城河，牌照放開後，對它不利，當時的想法是護城河可能變窄。我堅持了自己的框架，但短期表現確實超出我的預期。

當政策放開，一邊是正向市場規模擴大，一邊是負向可能帶來的邊際變窄。市場有博弈者結構，看法分化嚴重，真正買它的人看重短期增速，而未必是長期的護城河變化。

後來我反思，牌照是護城河，但軟實力並非一夕之功。護城河的框架是對的，但如何界定，需要再思考。

問：消費品有終局思維嗎？

王然：我們經常拿中國和海外國家做比較，那麼，人們終極追求的是更加健康、高效、便捷的生活方式。

比如智能投影儀在一定程度上保護視力，預製菜、速凍食品、火鍋周邊是高效的生活方式，年輕消費者對體現民族自尊心的東西追求更高，等等。

伴隨我國人均GDP突破10000美元，對於可選消費品的消費升級將進入快車道。對於年輕一代而言，對於高性價比、極致簡約的產品需求是比較高的；而對於財富積累的一代而言，消費升級在高端化、品質化、品牌化上的追求就比較明顯。

問：消費品最高級別的需求是什麼？

王然：獲取消費者心智。高端白酒是心態、身份的象徵，潮玩是抽到最新款的快感，醫美是內心愉悦和自信張揚，等等。

品質消費

問：對新基金有哪些設想？

王然：新基金是東方品質消費一年持有期。

我對品質消費的定義，是尋找那些在產品品質、服務品質上出類拔萃的公司。

這個產品是一年持有期，我的風格也如此，希望認可我的投資者以相對長的時間維度感受我的投資方法。

問：如何投資港股？

王然：港股有些較好的賽道，比如運動服飾、連鎖餐飲、潮玩等。互聯網也符合我的投資框架。

問：你對自己的期望是什麼？

王然：我是長線型選手，希望單一年份的業績未必拔尖，但拉長時間看，持有收益可觀。

我個性穩重，投資這件事急不來。

問：身為女性視角，投資有哪些不一樣的地方嗎？

王然：肯定有，我喜歡買買買。

我逛超市會看陳列貨架、生產日期週轉、競品位置等，逛服裝品牌，會看面料、特殊工藝、定價等。近兩年，新興消費崛起，我都會購買並體驗，比如國產藥妝、智能投影儀等。

我也是消費者，會體驗上市公司各種各樣的產品，從產品力的角度形成最初的認識，然後結合專業的研究分析去立體的認知行業和上市公司。

(市場有風險 投資需謹慎)