“全面降準”之後，下半年貨幣政策的主要考量_風聞

7月9日，中國人民銀行宣佈全面降準0.5個百分點。兩天前，國務院常務會議才提出，“要適時運用降準等貨幣政策工具”。市場還在熱議“宣而就降”還是“宣而暫時不降”，全面降準還是定向降準之時，全面降準的“靴子”就落地了。“降準”來得如此之快，完全超出乎市場預期之外。

此次降準主要是置換中期借貸便利（MLF）和緩解流動性缺口，為銀行支持實體經濟發展尤其是扶持中小微企業發展提供長期資金，此次共釋放長期資金約1萬億人民幣。

如何理解央行決策的邏輯呢？為什麼市場會覺得超預期呢？下半年貨幣政策的主要考量有哪些？

本文作者中國金融四十人青年論壇會員、平安證券首席經濟學家、研究所所長鍾正生和平安證券資深宏觀分析師張璐認為，從7月7日國務院常務會議提出“適時運用降準等貨幣政策工具”，到9日全面降準的落地，大超市場預期，但進一步彰顯了我國貨幣政策出牌的穩定性和有效性。

作者認為，下半年貨幣政策應堅持“以我為主”，而聚焦中國經濟的“短板”，維持足夠程度的“託底”，應該成為主要考量之一。

從外部因素來看，下半年美債收益率可能開啓新一波上行，但預計上行速度不會太快。如果年內10年美債利率上行至2%，中國10年國債利率以3%為下限，那麼中美利差將壓縮至100bp。貨幣政策可以通過允許人民幣適當貶值進行調整，而不必亦步亦趨地跟隨美聯儲而動。

通脹方面，市場更傾向於認為當前美國通脹走高是暫時的，全球經濟增長動能需要在中長期逐步恢復。當前國內通脹水平的上升主要來自海外大宗商品價格的傳導，以及國內雙碳目標下的產能控制政策。因此，貨幣政策收緊並不是治理當前高通脹問題的對症之舉。

**未來，至少三方面訴求將推動實體經濟融資成本和實際貸款利率進一步下降：**其一，產業鏈下游仍呈現“高庫存、低營收、弱盈利、輕投資”特徵，這是拖累製造業投資修復的關鍵；其二，進一步改善就業從而提振消費，需要給企業注入更強信心；其三，民營企業流動性狀況仍有待呵護。

此外，財政拉動基建的空間受到地方政府債務嚴監管的約束。下半年基建投資並不存在“大幹快上”的可能性，仍然需要貨幣政策在“穩增長”中發揮穩定作用。

**值得注意的是，局部性信用風險可能成為下半年貨幣政策正常化的約束之一。**這主要體現在三個層面：信用分層特徵突出；信用評級調整可能加速尾部風險暴露；去年上半年貨幣政策發力造成的信用“高基數”將會褪去，因此從社融、M2同比增速的角度來看，下半年實現“穩信用”的可能性較高。

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圖/視覺中國

2021年下半年中國貨幣政策展望

2021年6月28日央行貨幣政策委員會召開二季度例會，引人關注的是在會議通告中加入了“防範外部衝擊”和“促進內外平衡”的表述。

下半年外部的一大潛在衝擊是美聯儲啓動貨幣政策正常化，那麼中國貨幣政策是否應當跟隨以“防範外部衝擊”？當前一種甚囂塵上的説法是，一旦美聯儲開始轉向，我國央行必然亦步亦趨，甚至可在美聯儲轉向之前率先加息以贏得“先機”。

但基於以下幾個新變化，我們認為下半年中國貨幣政策仍應堅持“以我為主”，“搶跑”固然不必，是否跟隨亦需再行觀察。而聚焦中國經濟的“短板”，維持足夠程度的“託底”，應該成為“以我為主”的最主要考量之一（參見我們6月24日的報告《中國經濟仍需“固本培元”》）。

7月7日，國務院常務會議決定，“適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降”。此舉可以説大超市場預期，但進一步彰顯了我國貨幣政策出牌的穩定性和有效性。

美債利率上行的衝擊減弱

今年4月以來，10年美債收益率從1.74%高點震盪回落，截至7月5日下降到1.44%。

美債收益率回落的原因主要在於，拜登的財政刺激計劃無法在兩黨取得一致，兩黨反覆拉扯後，刺激方案的規模不斷縮水。

3月31日，拜登宣佈的“基建+增税”組合計劃涉及2.35萬億美元支出，預計在未來8年內完成，10年美債利率的年內高點在此時達到。

4月22日，共和黨卻提出了一項規模為5680億美元、為期五年的基礎設施計劃，作為對拜登2.35萬億美元計劃的反提案，此間美債實際利率顯著回落。

5月21日，白宮公佈新計劃，將原2.35萬億美元計劃的規模壓縮至1.7萬億美元，並表示願意將支出規模進一步降至約1萬億美元。這意味着拜登政府對財政刺激規模做出妥協，自此美債利率反映的通脹預期開始見頂回落，驅動10年美債利率進一步下行。

6月24日，拜登宣佈，白宮同兩黨參議員就改善美國路橋和寬帶的重大基礎設施方案達成協議，計劃基建規模從此前“美國就業計劃”中的9820億美元下調至5790億美元（縮水約40%），而另外1.37萬億美元的計劃方案尚無共識（圖表1）。

美聯儲6月FOMC議息會議後，10年美債實際收益率曲線明顯平坦化，美債收益率反映的通脹預期也顯著回落，表明市場對美國經濟的長期信心已經減弱。

6月17日，美國FOMC議息會議的點陣圖上，加息預期進一步提前，預計2022年加息至少一次的委員從4位增加至7位，預計2023年加息至少一次的委員從7位增加至13位。

這次會議上，美聯儲還將超額準備金利率和隔夜逆回購利率各上調了5bp，以應對聯邦基金利率在政策區間下限運行的問題。其帶來的結果是：**一方面，**短端利率上行，反映政策微調後流動性氾濫狀況趨於收斂；另一方面，長端實際利率下行，反映加息預期進一步打壓了對美國中長期經濟增長的信心（圖表2）。

尤其值得注意到是，目前美債收益率反映的通脹預期已經低於3月末時的水平，即便當前美國PCE（5月為3.91%）、CPI（5月為5%）等物價指標均處於快速攀升階段，且國際大宗商品價格指數尚無見頂跡象、國際油價不斷攀升一度布油突破76美元/桶（圖表3）。這説明，市場更傾向於認為當前美國通脹走高是暫時的，全球經濟增長動能需要在中長期逐步恢復。

人民幣匯率可發揮調節作用

**下半年美債收益率開啓新一波上行仍是我們的基準預測。**其主要原因是，當前美債實際利率處於負值低位，這要拜美聯儲新一輪無限量QE所賜。

截至今年5月底，美聯儲持有的美國中長期國債佔美國適銷中長期國債的比例達到29.2%，比新冠疫情之前上升了近13個百分點，美聯儲強大的買盤將美債實際利率壓在低位。一旦美聯儲開始討論縮減QE資產購買，市場會開始反應美債需求減弱，從而觸發美債實際利率向疫情衝擊前的正值水平迴歸。

不過，**我們認為美債利率上行的速度不會太快，年內或難以突破2%。**主要基於：**1）**拜登財政刺激方案縮水後，市場對美國經濟的長期信心減弱。拜登若要推動刺激方案通過，需要到10月新一財年後動用預算調解程序，而這還面臨較大變數，需邊走邊看。**2）**美聯儲更加註重與市場溝通，鮑威爾表示“會提前釋放大量信號”，與2013年伯南克削減購債恐慌時大不相同。且目前市場對美聯儲7月會議開始討論Taper，年底或明年初啓動Taper，已經形成一致預期。**3）**美債收益率反映的通脹預期都是先於通脹見頂，且美聯儲貨幣政策正常化也會壓低通脹預期，從而通脹預期走低可以部分對沖實際利率上行。

如果年內10年美債利率上行至2%，中國10年國債利率以3%為下限，那麼中美利差將壓縮至100bp，比目前收窄60bp。**一方面，**從2011年以來數據看，中美利差100bp屬於中等偏低水平，本身還是有一定安全墊的。**另一方面，**人民幣匯率與中美利差之間有一定反向相關性，即當中美利差收窄時，可以通過允許人民幣貶值來釋放部分壓力（圖表4）。

2020年下半年以來，由於中國經常項目順差擴張、證券項下資金流入擴大，疊加美元走弱，人民幣對美元匯率累計升值超過8.2%，這對我國外貿企業產生了可見的衝擊。由此人民銀行多次通過提升外匯存款準備金率等方式釋放政策信號，抑制人民幣單邊升值預期。

**下半年在面臨美債收益率新一輪上行時，我國貨幣政策可以允許人民幣適當貶值，而不必亦步亦趨地跟隨美聯儲而動。**我們理解，這也是央行二季度貨幣政策例會在人民幣匯率部分新提“促進內外平衡”之所指。

融資成本仍有降低訴求

央行二季度貨幣政策例會仍然延續了“推動實際貸款利率進一步降低”的説法。當前（至少結構性地）繼續降低實體經濟融資成本的訴求至少來自三個方面：

**其一，****產業鏈的下游存在明顯短板。**如我們在此前報告《中國經濟仍需“固本培元”》指出的，今年上半年中國經濟復甦呈現明顯的“高低腳”，雖然出口和工業的兩年平均增速已經顯著超過新冠疫情之前，但產業鏈的下游仍呈現出“高庫存、低營收、弱盈利、輕投資”的疲軟組合，也是拖累製造業投資修復的關鍵（圖表5、圖表6）。

**其二，進一步改善就業從而提振消費，需要給企業注入更強信心。**截至今年5月，31個大城市城鎮調查失業率在連續下降後仍有5.2%，顯著高於2018年（4.7%）和2019年（5%）同期。

若看兩年平均增速則更高，就業層面仍然存在壓力（圖表7）。今年1-5月工業企業人均營業收入的兩年均值達到141.03元，比2019年同期增加8.2元（圖表8）。

這説明，工業營業收入增長對就業的帶動相對較小，企業可能出於擔心中美經貿關係不確定性、勞動節約型技術變遷、勞動力摩擦型失業等原因，而較少增加僱傭。

**其三，民營企業流動性狀況仍有待呵護。**今年1-5月，工業企業應收賬款回收期兩年均值為55.62天，相比2019年同期增加0.7天，隨着營收狀況好轉，工業企業資金鍊緊張狀況不斷緩解。不過，私營企業和股份制企業仍比2019年同期分別高出5.6天和0.4天，而國企比2019年同期下降5.6天，説明民營企業流動性狀況仍有待呵護（圖表9）。

**在“現代貨幣政策框架”下，央行正在打造的貨幣政策傳導機制如下：**以公開市場操作利率（逆回購利率）為短期政策利率，以中期借貸便利（MLF）利率為中期政策利率，健全從政策利率（MLF利率）到LPR再到實際貸款利率的市場化利率形成和傳導機制。

由於MLF利率與逆回購利率同步調整，而MLF利率是LPR定價的“錨”，LPR又是貸款的新基準（圖表10）。因此，在央行試圖打造完善的現代貨幣政策框架下，逆回購利率開始更多與實體經濟融資成本掛鈎。在降低實體經濟融資成本的訴求下，央行的短期政策利率不會輕易上調。

此外還需指出兩點：

一是，****貨幣政策收緊應對通脹主要是作用於國內的投資消費需求，因此並不是治理當前高通脹問題的對症之舉。****當前，國內通脹水平的上升主要不是來自過於旺盛的國內需求（事實上國內消費頗為疲軟，地產、基建等傳統動能也缺乏亮點），而**主要來自海外大宗商品價格的傳導，以及國內雙碳目標下的產能控制政策。**這點從當前PPI生產資料分項價格飆升而PPI生活資料分項價格相對不彰，以及CPI與PPI的分叉中即可窺見一斑。

**二是，儘管今年財政政策呈顯著“後置”，給下半年穩增長預留了空間，但財政拉動基建的空間受到地方政府債務嚴監管的約束。**今年上半年地方專項債發行僅完成全年進度28%，比市場此前預期的進度要慢很多（圖表12）。財政部6月28日印發《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》，自7月1日起實施，明確地方政府專項債券項目資金績效管理結果將作為專項債券額度分配的重要測算因素。結合4月23日《國務院關於進一步深化預算管理制度改革的意見》要求，“把防範化解地方政府隱性債務風險作為重要的政治紀律和政治規矩，堅決遏制隱性債務增量，妥善處置和化解隱性債務存量”。可以看出，下半年基建投資並不存在“大幹快上”的可能性，仍然需要貨幣政策在“穩增長”中發揮穩定作用。

局部信用風險仍需警惕

**下半年貨幣政策正常化的另一約束是局部性信用風險。**這主要體現在以下層面：

**1、信用分層特徵突出。**由於國企、城投信仰逐漸被打破，信用債發行愈發向高評級主體聚集。今年二季度，新發城投債的77%評級在AA+及以上，去年同期這一比例為66.2%；新發產業債的88%為高評級，去年同期為80.9%（圖表13）。二級市場上，在配置需求驅動下，高評級（以AA+為代表）信用利差均已降至近年來低位；但低評級（以AA為代表）信用利差，除城投債利差水平較低外，企業債和中短期票據的利差水平均顯著高於去年（圖表15）。信用分層的加劇導致信用債的尾部風險提高，同時，市場對較高評級信用債的追捧“扎堆”也加大了流動性風險向信用風險傳導的能力。

**2、信用評級調整可能加速尾部風險暴露。**今年3月28日，央行會同發改委、財政部、銀保監會和證監會聯合起草了《關於促進債券市場信用評級行業高質量健康發展的通知（徵求意見稿）》，明確提出要“逐步將高評級主體比例降低至合理範圍內”。

我國信用債信用評級虛高問題由來已久，隨着監管層的着意糾正，今年1-6月主體評級被調低的企業達到207次，是去年同期的兩倍有餘，僅6月下調評級企業就達到78次，但目前的調低範圍還遠遠不夠（圖表14）。在信用評級“擠泡沫”的過程中，可能造成導致信用債尾部風險加速暴露。

**3、下半年“穩信用”壓力不小。**去年上半年貨幣政策發力造成的信用“高基數”將會褪去，因此從社融、M2同比增速的角度來看，下半年實現“穩信用”的可能性較高。

但需要注意的是：**一方面，**下半年（尤其三季度）信用債到期量仍然不小，部分低評級主體的再融資能力還會受到考驗（圖表16）。**另一方面，**今年是資管新規過渡期的最後一年。根據“過渡期適當延長+個案處理”的政策安排，絕大部分存量資產必須在年底前完成整改，意味着表外資產仍有硬性壓降壓力。

與此同時，今年信託業“兩壓一降”繼續開展（繼續壓降信託通道業務規模，逐步壓縮違規融資類業務規模，降低金融同業通道業務）。6月銀保監會下發《關於信託公司風險資產處置相關工作的通知》，要求信託公司壓降違法違規嚴重、投向不合規的融資類信託業務。受此影響，今年信託貸款進一步大幅收縮，成為拖累表外融資的主力（圖表18）。

而**下半年是表內信貸投放的淡季，在企業債券融資和表外融資存在局部收縮壓力的情況下，更加需要穩信用配合。**2017-2020年下半年表內貸款投放佔全年貸款投放的比例平均為41%，其中三季度23.3%、四季度18.1%（圖表17）。如果今年下半年表內信用環境同步收緊，有可能加速局部信用風險的暴露。

作者 -- 鍾正生 張璐