光大保德信詹佳：高ROE、低波動、高資本效率分佈在哪些行業？_風聞

曲豔麗 | 文

美國最大的烈酒公司Brown-Forman，以威士忌Jack Daniel’s為第一大品牌。

1920年美國頒佈“禁酒令”，頗為奇妙，Brown-Forman盈利並未嚴重下滑。純烈酒的成癮性和穩健性，竟然足以對抗主流社會價值觀。

在全球資本市場，如Brown-Forman之類的股票，按照EV/EBITDA (企業價值/息税折舊攤銷前利潤) 估值，長期維持在30倍左右。

這個故事，是光大保德信基金詹佳講述的。

在A股，每年都有研究員問他：“白酒貴矣，尚可買否？”

詹佳用高端白酒的EV/EBITDA估值，對標全球標杆Brown-Forman，幾乎相仿。而中國的高端白酒在穩健提價，淨利潤增速保持着雙位數，遠勝後者。

“稍微貴一點，你就拿着。每次暴跌，果斷買進。大的經濟週期拐點再考慮賣出。”詹佳點評， 這就是一類高回報、低波動的標的 。

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對詹佳而言，波動率是一個重要的考量指標。

他把申萬一級行業的五年平均ROE、五年平均年化波動率列表：

食品飲料、家電、醫藥，以及週期股中的房地產、銀行、交通運輸、汽車，是高ROE、低波動的，波動率在30%左右、甚至更低。

軍工、計算機、電子等，波動率天然較高，在40%左右。

回溯歷史，詹佳的代表作光大先進服務業，核心持倉在消費、醫藥、小家電等，截至2021年7月4日，過去一年風險回報比好於同類81%的基金。其當前管理的另外一隻基金——光大行業輪動，近三年的風險回報比好於同類97%的基金。 （數據來源：支付寶）①

這也是詹佳最核心的投資理念之一： 注重風險調整後的收益，而不是收益排 名。

“把波動率壓到26-27%的位置，而通常一個基金的波動率在30%左右。如此，同樣的收益率，則夏普比率高10%。”詹佳稱。

因此，他謹慎看待波動率在40%以上的行業和個股，儘量找30%左右的。

總結詹佳的投資框架，是“三高一低” ：低，即低波動率。

而三高，代表着高效率、高空間、高壁壘。

比如詹佳尤為看重高資本效率，像ROCE (使用資本回報率) 、ROIC (投入資本回報率) 等量化指標。

(數據來源：基金2020年中報。歷史持倉數據有滯後性，不代表基金現在持倉情況或將來投資方向，亦不作為任何投資建議或意見)

業內某頂流基金經理曾經説過，如果股市關閉、三年無法交易，是否還有信心買入？“大概率跑出來的，是高資本效率的公司。”詹佳補充。

無論市場如何變幻，詹佳始終保持着組合的“高資本效率”，這是原則。

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詹佳最喜歡的消費品巨匠Nick Train，投資原則十分有趣：

“好吃的東西基本可投，最好吃的多投一點，難吃難喝的不買。”

2017年，詹佳加入光大保德信基金，任基金經理兼海外投資部總監。

此前，他在香港公募基金長達9年時間，包括建銀國際、比利時富通、意大利忠利人壽等，業態遍佈港股自營、全球大類資產配置FOF、QFII及RQFII股票專户等。

早年間，詹佳作為一個“講普通話”、“經常往內地跑”的研究員，他要“大腦切成兩半”，一半猜一猜A股基金經理是怎麼想的，一半猜猜外資經理是怎麼想的；2017年之後，A股價值投資崛起，詹佳感到思維開始融合。

他曾經所在的歐系保險資產管理公司，對長邏輯的驗證較為苛刻，這奠定了詹佳的底層思維：“十年後長成什麼樣的企業？”

在選股上，詹佳自然而然地與全球同業龍頭做同向對比。

荷蘭化工集團Akzo-Nobel，是全球最大塗料商。即便在金融危機之下，Akzo-Nobel仍保持着較高的ROE，股價像瘋狂的貨基，回撤小。

塗料工藝簡單，最重要的是規模效應，且品牌壁壘高。在中國A股市場，也有與之對應的塗料品牌，動輒七八十倍市盈率，令人卻步。但如果以國際視野判斷，時間會消化估值。

“我會結合海外資產，來看A股的性價比。對比一下，就知道‘老外’有多高的配置訴求。”詹佳介紹。

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“今年，我們做了很大的動作，將整體組合的估值降低。”詹佳稱。

詹佳的組合較為分散，前十大重倉每隻在4-6%之間。降低集中度，也是為了控制波動率。他在海外市場見過極致的案例，前十大重倉每隻在1-3%之間，“越分散越能反映基金經理的真實水平，且回撤越低。”

在資產配置上，詹佳講究“大輪動與小輪動”。

所謂“大輪動”，即夏天吃西瓜、冬天吃冬筍。

他以GDP增速預期和通脹預期作為縱軸和橫軸，切分四個象限，以判斷全球經濟週期的風向。

“目前風向是偏右，全球處於通脹起來的過程中。”詹佳稱，配置新興市場股權是不錯的選擇。

在通脹環境下，哪些消費品公司能夠將價格上漲傳導至C端，並轉換為企業盈利，是詹佳密切關注的方向。

所謂“小輪動”，是公司之間、細分行業之間，以每個季度為單位，景氣度有變化。

為了捕捉預期變化最強烈的那一段，“前十大重倉可能會前後重複出現，但會做權重切換。”詹佳描述道。

(數據來源：基金定期報告。歷史持倉數據有滯後性，不代表基金現在持倉情況或將來投資方向，亦不作為任何投資建議或意見)

以光大先進服務業為例，2020年一二季度的疫情期間，詹佳重倉小食品、紙巾等居家消費標的，至三四季度，加倉線下消費，如高端白酒。

醫藥板塊同樣如此：2020年一二季度，詹佳切換至原料藥，因全球供應鏈緊張，至三四季度，線下診療、全球臨牀實驗復甦，加倉新藥研發標的。

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在光大保德信基金，詹佳的代表作，包括光大先進服務業、光大行業輪動，以及光大鼎鑫/永鑫/裕鑫等三隻產品。

光大先進服務業，自2019年12月28日管理至今，任職回報128.08%。其中，2020年收益率93.07%，年初至今的收益率17.85%。 (數據截至今年6月30日，收益率經託管行復核)

詹佳目前管理的另外一隻基金——光大行業輪動，截至今年6月底，銀河證券顯示，近三年業績在同期384只偏股混合型基金中排名第三。

7月1日，詹佳掌舵的光大保德信品質生活混合型基金(A:012744, C:012758)正式發行。

“目前仍處於全球放水中後期。”詹佳稱，美聯儲縮表要等待明年全球經濟的復甦表現，至少要看到美國表觀失業率下到5.5%以及十年期國債收益率升至2%以上，今年無需太過擔憂。

而在A股，消費升級和人口老齡化剛開始，紅利將持續十年以上維度。 消費、醫藥以及科技賦能後的終端和互聯網服務，是詹佳長期看好的方向。

新基金將納入港股。 “港股回撤至今年年初水平，是比較理想的位置。 ”詹佳補充，看好抗通脹類大眾消費品、醫療服務、物業管理。

“光大品質生活涉及智能化，比如、掃地機器人、智能微投、廚房小家電、無人機等幫助人們提高生活品質的新興智能終端，這塊我會比以前配得多一些。 ”詹佳談及新基金特色。

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光大先進服務業的換手率並不低。

詹佳解釋道，高換手率的原因，也是為了降低波動率。

“像一個園丁，樹葉長得太快，就會剪掉一點。”詹佳形容，觸發賣出往往是短期過熱、或者股價過分高估，比如“漲得豎起來一般直接賣出”。

這似乎是新興市場的天性，像醫美，大家好似發現了一個寶藏，猛搞，直到過熱。

又如去年7月，醫藥板塊過熱，或者今年年初，白酒板塊過熱，詹佳就大砍一波，若不如此，則造成後續波動率上升。

詹佳的調研頻率也很高，任何一個單品，包括醬油、醋的庫存、動銷、同比基數是不是高、價格有沒有漲、大包裝漲還是小包裝漲，哪些區域問題，“像做作業一樣”，每天高頻跟蹤。

詹佳最喜歡的Terry Smith，換手率為負，買好之後就不動。

“我希望十年後也能如此，那就説明：其一，我變厲害了，看一個東西特別準，十年基本不動。其二，A股變成熟，沒有那麼多大起大落。”在採訪結束時，詹佳笑稱。

總結一下詹佳的核心觀點：

1. 波動率是一個重要的考量指標。“三高一低”，是戰勝市場的根本。三高，即高效率、高空間、高壁壘。一低，即低波動。

2. 對下半年既謹慎又樂觀，流動性總體是好的。風險有三：9月份美國就業市場數據，美國通脹延續時間可能超預期，美國無風險利率過快上漲。

3. 在通脹過程中，建議配置新興市場股權，遠遠未到配置現金的時候。

4.今年的大策略是，哪些公司能夠將上游成本上升的通脹效應傳導至C端，能抵禦通脹、甚至受益。

5. 用三個詞形容自己：專注、包容、樂觀。

① 風險收益比指標運用夏普比率，展現指標為年化值。衡量基金每承受一單位風險，可獲得的超額收益。上述指標均由第三方基金評級機構——天相投顧有限公司計算和提供）

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。在進行投資前敬請投資者仔細閲讀《基金合同》、《招募説明書》、《產品資料概要》等法律文件，光大品質生活混合型基金的產品風險等級為R3（中風險），適合風險評級C3（平衡型）及以上的投資者。盡請投資者關注產品的風險等級與自身風險評級進行獨立決策。本材料不構成任何法律文件或是投資建議或推薦。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證上述基金一定盈利，也不保證最低收益。基金管理人管理的其他基金的業績不構成對上述基金業績表現的保證。 光大品質生活混合型基金的投資範圍包括港股，會面臨因投資環境、投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險。基金資產並非必然投資於港股。本基金募集規模上限為80億元人民幣（不包括募集期利息）。如超過將按照末日認購申請比例確認（詳見基金份額髮售公告） 。本產品由基金公司發行與管理，代銷機構不承擔產品投資、兑付及風險管理責任。

重要提示： 2008年6月至2011年6月在忠利保險有限公司擔任研究分析師； 詹佳2011/7-2013/6在香港富通投資管理有限公司擔任中國股票主管、投資分析師； 2013/7-2017/12在建銀國際資產管理有限公司擔任董事、組合管理部門代理負責人； 2017/12加入光大保德信基金管理有限公司，任職權益投資部海外投資負責人一職。 2018/6至今管理光大鼎鑫、2018/7-2020/10管理光大紅利、2019/12至今管理光大先進服務業、2020/5至今管理光大永鑫、2020/6至今管理光大裕鑫、2020/10至今管理光大行業輪動。