「屠神」屠環宇：華夏基金的互聯網研霸_風聞

曲豔麗 | 文

在紀錄片裏，屠環宇穿着格子襯衫，騎着單車，穿梭在清華校園裏。

屠環宇有“屠神”之稱，高中拿遍物理競賽、數學聯賽等一等獎，被保送清華，後依然參加高考，數學滿分。

清華電子系課業繁重。大一到大三，屠環宇每晚1點才睡，始終保持班級第一、年級前三，所有數理基礎課和專業課均在90分以上。

他 喜歡數學、編程、信息技術，是典型清華理工男+五道口金融碩士的複合型基金經理。

2015年，屠環宇加入華夏基金，主攻科技，後成為基金經理。

屠環宇的代表作華夏創新前沿，自2020年3月23日管理迄今，任職回報72.59%。(華夏基金，2021.5.31，經託管行復核)

華夏創新前沿，近1年、2年漲幅分別是53.71%、168.07%，獲海通證券、銀河證券三年期雙五星評級。(業績數據源自華夏基金，經託管行復核，2021.5.31)

1

屠環宇，並非傳統學霸形象。

他盛名在外的，是體驗式研究。

18年初，略複雜的培訓之後，屠環宇成為外賣眾包騎手。

第一單，從阜成門附近的黃燜雞米飯餐廳，送至復興門地鐵站，加上各種低温補貼、峯時補貼，屠環宇賺了8.6元。

後來兩三年，他陸陸續續送過幾單，但“戰果”並不理想：有時跑了2個小時，只送了5單，賺了26塊錢。

屠環宇切身感受到，當騎手的核心在於一趟多單。外賣是一門典型有網絡效應的生意，在一個小區域裏商户足夠多、用户也足夠多，訂單密度要足夠大，所以格局會向龍頭份額集中。

屠環宇嘗試過讓同事點一單喜茶，但他在系統裏卻找不到，所以很多訂單是系統人工智能分發的，算法對“一趟多單”也很重要。

“一定要去一線瞭解最真實的情況。”屠環宇總結，不能僅僅停留在數字層面，也不能僅僅看每個解讀的經營業績，然後做簡單的線性外推。

研究員時期，屠環宇推薦的第一隻個股，即某建築行業SaaS龍頭。

當時，該龍頭最大的質疑點，是天花板可見，且與地產、基建有強相關的週期性，很多計算機研究員不願意觸碰。屠環宇拆細之後發現，相當一部分是成長型業務，一部分是與存量市場相關的穩定型業務，大概只有1/3是強週期性業務。

2017年下半年開始，該龍頭一次又一次用業績證明了自己。“原來市場的偏見是投資機會非常巨大的來源。”屠環宇總結。

2

屠環宇的投資框架，以科技產業週期為核心。

“科技行業由一輪一輪的產業週期組成，每一輪產業週期可能長達5-10年時間。”屠環宇稱，在5-10年時間裏，整個產業週期分為萌芽起步期、成長初期、快速成長期、成長後期、成熟期。

其中，成長初期階段，商業模式已成熟、清晰，不確定性大幅度減少，往往在產業滲透率達到15%-30%的階段，持續成長能力和遠期成長空間又很可期，這是屠環宇最喜愛的階段。

比如雲計算裏的SaaS，國外已進入快速成長期，國內自2019年開始進入成長初期階段；以及半導體、光伏和新能源汽車，分別在2019年下半年、2020年下半年進入成長初期階段。

滲透率是核心指標，一般在10%、或者是15%之後進入成長初期階段。

在個股層面，屠環宇用三個要素進行篩選，分別是成長潛力、商業模式和企業家精神。

成長潛力代表着好的賽道，商業模式決定是否是好生意，企業家精神意味着是否是產業裏最優秀的公司。

就商業模式而言，“在技術不斷變革的科技行業，規模效應是整個商業世界的萬有引力。”屠環宇稱，它是決定着這門生意最終能做到多大、以及最終有多少競爭對手的最重要因素。

6月21日，屠環宇掌舵的華夏互聯網龍頭(A:012447, C:012448)正式發行。

這隻基金專注於中國科技資產的四個方向：信息科技、互聯網、生物醫藥、先進製造，背後是華夏基金 8人創新前沿小組，以求第一時間捕捉到每個細分行業的變化。

“目前剛好是非常好的買點。”屠環宇在近期的一次直播中稱，比如相對而言，互聯網處於估值性價比高的位置。

屠環宇希望，尋找到未來5-10年科技產業大的趨勢，包括雲計算和企業級服務、半導體和自主可控、5G相關的應用、光伏和新能源汽車等等。

屠環宇是一個追求完美的人。“每做一件事情，我都希望能夠盡力做到最好。”屠環宇稱，不要讓自己的心永遠停留在那個舒適的狀態，要處於緊張之中。

對話屠環宇

問：你的投資框架是什麼？

屠環宇：我的投資框架，是以科技產業週期作為核心。

相較於傳統產業，科技行業有兩個非常大的魅力。

其一，它由一輪一輪的產業週期組成，每一輪產業週期可能長達5-10年時間。

在5-10年時間裏，不同的時間點、產業鏈的不同環節上，其實都具備着非常多的投資機會。

而且不同時代下的變革速度非常快。比如80年代前期是大型機時代，90年代進入個人PC時代。在大型機時代，IBM一家獨大，一旦進入個人PC時代，很快被Microsoft代表的個人PC廠商取代。

因此，在相鄰產業週期變革的拐點時，要對現有龍頭非常謹慎。一旦錯過了產業週期變革，沒有跟上產業週期的變化，再優秀的公司也可能被時代拋棄。

投資的核心，是看誰能夠在最合適的時機裏去把握住每一個科技產業週期裏面的產業機會。

其二，科技行業當中有相當多的非常傑出的企業家，他們在不斷學習、不斷進化、不斷突破，突破自己能力的上線。

最典型如亞馬遜，早期只是書店，之後成為全美最大的零售電商平台，乃至IT基礎設施的底層雲計算公司，這樣的例子比比皆是。

在兩大魅力中，後者相對難以把握，評估馬雲或者馬化騰誰更有企業家精神，是一件非常困難且勝率極低的事情，相對更容易把握的是科技行業的產業週期。

所以，我們要去尋找那些未來3-5年，順應產業週期，最能夠享受到產業週期紅利的優質公司，長期持有並獲取超額收益。

問：那未來3至5年，中國科技行業面臨什麼樣的產業趨勢？

屠環宇：第一，技術創新，最典型包括：1)通信技術，從4G到5G的升級。2)IT技術，從本地計算向雲端計算升級。3)從傳統能源向新能源的升級，如新能源汽車。

第二，政策紅利。中國發展國產替代、安全可控是大勢所趨，包括半導體、信創工程、網絡安全、軍工等等。

問：如何劃分整個產業發展週期的階段？

屠環宇：任何一個產業5-10年的週期，按照不同的階段分成：萌芽起步期、成長初期、快速成長期、成長後期、成熟期。

我傾向於絕大部分比重投向成長初期，小部分比重投向成長持續性非常好的快速成長期。

當一個產業進入成長初期，商業模式開始清晰和穩定，不確定性大幅度減少，勝率會比較高。這一階段，產業滲透率往往比較低，可能只有15%到30%，持續成長能力以及遠期成長空間又是很可期的。

成長初期的核心觀測指標，是滲透率和市佔率，最關心的財務指標是與增速相關的，如收入、利潤增速、現金流增速、應收賬款增速等。

問：哪些產業目前處在成長初期階段？

屠環宇：雲計算裏的SaaS，國外已經快速成長，在國內大概在19年左右，進入成長初期階段。

半導體，自19年下半年開始，連續四個季度，增速出現了加速，進入拐點爆發期。

光伏和新能源汽車，我們判斷在2020年下半年才真正進入到成長初期階段。

如果簡單看滲透率，一般在10%、或者是15%之後進入到成長初期階段。

問：萌芽起步期呢？

屠環宇：近兩年，5G相關應用，如VR/AR、雲遊戲、物聯網、車聯網、工業互聯網等，在萌芽起步期，滲透率大概在0到10%，從這個階段就跟蹤起來。

問：投資框架如何落實到個股層面？

屠環宇：大的原則是，企業的價值創造是股票投資收益的最核心來源。

我們用三個要素進行篩選，分別是成長潛力、商業模式和企業家精神。

第一個，成長潛力，代表着一個公司是不是在一個好的賽道，未來成長空間是不是足夠大，成長速度是不是足夠快，成長的持續性、穩定性、可預測性是否足夠強。

前述以產業週期作為核心的框架，其實就是為了成長潛力這個因素。

第二個，商業模式，更多決定的是這個企業所做的生意是不是一個好生意。

在技術不斷變革的科技行業，像高端白酒那樣的壁壘是非常困難的。

我們核心把握的一個點是規模效應，規模效應是整個商業世界的萬有引力，它是決定着這門生意最終能做到多大，以及最終有多少競爭對手的最重要因素。

第三個，企業家精神，決定着這個公司是不是產業裏最優秀的公司，是不是最優秀的團隊，意味着這個公司能不能夠創造相對於產業的一個自身alpha。

問：你對商業模式有分類嗎？

屠環宇：我有一個自己更喜歡或者認為更本質的分類嘗試，把所有投資標的分為兩類：壁壘型資產、效率型資產。

壁壘型投資，很多優秀基金經理都非常看重，一門天生的好生意，有足夠高的准入壁壘，易守難攻，即躺着賺錢、有天然的牌照或品牌、或網絡效應的公司。

效率型投資，側重企業家精神，看重的是人、團隊、組織管理。他們可能在一個較為充分競爭的市場之下，依靠專業又敬業的團隊不斷向前奔跑、不斷創新。華為是典型的效率型公司。

壁壘和效率，二者是很難共存的。

看字節、看拼多多，996是一個工作底線，每個人每天都非常焦慮，因為在一個非常激烈的競爭環境下。而騰訊壁壘很高，張小龍每天下午2點才會出現在公司，他是跳一跳的記錄保持者。二者狀態是不同的。

問：你會採用一些量化的指標，如何操作的？

屠環宇：以量化指標做一次初篩，包括公司治理、定期變化、交易風險、財務質量等四個維度，篩選可能具備投資價值的標的進入股票備選區。

然後，從商業模式、成長潛力、企業家精神，對股票做一個評級。

具備長期投資價值的標的，做更細緻的研究，搭建未來三年甚至更長時間的盈利模型，預測收入、利潤、現金流、資產負債表等數據，做盈利預測，給到目標市值，用現有市值和目標市值對比，得到投資標的的預期收益率，這樣就可以在不同的行業、不同資產當中進行一個預期收益率的比較。

我們採用的是量化初篩和主動研究相結合的方法，前者保證紀律性，後者保證深度。

我有一個excel表格，把公司分為五類：1)絕對優質、確定性的公司。2)相對優質、成長性很好、確定性稍弱的公司。3)公司治理一般、但短期爆發性的公司。4) 主題性投資機會。5) 週期反轉的投資機會。

每一類都有一些交易紀律，按照長期空間、未來三年預期收益率、短期邊際變化等三個要素，排列組合成八種情況。八種情況對應五類標的，然後構成一個持倉比例的表格。