國聯安魏東內部路演記錄：「通脹」是下半年影響市場的核心變量_風聞

曲豔麗 | 文

宏觀經濟增速放緩之後，自下而上挖掘個股成為主流，自上而下似乎顯得退居次要。

然而，事實並非如此。

宏觀經濟仍在主導着投資的某些方向，潮汐規律依然存在。

國聯安基金魏東，在宏觀框架的判斷上，就有獨到之處。

2020年12月初，在一次國聯安內部路演中，魏東稱：“週期股的黃金時間開始出現。”他觀察到價格向各個領域傳導，稱週期品會一串一串滾動下去。早在三季度末，魏東已大面積轉向有色、銀行、地產等順週期品種。

這些邏輯，在今年上半年逐漸被市場驗證。

今年6月份，在國聯安基金的內部路演中，魏東再次前瞻性預測：“通脹，是下半年影響市場的核心變量，尤其是美國。”

這一觀點，是去年底的延續。

過去一二十年，通脹從未真正起來，市場有一種聲音是：We killed theinflation.(我們殺死了通貨膨脹)但魏東認為，這次可能不一樣，“通脹較為複雜，很難對付，可能持續到今年下半年甚至明年”。

魏東甚至預測，美聯儲可能在四季度做出姿態性緊縮，因通脹超預期。

基於如上邏輯，魏東首選TMT板塊，產業調研顯示，半導體的產能緊張至少持續到明年中。他選擇的其他景氣度向上行業包括：軍工、醫藥、部分有色等。

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魏東有“雙十五基金經理”之稱。

目前，全市場基金管理經驗超過16年的基金經理，僅有5位，魏東就是其中之一。將兩段職業生涯平均綜合計算，截至2021年6月29日，魏東任職以來的平均年化回報為16.10%。(wind)

魏東的代表作國聯安精選，自2009年9月30日管理迄今，任職回報316.48%。(wind，2021.6.29)

以銀河證券排名計，在大多數年份，魏東業績居前，約在前1/3、1/4身位。除了2018年，魏東判斷不足，但之後很快從挫折中走了出來，淨值新高。

基金經理是一個很殘酷的職業，淘汰率高。作為第一代基金經理，魏東屹立潮頭十五載+，必有常人難以企及之處。

魏東是自上而下、自下而上相結合。

自上而下角度，他在大盤方向性的判斷上，視野廣闊、經驗老道，成功率較高，比如在2015年成功避開拐點。自下而上角度，在路演中，魏東稱其特點是對個股非常熟練，來源於經年累月的長期積累，尤其是TMT領域，“瞭解得非常透”，且擅長把握行業趨勢。

“所有標準都應隨市場變化而不斷修正，既要選股，也要擇時，而擇時是增強投資收益最重要的策略之一。”魏東曾説過。

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魏東很低調，從不接受採訪。在去年10月的一次路演中，魏東曾披露過投資方法論：

他獲取收益主要來源於三種方式：主動進行價值發現、價值跟隨模式、交易模式。

“比如説你覺得這個股票應該有25倍估值，結果現在只有15倍，然後你在市場還沒看到低估的時候早期買入，這就是價值發現。”魏東稱。

而所謂“價值跟隨模式”，即大家都認為好的熱門品種，自己也認同這種邏輯，且判斷行情能夠持續，跟着買進去。近兩年，市場流動性充沛，價值跟隨模式的超額收益明顯。

第三種，交易模式，利用行業變化、宏觀政策調整，以及市場大小非減持機會造成的波動，尋找好的交易時機。尤其在TMT、半導體科技領域，反覆做波段，比如去年，魏東一度迴避掉TMT的大幅回調，後又重新殺進去。

“三種模式成功的基礎，都建立在對上市公司非常深入的瞭解之上。”魏東在一次公開露面中表示。

在魏東的身上，更多看到的是老司機特質，老薑彌辣。他會運用多種方式，也會平衡宏觀、政策、行業、估值、投資者情緒等多方面因素，嗅覺靈敏，全是經驗使然。

魏東2021年6月路演記錄

以下想法，是我自己對下半年的信念。

對宏觀要有自己的判斷，甚至一定的超前判斷，但我會不斷調整，因為市場在變化。

我預期，通脹，是下半年影響市場的核心變量，尤其在美國。

1.通脹

過去一二十年，通脹從未真正起來。

上一次，是上世紀80年代，通脹高達兩位數。當時的美聯儲主席Paul Vocker以一己之力扭轉貨幣政策，穩定了美國經濟。

從那之後，有一種聲音是：We killed the inflation.(我們殺死了通貨膨脹)

2020年四季度始，大宗商品、原材料等生產物資，即PPI指數相關，均大幅上漲。

一直到今年上半年，從鐵礦石、螺紋鋼、到銅、鋁，大宗商品一波未平、一波又起。當中，還有新能源汽車相關的鋰、鈷，它們是先鋒中的先鋒。

不是一個環節，而是所有環節同時聯動。

所以，這次可能不一樣。

過去半年，面板價格大漲。半導體產業鏈有很複雜的原因，很多人疑惑，為什麼半導體漲價如此厲害？從內存、MCU到電源管理芯片，IGBT等，漲價仍在進行當中，產能依舊很緊。

這就讓我產生一個判斷：這次通脹，可能沒有那麼容易抑制得住。

通脹的核心，是貨幣。美國這架印鈔機，資產負債表從4萬億到8萬億美金，相當於過去兩年擴大了一倍，而過去十幾年是緩步上升、很節制。

中國是最大的商品製造提供國，人為把成本壓到極致，紡織、五金、其他製造等所有中低端商品壓在低價，所以美國通脹起不來。多餘的流動性，一邊跑入房地產，一邊跑入金融市場。

那麼，是不是到了一個臨界點？

氾濫的流動性滲透到了商品的最底層。

2. 半導體

如何映射到投資上？

5月份，中國PPI同比上漲9.0%，這是2008年以來的高點。這就意味着，要回避中游製造。

年初我已經意識到這一點。但製造業內部有分化：像高ROE、高技術含量、新能源汽車相關的高端製造等，受成本影響小；傳統家電的毛利率自一季度即下滑，這是無法迴避的；也有其他需要小心的，比如工程機械。

判斷通脹要起來，所以年初至今，我選擇了半導體。

我做了諸多溝通，從行業專家到不同的企業，得到真實的想法：半導體的產能緊張至少持續到明年中。

這就意味着，交易至少有兩三個季度的保護期。

第一，享受了價格上漲。第二，通脹獲益股，不是受損的。第三，傳統上，科技無論硬件或軟件，在成本端受原材料影響是極小的。

從各個角度，市場的選擇必然會在科技股中找到方向。通脹背景下，TMT至少是一個好選擇。

現在，有色價格上漲的邏輯變得撲朔迷離，實際上價格跌不下來，我只留下最核心、最性感的品種。

3.核心賽道

宏觀自上而下，影響我們的每一個決策。

大家經常説，“做時間的朋友”。但我比較現實，市場是很殘酷的，不是把頭埋下去，不論外面風沙如何，因為投資者會用腳投票。

比如白酒，今年可能受到考驗，比如有可能橫盤很長時間、或者有足夠充分的下跌，跌20%或30%，考驗一下你的情緒。

白酒的歷史核心估值區間是15-35倍。萬一下半年或明年出現真正的流動性收縮，高估值的邏輯很多要破滅。

近日某上市公司的新聞告訴我們，哪怕是曾經很風光的公司，也可能跌到即將破產，它也承受不起大的產業變化。

因此，自上而下看清楚未來兩個季度的趨勢，已經很不容易。

本質上，你要尋找真正創造價值、且低估的公司，這是核心。

其一，選擇足夠的規模。全市場處於從競爭到寡頭的趨勢當中，規模企業會越來越強勢，所以，要選擇足夠可信、上規模賽道的核心品種。

其二，核心賽道不能搞錯，自上而下、自下而上反覆推敲。我第一個選TMT，第二個選軍工，第三個選醫藥，第四個選了一部分有色。

為什麼如此看好軍工？因為軍工正好在五年週期，“十四五”的起點。

我只是從各個角度證明，軍工是非常好的投資週期，未來幾年能夠兑現業績的。從一季度或去年年報業績看，很多已開始兑現。在這個賽道挖掘，好比在富礦裏挖。

短期來看，TMT、軍工都處於明顯的向上週期，至少業績保護有兩三個季度，當然也可以看更長時間。醫藥也是很好的賽道，但之前估值太貴，目前處於修正過程，選擇估值相對合理的。我判斷有色的利潤依然很好，樂觀地説在長週期起點，多年投資低於正常水平，現在需求突然爆發。

投資，要把握企業所處的週期，有短週期、中週期和長週期。短週期和中週期是影響股價波動的核心因素，長週期決定它是不是真正的好公司。做時間的朋友，就是看長週期。事實上，短週期和中週期的股價波動往往是致命的，令人絕望，如果你無法承受短中週期的波動，長期是沒有意義的。

4. 姿態性緊縮

對通脹的關注上，我比市場的節奏早了一個季度。

去年底今年初，我説流動性由虛到實，必然導致全產業鏈價格上漲，同時導致通貨膨脹。我當時在內部表示，油價最起碼到60美金。我在宏觀趨勢上沒有看錯。

即使今天，宏觀上對通脹仍有很多爭議。有人覺得這是一個暫時現象，比如有色一旦生產恢復正常，價格無法持續。這些命題短期無法論證，可能是一個很大的變數。

而我的判斷是，通脹可能是較為複雜的問題，很難對付，雖然可控，但可能會持續到今年下半年甚至明年。

假如經濟在恢復過程中，企業要忍受很長時間高成本；假如經濟恢復不達預期，很可能面臨滯漲。

而且我覺得，美國通脹可能會超出大家的預期。

大家目前普遍預期是，5月份，美國的核心通脹、表觀通脹都是近十年來的高點。想想一開始，一幫不關心宏觀的投資者，根本沒意識到美國通脹會“邁入5時代”。

為什麼這個問題很重要？假如美國在三季度商品漲價，由成本端推動，那麼美聯儲可能在四季度做出緊縮動作。

最新一次美聯儲投票，18位官員中的11位預計2023年末前將至少加息兩次，7位官員預測最早加息時間可能在2022年。

這種邏輯是逐漸滲透的。所以，投資上我們在進行未來兩個季度對通脹程度進行預期博弈，第一，我們內心是不是真的相信自己的選擇？第二，確信方向之後進行正確的投資選擇。

考慮到年底，美國有可能推出Tapering(縮減資產購買)，一旦減少市場資產購買，有可能在其他發展中國家薅羊毛，意味着資金可能撤出。

比如巴西、土耳其等傳統波動特別大的國家，都已開始加息。美元資產畢竟是貫穿所有投資條線的主軸。

如果我們預測到四季度美聯儲可能姿態性緊縮，警惕流動性的波動，對高估值的公司就要稍微小心一點，提防殺估值、殺業績。

附錄：魏東2020年12月初路演記錄

7月13日，上證指數到達3458點的這一波高點。

此後，經過長達數月的盤整，我們看到了市場向上突破的跡象。中證100、滬深300已確定性突破，中證500、創業板指的趨勢性不如滬深300明確。

這其中的原因，可能是經濟恢復在加速，且被主流機構投資者關注。

國內流動性在4、5月發生一定的變化。目前，大家特別關注的問題是，到底流動性在未來半年或一年是什麼情況？

央行調統司原司長盛松成在12月初撰文稱，不妨“讓子彈再飛一會兒”，至少在2021年上半年之前，都不應收緊貨幣政策。

核心原因是，全球央行都在資產擴表，“若我國收緊貨幣政策，會使人民幣匯率加速升值，造成輸入性通貨膨脹。”

較大分歧點在2021年3、4月份。目前社融增速是13%，2021年3、4月份社融從同比因素、季節性因素來看，有可能降至9%。3、4月份之後，如果感受到流動性拐點，恐怕會形成趨勢性收縮。

目前的宏觀環境是，經濟向好但流動性偏緊，這種情況在歷史上出現多次，當時的市場表現都是週期性行業佔優。從8月以來的市場表現看，的確如此，未來仍將持續。

從市場角度，在經濟真正恢復之前，大家追求確定性的東西，比如消費、醫藥、TMT等。如果經濟確定性恢復，往往重點轉向週期性行業，週期性行業會產生利潤的爆發點。

週期股的「黃金時間」

經濟週期恢復，會傳導到每一個細的環節。

最近，銅價漲幅比較兇，銅是最明顯的大宗商品，銅的上漲是經濟週期恢復的重要標誌，接下來石油也會逐步向好。

而且週期品經過長期下滑，縮減資本開支，供給處於緊平衡狀態，銅、鋰、鈷皆如此。

目前的價格傳導不僅在週期性行業，TMT行業也開始出現大面積傳導擴散，比如面板，8月份以來漲了30%。

從另一個角度，週期性行業經過兩年甚至三年的落後，整體估值水平在相對低位，不像食品、醫藥基本接近高位水平。

通脹傳導週期將無孔不入，經濟在恢復過程中，2021年或者2022年，我們碰到的最重要的主題就是通脹。在強烈的貨幣擴張之後，又面臨庫存恢復週期，不碰到通脹是不可能的事。

目前，海外和國內有非常強的互相共振。歐美地產的恢復狀況非常強烈；美國庫存處於低位，未來補庫存可能非常強烈，若疫苗在2021年上半年大幅推廣，美國經濟恢復可能更強烈，那面臨着前所未有的流動性氾濫。

在這種背景下，輸入性通貨膨脹很有可能出現，但未必先以通貨膨脹的形式，它會在各個環節制造供需的緊張狀況，比如銅漲價、鈷漲價、鋰漲價、面板漲價、電子元器件漲價，都是一致的。

那麼，越強週期性的行業，越能享受到業績的彈性，這可能是週期股的黃金時間。

所有證據都説明一點，大家現在對2021年經濟的強勁恢復很有信心，這導致所有周期品產業鏈出現預期的繁榮，有些沒進入繁榮、但狀況在一步步好轉，此時是估值提升最快的時候。

下一階段會進入主動補庫存階段，化工指數已經出現趨勢性上漲。

佈局順週期

我在2020年10月份開始全力轉型，當時我説金融和週期是最後的金礦，實際上週期品到現在已經漲了很多。

新基金國聯安核心資產混合，主要在跟隨市場對經濟恢復甚至加速恢復的節奏。中國在應對疫情上非常成功，享受了全球最大的經濟恢復紅利。

2021年上半年尤其是一季度會比較好，如果流動性在二季度出現變化，可能形成趨勢性收縮，我會降倉位、換到波動性小的品種。

機構對2021年的預期普遍調低。公募基金在過去兩年的收益都在40%-50%，2021年我們內部預期在10%左右。

真正2021年能漲多少，我也不清楚。但對我來説，比如確定中證100或滬深300趨勢形成，我不可能不進入。

板塊上，我看好TMT、金融、週期、醫藥等。實際上，半導體的週期性非常強，過剩時虧損，緊張時漲幅巨大；醫藥調整得比較充分；消費品會分化，每個消費子行業的策略都不一樣。

銀行是典型的順週期行業，經濟向好時，資產質量和息差水平會改善。目前，加權平均利率已開始回升，週期拐點可能已經出現。

地產是機構投資者特別不喜歡的品種，但目前來看，估值低是最安全的因素。“三道紅線”之後，地產商都在降槓桿，三季度上市公司收入增長、利潤不增長，在加速去庫存，下一階段，市場供給處於緊平衡狀態，實際上是易漲難跌。

機構化趨勢

大家經常會討論到白酒，白酒每年的產能是大幅下降的，除了超高端以外，各個價格段的競爭都非常激烈。此前白酒的整體估值在20-35倍，目前是40-50倍，我認為這個估值並不合理，白酒是最典型的流動性泡沫。

因為機構的錢源源不斷湧入白酒，不會撤退。白酒是消費賽道基金經理的核心持倉，大家觀念都是統一的。7月份以來，資金繼續流入市場上消費賽道的基金經理，他們又買了很多白酒，白酒的彈性已經很小。

新能源車也是泡沫，市場也知道，但大家樂意炒。

流入公募基金的資金繼續增多。根據交易所公佈的最新數據，散户比例近兩年大幅下降，散户的比例為是34%，機構是18%，2019年這一數據為12%左右。今年很多散户改投基金，下半年流入權益基金的資金規模非常大，7月到10月，權益基金流入資金量分別是3200億、2500億、1900億、1000多億，全年超過1萬億。2019年市場的主導力量是外資，但2020年海外流入資金由去年的5000億降至2000億，所以2020年市場的主導力量是基金。

接下來，整個市場的機構化趨勢會更明顯，市場會越來越集中在龍頭公司，龍頭公司會有很高的溢價。

從投資角度，我們會越來越關注行業核心龍頭。