融資縮減7成，對叮咚買菜的影響有多大？_風聞

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作者 | 白芨  編輯 | 向陽

股價“兩連跳”後，叮咚買菜的上市歷程更顯坎坷。

這家匆忙上市的前置倉生鮮企業，從IPO之初便不平靜。由於上市前夕遭遇市場環境急轉直下，叮咚買菜選擇在上市前夜緊急更新招股書，將發行規模從1400萬股縮減至370.2萬股，降幅為73.6%。

按照每ADS價格23.5美元至25.5美元的原計劃，叮咚買菜融資額從3.57億美元驟降至約8000萬美元。相比55.39億美元的IPO市值，叮咚買菜的流通市值僅佔總市值的約1.57%。

在叮咚買菜創始人梁昌霖看來，縮減募資規模是“不急於一時”的選擇：“上市的目的並不是圈錢，公司D輪和D+輪融了10.3億美元，現金流充裕，從二級市場拿錢不是那麼迫切。”

**然而從叮咚買菜的財務數據看，平台燒錢換取市場份額的路徑尚未走完。**今年一季度13.85億人民幣的淨虧損額，以及-10.15億的經營性現金流表明，叮咚買菜的增長離不開資本輸血。縮減流通股減少的募資規模，可能通過增發的方式補足。

01 重資本賽道

叮咚買菜放棄3.57億美元完整融資計劃背後，是市場不願買單的無奈。

相關報道顯示，在二級市場表現出對前置倉生鮮模式的冷淡後，有投資者撤銷了已發出的認購申請，這導致叮咚買菜出現認購不足的情況。

股東對叮咚買菜的信任反而更高。儘管IPO首日股價低迷，Aspex Master Fund、Coatue Management、老虎環球基金等現有股東仍然表示，將各自認購最高5000萬美元的叮咚買菜ADS。

對於“眼下不缺錢”的叮咚買菜來説，相比認購流通股的財務效應，市場冷漠背景下，股東的認購更偏向某種站台，表明對前置倉生鮮的增長前景看好。這也令叮咚買菜在短暫破發後，完成股價的迅速上漲。

**但從市場環境看，在叮咚買菜加快燒錢速度的背景下，風險投資不可能一味給叮咚買菜輸血，企業融資重心向二級市場轉移是必經過程。**而IPO融資額從3.57億美元收縮至8000萬美元，對叮咚買菜意味着二級市場的融資並不順利。

梁昌霖曾多次表示對賣菜商業模式的信心，在他看來，生鮮消費是一門高頻生意，且對所有人羣而言都是剛需，這使前置倉生鮮具備紮實的復購想象力。

但想象力的前提，是重資本的線下投入。

早在2019年，盒馬鮮生便啓動前置倉生鮮的盒馬小站業務，主打配合盒馬大店，向更多區域提供到家配送服務。這一模式在一年後遭到盒馬放棄。

盒馬鮮生創始人侯毅表示，前置倉模式在流量、毛利及損耗率上存在壓力。儘管在快速覆蓋上有優勢，同時較mini店能提供更多的SKU選擇，但面臨更大的盈利困難。

究其原因，生鮮品類本就面臨標準化低，存儲難度高，損耗率大等痛點。前置倉生鮮儘管用倉儲取代了臨街店面的租金成本，但同樣需要加大人力成本，以保障實時配送能力。

相比之下，叮咚買菜的增長仍處於前期鋪設階段。在擴張風格上，軍人出身的梁昌霖表現出“快準狠”的特點。從2017年5月上線開始，截至2021年一季度，叮咚買菜已經進入全國29個城市，佈置了950多個前置倉。僅去年11月，叮咚買菜便殺入了近10個城市。

梁昌霖眼中理想的商業模型是，單個前置倉經營一年以上，日訂單量達到1000單級別，平均客單價超過65元，叮咚買菜才可以實現盈利。

而在新進入的城市中，叮咚買菜顯然達不到北上廣級別成熟前置倉2000+級別的日訂單量，尚需補貼、優惠券等方式培養新用户粘性。

另一方面，叮咚買菜仍未宣佈實現單店盈利。這意味着，叮咚買菜仍將主要精力放在衝擊單店日訂單量上，尚未進入大規模鋪設高毛利品類，尋求客單價的增長階段。

這從叮咚買菜的財務數據中也可以窺見端倪。從2020年新冠疫情爆發後，搶佔線上生鮮市場的需求驅動叮咚買菜進入加速擴張節奏。招股書數據顯示，今年一季度叮咚買菜淨虧損13.85億元人民幣（約2.14億美元），同比擴大466.36%。

如今，在IPO流通股收縮的壓力下，叮咚買菜原計劃3.57億美元的二級市場募資只剩約8000萬美元。儘管手握一級市場的融資的叮咚買菜短期內沒有現金流風險，但從長遠發展看，要在新擴張的各大城市將日訂單量做大，叮咚買菜仍面對較大的補貼戰壓力，募資規模不足將對叮咚買菜的增長形成牽制。

02 流通股與雙刃劍

對於叮咚買菜的投資者而言，面對一家68億美元市值，1億流通市值的上市公司，與投資其它高流通股佔比企業大有區別。

叮咚買菜在IPO的第二個交易日跳空高開，當天創造了62.84%的漲幅，一掃首個交易日平局收盤的低迷情緒。同時成交量放大至2.78億美元，較IPO首日放大4.2倍。

而隨後兩個交易日，叮咚買菜股價又呈現連續下挫，累計跌幅達到24.78%。諸多投資者表示，一時間看不懂美股市場對叮咚買菜的估值邏輯。

有市場觀點認為，叮咚買菜在上市後第二個交易日的股價大幅拉昇，背後或有大股東背景的控盤方有意拉昇股價。而拉昇股價的目的，可能是為後續的增發及收割籌碼作準備。

理由則是該交易日跳空高開的股價，與200%的流通股換手率。相關觀點認為，在叮咚買菜收縮流通股份額後，市面上的流通股籌碼僅剩370.2萬股，摺合IPO首日收盤價的市值約為8707.1萬美元。

而這意味着大股東可以用更少資金掃清市面上的賣單，從而將股價推向更高水平。而股價走高利於推動市場情緒回暖，以及對IPO未實現的融資額進行增發補全。而此後兩個交易日出現的二連跳，則是人為拉昇股價後，市場推動叮咚買菜市值向理性迴歸的結果。

對於投資者而言，流通股佔總股本比重過小的企業，相當於一把雙刃劍，這意味着桌上的籌碼更少，主力資金吸納或放出籌碼時，對股價的振幅影響都將放大。

當市場的流動性寬裕，企業基本面向好時，外部資金的進入將推動股價以更快速度上漲；而在融資機構的套現離場、大股東減持套現、上市公司增發或市場整體波動導致的資金流出中，流通市值佔比更小的企業都將承受更大的踩踏壓力。對投資者而言，這意味着承擔更大的風險成本。

顯然，在快速擴張的策略下，叮咚買菜始終面臨着長期現金流壓力，在股價呈現向好趨勢後，不排除用增發等方式“二次上市”的可能性。而增發本身將為股價帶來較大的下行壓力。

而從虧損擴張的現狀看，資本市場對叮咚買菜的估值較難在短期內出現反轉。

天風證券數據顯示，自2020年一季度新冠疫情爆發以來，隨着業務規模的加速擴張，叮咚買菜的淨虧損缺口逐漸擴大，整體費用率呈現上升。

其中，叮咚買菜的管理、銷售及營銷、研發費用率均呈現上升態勢。這也帶動叮咚買菜的淨利率從2020年一季度的-9.39%，下滑至今年一季度的-36.42%。

而從中概股的歷史股價表現看，對於尚未實現自我造血能力的創業公司，在企業實現扭虧為盈前，資本市場很難根本轉變對企業的估值邏輯。

這意味着，尚處於經營成本擴張階段的叮咚買菜，將面臨較大的股價下行壓力。對於脱離基本面的股價強勢現象，投資者有必要警惕背後的增發及踩踏風險。