六年港股路，五年回A史，“精神病第一股”到底在想什麼？_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2021-07-03 16:30
出品 / 節點財經
6月24日，康寧醫院用一紙公告官宣打響“回A”衝鋒戰，市場聞訊後一陣悸動，在隨後兩日分別用6.79%和4.77%的漲幅為之助興，將康寧醫院股價推至幾乎是上市以來最高的52.75港元。
值得一提的是，這已經是康寧為了登上A股進行的第三次嘗試，一系列努力能否帶來滿意答案？
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“三顧A股”
此次有望成行？
與回A聲明一同發佈的，還有股權激勵計劃修訂公告和出售附屬公司股權公告。
企業現行股權激勵計劃關於公司回購義務的條款不滿足A股上市所必須的股本確定性要求，為此康寧醫院不惜出台了包括提前解鎖、取消業績考核條件、延長鎖定期安排等一系列措施，寧願增加自身成本也要依據A股要求“量體裁衣”。
同時醫院董事及主要股東以自掏腰包的方式，從自家錢袋裏拿出5500萬元，受讓了康寧醫院持有温州國大投資有限公司全部股權，再一次積極順應A股要求，將康寧體系與房地產業務之間的聯繫一次性買斷。
一份聲明，兩項舉措，拉開了康寧第三次嘗試的序幕，相信此次雷厲風行手段的背後，定是吸取了之前積累下來的經驗教訓。
第一次嘗試始於2016年中旬，當年5月末，公司發佈《擬議A股發售的自願性公告》，之後僅用了短短三個月時間便組成了全套的A股售股計劃。彼時的康寧醫院計劃在上交所上市，擬以不超過811.55萬股的發行量籌資1.93億，用於下屬醫院的搬遷擴建和培訓研究中心建設項目。
當年12月末，康寧已將申請材料提交證監會受理，各步驟穩穩行進，但令人意想不到的是到了2017年4月，公司A股發售的法律顧問北京市天元律師事務所中途主動申請“下船”，首次闖關不得不暫時擱淺。
後來康寧在與法律顧問合作的過程中幾經變動，終在2018年1月份宣佈未能通過申發委批准申請的消息。
內部管理混亂是康寧折戟A股的原因所在，從發審委問詢中可以發現康寧竟同時犯下上市公司的諸多大忌。當時的康寧醫院存在未將管理醫院納入合併範圍，卻向其提供資金、收取管理服務費的情況；在與關聯方的業務往來中則流露出將自家成本費用對外轉移的跡象；不僅如此，工業物業轉為醫療用途的合法性也受到監管機構質疑。三處不同性質的問題與天元律所主動離去的事實聯繫在一起，讓人不能不產生某些疑慮。
兩年過後，當證監會於去年十月發佈“温州康寧醫院股份有限公司輔導備案公示文件”後，康寧聘請國泰君安證券作為上市輔導機構的消息正式公開，三顧“A”股勢在必行。
有意思的是與前兩次天火燎原般的激進風格不同，康寧人走上低調路線，即便證監會已經發布了白紙黑字的公示文件，但企業在面對外界關於登A打算的問題時仍以“無明確計劃”作為回應。
直到前述的三文齊發，整頓好內務的康寧才以一個全新姿態向外界宣佈：“A股，我們又來了。”
一個讓人難以想通的問題是，康寧作為一個從無到有的民營醫院，2015年登上H股市場已然具有里程碑般的意義。為什麼登陸港交所僅1年多後便開始急於另覓他處？又是什麼樣的原因讓這份執念橫跨數年之久？
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冷落背後
是什麼扼住了康寧“咽喉”？
康寧在港股的日子並不好過，除了近一個月隨着醫療板塊整體行情上揚公司股價水漲船高外，用高開低走、備受冷落形容並不為過。
根據官方説法，康寧最開始之所以選擇港股上市，是基於考慮A股上市週期較長，同時香港是離內地最近的市場，有利於擴大人們對精神科民營醫院的認知。不妨把康寧的官方聲明解讀為：其實我是想直面內地市場的，但A股上市太難太麻煩，所以退而求其次先把家安在距離大陸最近的港交所。
當時有消息稱，在選擇港股還是A股的過程中，創始人管偉立與其他股東曾有過分歧。登陸A股雖然過程繁雜，週期漫長，但在企業估值上更為利好，並且隨着大陸經濟的迅猛發展A股市場資金流動性強，能兼顧公司融資需求和股東個人利益，因此深得其他股東青睞，雖然最後未能如其所願，但從各方消息源彙總的結果來看，康寧最初登陸港股並非是最受追捧的選擇。這為其後來重返A股埋下伏筆，雖然並非主要原因。
更為重要的是，康寧醫院在港股遲遲不得志的境遇。從公司股價走勢圖可以看出，康寧醫院自上市之後股價整體呈下降趨勢。上市當天港幣49.1元的收盤價，竟是接下來五年半漫長歲月的最高價，最低谷時則跌落到了13.040港元的極點。
這樣低迷的行市直到今年六月份才有所改觀，公司股價從6月2日的27.75港元飆升至歷史新高的55港元。但考慮到今年民營醫院整體大幅上揚的行情，以及康寧醫院並未公佈任何證明公司業務取得實質性突破的消息，因此在這一波股價上揚中，企業受益於身處風口的成分不低，並未體現出資本對其具有額外關愛。
結合企業一季度運營數據來看，在住院和門診兩大板塊日增病人數較同期分別大幅上漲27.6%和37.2%的前提下，相應收入增幅僅為表現平淡的6.5%以及不增反減的-5.7%，一旦行情熱度下降再次身陷泥潭並非不可能。
康寧醫院在上市之初，可是自帶“精神病醫療第一股”頭銜，生老病死事關民生大計，在資本市場中佔據獨特地位，康寧主打的精神病醫療更屬於醫療業中的特色賽道。物以稀為貴，坐享獨特資源優勢的康寧為何不但沒有受到眾人追捧，反而一直“鬱郁不得志”？究竟是哪雙手擋住了康寧的市值上漲？
從大環境來看，國家對醫藥行業的整改措施是康寧醫院需要面臨的首個不利因素。其中藥品“帶量採購”和“互聯網+醫療”政策推行更是兩記重拳。
在我國一直存在“看病貴”的頑疾，看病之貴，藥價高是關鍵，一個成品藥在問世後，要從研究中心經過生產商、經銷商、分銷商、醫院等一套流程洗禮，每過一關都會附上新的成本。除此之外，藥品擺上貨架變成商品後，還要面對市場競爭，如何把自家商品賣出去、賣的好成了商家苦心鑽研的課題。
利益催動下的智慧總是無窮的，藥品想要賣出去，關鍵在於開藥的醫生。一款可開可不開的藥，醫生開了一份商家就能得一份收入；一個病你能治我也能治，醫生每開一份我家的藥，就多一份錢財落入我家口袋。因此，“醫商”聯盟現象雖然不能籠統概括醫療界全貌，但確實一直存在。
商家帶金銷售，與部分醫生形成利益共同體，分給醫生的回扣成本自然要轉嫁給消費者，同時共同體一旦形成，商家在藥品定價時可以不受市場規律限制，施行二次漲價，進一步增加消費者負累。
基於此點，國家出台了上述兩項政策，帶量採購要求在招標公告中公示所需的採購量，投標人在投標時除了要考慮價格外還要考慮自身產能，提高投標門檻。該措施相當於明確告訴入圍企業：一旦藥品入選，醫院可以通過保證藥品使用量的方式讓藥商獲得利潤，藥商不需要擔心銷量，只要藥品單價足夠良心、藥品質量過關，就可以獲得收益。
同時“互聯網+醫療”推行讓醫生線上看病開藥更為透明可視化，大大抑制了部分醫生濫用開藥權的行為，非必要的出藥量直線減少。
從民生角度而言，藥改舉措無疑是成功的，但從行業視角來看，兩項措施在企業營運數據層面着實顯得不夠友好，根據康寧醫院2020年年報顯示，醫藥銷售佔收入比從2019年的25.91%下降至22.75%，住院平均每日醫藥收入由人民幣59元下降至54元，門診均次銷售收入從420元壓縮到359元。
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轉型降費才是治本關鍵
受行業特殊性和影音媒體傳播影響，“精神病”一直給人帶來避之唯恐不及的感覺。其實大可不必，精神病學名精神障礙，會在不同程度上影響人們的認知、情感、行為和意志，心理問題和生理變化均可致病。
早在2016年時，我國15歲以上人口中患有不同程度精神病患者的估算總數便突破一億大關，其中1600萬人屬於症狀較重人羣，隨着生活節奏加快人們面臨的壓力不斷增加，精神障礙發病率短期內不會降至低位；
供給方面，近些年中國精神病醫院總數大幅上漲，根據國統局公佈數據顯示，2013至2019年中國精神病醫院總數從787家增加至1545家，從業人員由11.88萬人近乎翻了一倍增至21.08萬人，隨之一同增長的還有精神病醫院總收入，2014年該金額為324.6億，5年之後已來到660億關口。
康寧醫院自1998年創辦以來，見證了中國精神病醫療的發展變遷，作為資深參與者，在民營醫院角色佔比越來越大的今天，本應是“獨角獸”一般的存在。醫改之風已經吹了好多年，各項政策從提出、試點到推行完善經歷了較為漫長的過程，並非沒有給業內企業留出調整時間，因此把問題根源過分的推給外部因素並不客觀。康寧的痛點，可能更多來自於自身的問題。
康寧醫院此前就存在利潤來源過於倚重部分醫院、平均盈利能力不強、毛利率較低、院內醫生離職率高於行業平均水平的問題。在新形勢下，想要革除弊病成功轉型，只靠登上A股遠遠不夠，根本在於轉型降費。
從康寧近兩年一期的營運數據變動來看，企業對於患者的吸引力不斷增強，住院牀次和門診人次呈現出較為可觀的上升趨勢。康寧可以利用此點優勢，將服務拓展至診前、診中、診後三個板塊，發揮專業特長進一步開發精神病患者的日常護理業務，減少對藥品銷售相關收入的依賴，實現收入轉型。
此外，如何提升企業運營效率，控制費用是康寧接下來一定要面對的問題。從目前的成本費用構成來看，最具壓縮空間的部分是職工薪酬和藥品及耗用的週轉材料兩項。進一步細分，藥品及耗用的週轉材料更偏向增量成本，屬於藥品出售和治療服務提供過程中的剛性支出，因此費用管控的重任便落在更具固定成本性質的職工薪酬上。
需要住院治療的一般都是中、重度患者，該類人羣需要更為精細嚴密的看護，所以對護理人員的數量與服務水平提出了更高的要求，此外除了基本護理人員外，執業醫師、執業藥師、運營管理人員同樣是不可缺少的組成部分。
對於中層管理人員和醫療技術人員，採用適當的激勵模式，提高薪酬投入與收入產出比是可以探索的思路；面對基層人員時，則可以嘗試將報酬水平與個人能力掛鈎，鼓勵現有員工全面發展，提高單人收入，控制新進員工數量，實現雙贏。
此外，康寧回A事件是否也應引發市場參與者對現有企業估值所用標準的思考？就當下情況來看，資本市場格外偏好概念熱、增幅大、熱錢多的企業，過於看重行業中短期邏輯和業務數據的估值導向，將一些特種行業放在了不尷不尬的位置上。
以康寧醫院所處的精神障礙行業來説，我國精神病患者雖然絕對數量不少，但需要持續治療的中重症患者數量相對穩定，這意味着企業失去在銷售端迅速開源拓收的前提，很簡單的道理是醫院肯定不能自行創造精神病人。
因此，醫院核心競爭力的落腳點應在醫療服務的性價比，單純的收入增速往往意味着病患要花更多的錢，這與優秀醫院的核心競爭力以及國家宏觀調控政策相悖，目前普遍適用的估值標準在該條賽道上並不可行。
當然正如前文所言，康寧在自身的運營中確實存在不足，市值走低不應怨天尤人，若此次僅是打算通過換土的方式脱胎換骨，未免有些過於樂觀。可對於一個更包容、更成熟的市場來説，具體問題具體分析的思考方式和多元化的評價方法是應該具備的素質。
開了個好頭的康寧醫院登A之路才剛剛開始，接下來還要面對發審委一系列問詢審查，雙方未來見招拆招的對話才是最為精彩的部分，值得關注。
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