理解全面降準：財政緊縮下的貨幣寬鬆_風聞

本文要點

☞2021年7月9日，人民銀行宣佈全面下調存款準備金率0.5個百分點，向商業銀行釋放長期資金約1萬億元。在經濟增長不弱、社融貨幣增速回升、通脹壓力不低的背景下，貨幣政策突然祭出全面降準這樣寬鬆意味較強的措施，讓市場有些吃驚。

☞單從貨幣政策的邏輯來找此次降準的理由有些困難。但如果從貨幣政策和財政政策配合的角度來看，降準就比較容易理解了。在今年上半年財政政策明顯收緊，而經濟增長動能又有所減弱的背景下，決策者有必要通過更寬鬆的貨幣政策來支持實體經濟增長。相比放鬆財政政策和限產政策，放鬆貨幣政策更加容易。

☞貨幣政策雖然靈活，但它能解決的問題也有限。不宜將這次全面降準解讀為貨幣全面寬鬆的開始，而更應該把它看成國內多項宏觀政策系統調整的先導。這次降準顯示，決策者更加重視經濟增長的下行風險，並在採取措施加以控制。

☞雖然降準在短期內會給債券收益率帶來下行動能，但降準藴含的穩增長意味又會抑制債券收益率的下行空間。對國內股市而言，此次降準自然也是利好。在首先推升對流動性敏感的股票之後，降準傳遞出的穩增長意味也會支撐週期股的行情。

財政緊縮下的貨幣寬鬆

上週三（7月7日），國務院召開了常務會議。會議公報中提到“適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降”。兩天之後的7月9日，人民銀行宣佈全面下調存款準備金率0.5個百分點，向商業銀行釋放長期資金約1萬億元。這是我國2020年5月以來的首次降準，也是2020年1月以來的首次全面降準。（圖表 1）

無論是國常會談到降準，還是隨後央行的全面降準行動，都有些超出市場預期。當前中國經濟增長不算弱。雖然近幾個月國內經濟復甦勢頭不如今年年初，但市場仍預期二季度GDP同比增速會在8%以上。另一方面，社融和廣義貨幣的增速在今年6月份也有所回升：在連續三個月大幅同比少增之後，今年6月份的社融終於轉回同比多增；而6月的M2同比增速也連續第2個月回升。此外，當前通脹壓力仍然不輕，且未來走勢存在變數。6月國內PPI同比增速雖然從5月的高位小幅回落，但絕對水平仍然很高。在經濟增長不弱、社融貨幣增速回升、通脹壓力不低的背景下，貨幣政策突然祭出全面降準這樣寬鬆意味較強的措施，讓市場有些吃驚。

**單從貨幣政策的邏輯來找此次降準的理由有些困難。但如果從貨幣政策和財政政策配合的角度來看，降準就比較容易理解了。在今年上半年財政政策明顯收緊，而經濟增長動能又有所減弱的背景下，決策者有必要通過更寬鬆的貨幣政策來支持實體經濟增長。**畢竟，新冠疫情仍在全球蔓延，而病毒的變異也增加了疫情走勢的不確定性。

財政赤字是衡量財政政策寬鬆與否的重要指標。一般而言，財政赤字越大，財政政策越寬鬆，財政對經濟增長的支持作用越強。反過來，財政赤字的收縮則意味着財政政策收緊。**今年上半年，我國財政赤字明顯收縮，財政對經濟增長的支持作用明顯減弱。**2021年1到5月，我國公共財政實現盈餘約3千億元，相比2020年前5月1.26萬億元的公共財政赤字，今年前5個月我國公共財政赤字少了1.55萬億元。（圖表 2）

當然，今年上半年我國社會融資規模的增量也顯著低於去年。但必須要注意到，去年上半我國因應對新冠疫情的爆發，社融反常地高增長。在去年的高基數之上，今年上半年我國社融同比少增是很正常的事情。但去年上半我國財政赤字的增幅並不算太高，與2015年和2018的峯值水平相當。在去年不算太高的基數上，今年上半年我國公共財政赤字卻創下了多年未見的收縮幅度，今年的財政政策可説是非常緊了。

而在公共財政之外，我國財政還有一個政府基金性收支賬本，裏面的大頭是跟土地相關的財政收支（比如賣地收入）。政府基金性收支自然也是財政政策的一部分。今年前5個月，我國政府基金收支赤字比去年同期少了0.83萬億。如果將公共財政和政府基金兩項加起來，今年前5月，我國財政赤字比去年同期少了2.38萬億元，年化後大致相當於我國GDP的5.4%。如此猛烈的財政赤字收縮過去沒有發生過，當然會對我國內需增長和經濟增速帶來明顯壓力。

**今年上半年財政的緊縮主要來自於財政收入的快速增長，更多屬於“被動緊縮”。**今年前5個月，我國公共財政收入同比增長24.2%，遠高於同期3.2%的公共財政支出增速。這種局面的產生有其緣由。今年年初，財政部一方面面對着去年財政收入的下滑（2020年全年公共財政收入同比下降3.9%），另一方面又看到今年“兩會”設定的不算太高的GDP增速目標（2021年我國GDP增速“不低於6%”），制定的財政支出計劃自然不會太激進。這樣一來，當財政收入快速增長的時候，支出增長就趕不上收入增長，財政赤字就明顯收縮。

政府基金收支的情況也類似：一方面是包括土地出讓金在內的各項收入的快速增長，另一方面是政府基金較慢的支出增速——政府基金性收支對經濟增長的拉動力也明顯減弱。這樣一來，今年上半年我國各口徑財政赤字均顯著收縮——中央公共財政赤字、地方公共財政赤字、政府基金收支赤字均明顯減小——財政政策支持經濟增長的力度明顯降低。（圖表 3）

在財政被動緊縮的同時，我國國內供給瓶頸收緊又增添了經濟增長的下行壓力。近期國內大宗商品價格上漲固然有需求拉動的成分，但還有國內供給受限帶來的不可忽視的影響。最近幾個月，國內一些上游行業因為種種原因而產出受限、產能利用率下降，從而推升了上游產品價格，並給經濟增長帶來阻力。（更多相關內容戳這裏：《當需求擴張遇到供給約束》）（圖表 4）

需求面有財政緊縮，供給面又有限產政策，我國經濟增長在最近幾個月因而放緩，下行風險上升。在這樣的環境中，相比放鬆財政和限產政策，放鬆貨幣政策更加容易——降準雖出人意料，卻又在情理之中。

不過，貨幣政策雖然靈活，但它能解決的問題也有限。在增長動能減弱，通脹又不低的情況下，最恰當的政策應對是放鬆供給約束。此外，加大財政投放力度也能更有效地穩定內需。在這兩方面政策實質性調整之前，單靠貨幣寬鬆未必能精準支持實體經濟薄弱環節，反倒有推升通脹和資產價格泡沫的風險。因此，不宜將這次降準解讀為貨幣全面寬鬆的開始，而更應該把它看成國內多項宏觀政策系統調整的先導。

過去幾個月，國內投資者的一個主要憂慮是國內宏觀政策的收緊，擔心宏觀政策會較為嚴厲地打壓經濟增長。此次降準後，這方面的憂慮應該可以減輕不少。這次降準顯示，決策者已經更加重視經濟增長的下行風險，並在採取措施加以控制。這意味着國內宏觀政策整體趨緊的階段可能已經過去，未來國內宏觀政策會相機抉擇來對沖外需可能的變化，以維護國內經濟增長的平穩。

因此，雖然降準在短期內會給債券收益率帶來下行動能，但降準藴含的穩增長意味又會抑制債券收益率的下降空間。未來財政政策如果轉向寬鬆，貨幣寬鬆的必要性會隨之下降，反倒會帶來債券收益率上行壓力。對國內股市而言，此次降準自然也是利好。在首先推升對流動性敏感的股票之後，降準傳遞出的穩增長意味也會支撐週期股的行情。

作者 -- 徐高 中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家