長春高新：存在一個嚴重的認知差！好公司也要獨立思考_風聞

長春高新作為國內生長激素的絕對龍頭，最近為何下跌那麼多？

針對市場上普遍的質疑，證星研究院研究後的結論是基本不影響長春高新基本面。

反而是市場上一個很重要的長期共識，我們發現了底層邏輯的錯誤。

以上是本文要解決的問題。

01

長春高新主要矛盾與重要基礎知識

(有基礎可跳過，看不懂可以翻回來)

分析前先給沒有基礎的讀者梳理下長春高新的主要矛盾。

先給結論：長春高新最要矛盾就是子公司金賽藥業的生長激素。

根據2020年年報，長春高新金賽藥業實現收入58.03億元，同比增長20.34%；實現淨利潤27.60億元，同比增長39.66%。而長春高新2020年的利潤是30.47億。

可見金賽的淨利潤佔比90%，同時兼顧高增速和高毛利，而金賽的主要收入基本上來源於生長激素。所以分析清楚生長激素即可。

重要基礎知識：

商業模式： 通過渠道【服務】找到適應症患者，帶動【處方藥】生長激素銷售賺錢，國內主要來源於矮小症(適用人羣4-15歲，國內偏晚期)，國外是成人增肌。代表着小孩長高的需求。客户需要有專業人士答疑解惑輔導才能順利使用。除了渠道技術和市佔率也很重要。

渠道： 國內渠道70%院外(非公立醫院)、30%院內。金賽佈局完善，國內沒有對手，市佔率近80%！

生長激素種類： 粉針(年費用2.6萬)注射前要加溶劑【銷售賣粉針已經沒有提成，佔比8%做左右】、水針(年費用5.5萬)直接注射片【營收佔比7成以上】、長效(年費用8萬以上)直接注射後效果持續時間久片【近期入組數據顯示拓展良好，佔比約13%左右】。

技術壁壘： 生長激素技術金賽全球最強。金磊本人在國外的時候就是第五代生長激素的技術創始人，發明的“金磊大腸桿菌分泌型技術” 榮獲了當年美國生物學界的獎——克萊文獎。領先表現：世界龍頭諾和諾華長效針2020年年底才在中國獲批臨牀，而金賽的長效2014年就已經全球第一個推出。

定性：長春高新是世界生長激素龍頭，20年淨利率高達38.57%，金賽淨利率45%。肯定是好公司。

02

為何下跌那麼多？集採、對手、短期業績的質疑都不重要

針對最近的下跌，市場普遍擔心的點如下：

1、傳言廣東省的集採

不管落地情況，首先從醫保控費的角度看，集採的肯定也是粉針。營收佔比僅約8%，所以不是主要矛盾。

2、其他對手的產品即將進入市場

安科生物水針19年獲批，諾和諾德長效2020年底獲批。不重要，金賽的渠道、技術、品牌優勢明顯，長期保持高市佔率不成問題。 3、業績不及預期

從市面流傳跟蹤的入組數據看，長效開發進展喜人，近期月入組近萬人。短期業績沒出非經常性損益的話，很難不好。

03

人云亦云的機構認知，目前成熟渠道的天花板並不高

生長激素的長期空間在哪？市場有幾個主要觀點：

1.對比美國28%的滲透率，我國近4%的滲透率，有7倍的差異成長空間極大。

2.適應症極多，成長性良好。 第一個觀點，其實問題很大，按照常識會發現有問題。很多券商機構都沿用了這個觀點，典型的是安信證券。

這裏不是點名安信證券，安信證券算表現得較好的，已經考慮到了存量因素了。

認知差： 金賽目前渠道覆蓋的生長激素用户羣體是4-15歲的小孩。基本上用藥時間是400天左右，但是治療過的用户並不可能重複使用，不屬於每年藥不能停的範疇。那麼滲透率的提升從現金流上就不是簡單的倍數體現。

舉個例子：假設我有100個存量不因年數減少，今年治療5個明年治療5個後年治療5個，滲透率便是從5%增長到了15%翻3倍。但實際上如果收費相同每年的現金流是一樣的。

另一個嚴重的認知差在於這個羣體他存量和增量差距過大。存量的大約數量級在【2億】並且每年有一批滿15歲的小孩離開市場。而現在人口數據下降明顯，每年的數量級在【1200萬乃至更低】。 顯然每年的增量僅佔存量的6%。這在現金流上的表現便是極其難看的。

考慮到這些因素，讓我們按照樂觀情況為大家算一個總賬： 首先生長激素是處方藥，要適應症才能用。中國矮小症的發病率大約在3%左右。但矮小症有多種情況，只有2種情況可以用生長激素。

1.缺乏生長激素(佔3成)

2.特發性矮小(這是找不到原因的矮小，佔2成。

醫美和超適應症基本上走這個適應症) 第一種情況轉化邏輯順暢，第二種情況轉化邏輯一般，屬於半灰色。

如果是超適應症使用則有很大的道德和政策監管風險。

存量現金流： 2億存量*3%發病率*50%適應症*30%滲透率*7成市佔率*長效樂觀開發後達到8萬均價*45%淨利率=226.8億對應(實際上這很難，首先生長激素收費過高，非中產階級很難自費，中國中產比例大約在14-20%左右，由於中國全家重視小孩的文化加持，10個適應症裏有3個人選擇自費，這個概率非常樂觀了，美國的滲透率才28%) 增量現金流： 1200萬增量*3%發病率*50%適應症*30%滲透率*7成市佔率*長效樂觀開發後達到8萬均價*45%淨利率=13.6億 大家可以看下圖，安信18年的研報也考慮到了這個，數量級類似。

226.8億的存量從以上的假設大致可以開發的入組人數=2億存量*3%發病率*50%適應症*30%滲透率*7成市佔率*=63萬人。以目前月入組近萬人的效率，一年近10萬以一定的增速，那麼5年應該能開發完成。 如果按五年開發完成，不考慮每年流失的15歲機會成本，我們算一個近似現金流。 只依靠中國矮小症發展生長激素的估值：

按照這個推算，我們就假設5年後開始永續增長(實際上不可能)，現值顯然並不高。

所以如果只看矮小症適應症的中國市場空間，是不存在安全邊際的。 按照金賽的市場地位，全球順利拓展後的估值： 那麼我們換一個樂觀思路：

2020年諾和諾德營收近60億人民幣，由於金賽的全球技術領先實力，假設未來金賽海外開發也順利，營收達到現有管線的龍頭營收。

假設金賽的營收與諾和諾華的佔比達到50%：30%。則遠期金賽的利潤級別將達到：60億/30%*50%*45%淨利率=45億利潤。

假設10年後達到，增量對應12.7%的增速，那麼第5年的時候24.7億，第十年的時候45億。並且按照這個增速增長。

則現金流如下：

我們可以發現，如果按市場地位匹配，長高樂觀可以達到859億的估值。但這也不是最樂觀的估值。 估值未必看不懂：超強研發能力與生物醫藥賽道的風險溢價 估值都是保守的，前面僅按照長春高新已有確定性較高的部分給予計算。但其實生長激素是個適應症極多，且可拓展的適應症也非常多的大單品，有點像抗生素。我們知道像成人、青少年腎病、小胖威利症甚至是抗衰老這個醫美領域，金賽都存在開發空間。前面的估值並沒有考慮到那麼多可拓展的空間。尤其是成人抗衰老領域。

假設長春高新在醫美抗衰老領域做出研發成果，那整體邏輯就從會政策限制的處方藥成長為類消費品。其實生長激素在增高領域也有消費屬性，如果在超適應症範圍開展業務，那市場遠高於已有適應症市場。但這確實有道德和監管風險。考慮到這些，假設品類拓展順利，和恆瑞醫藥的拓展速度近似在20%，那麼假設增量增長在20%。 則考慮到管線成長後的估值如下：

10年：974億

15年：1461億

目前的市值是超過這個數量級的，我們認為是資本市場給予了賽道的溢價。如果想博取超額收益的用户，那麼就只能指望長春高新研發超預期，或者切入醫美賽道。那麼作為股東就必須對現在長春高新所有的管線進行密切跟蹤。

需要跟蹤的點有兩個：

1、是否有可能的大單品管線

2、是否有醫美領域的切入

 

長春高新如果變成沒啥使用限制的醫美股，那上方空間確實按倍計。 而證星研究院的判斷是，已有管線只要是病，驚喜的概率不大。 總結：長春高新是家好公司，但是目前對於投資者的盈虧比不划算。如果長春高新全球化管線研發順利看到15年市值也就現在這個水平。而我們只能賺到貼現率的錢。所以長春高新未來的不確定性很強但上方確實仍有想象空間。但那一定不屬於喜歡有安全邊際的價值投資者，而是屬於有醫藥基礎的風險投資者。 反思：投資者最重要的還是獨立思考，遵守常識，千萬不要線性外推。如果按照線性外推則估值如下：