景順長城有一位「原則哥」鮑無可_風聞

曲豔麗 | 文

在景順長城基金，鮑無可被稱為“原則哥”，因為強安全邊際思維。

鮑無可的持倉是非典型的。

鮑無可的代表作，景順長城能源基建基金在2020年Q4的前十大重倉股，平均市盈率TTM僅為22.36。這與當時動輒大幾十倍甚至上百倍市盈率的核心資產池，幾無重疊。(數據來源：基金四季報，截至2020.12.31，市盈率數據來源於Wind)

他的選股，大多是細分賽道龍頭，有着明顯的競爭壁壘，價格合理，某種程度上有些“冷門”。

的確，鮑無可是一名深度價值投資者，但所求並非純粹的低估值。

“大家都在追捧熱點公司，而有一些公司幾乎被忽略，這是不正常的。”鮑無可寫在四季報中。

選擇好股好價，看似容易，最大的挑戰是保持必不可少的耐心和紀律。獨立思考很重要，不能忽視市場，但也絕不能為市場所左右，這就是鮑無可的價值觀。

“越是極端的市場，越要守住安全邊際。”鮑無可説。

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鮑無可的核心觀點是，安全邊際的本源要從DCF模型出發，“把每一個公司的財務模型做細”、“要算得過來賬”。(DCF，現金流折現模型)

DCF模型落實到公司，對應兩點：賺取現金流的能力、穩定性。

也就是説，一個企業的價值，必須基於其長期現金流的折現；而現金流的穩定性，比短期爆發力更重要。

那麼，現金流的穩定性從何而來？鮑無可認為，與公司的壁壘有着強關聯性。

高壁壘，則自由現金流“久期”長；低壁壘，可能只有兩三年好，這是企業價值本質之差。

所以，安全邊際是一個複雜的概念，不是停留在買入絕對估值最低的公司。

最好的安全邊際，是競爭壁壘。

“看一個公司，我先不看價格，而是看這個企業的競爭壁壘強不強。”鮑無可稱。

比如一家連鎖藥房，行業地位並非龍頭，但佔據其所在省超過50%的市場份額，在當地藥店市場極具話語權，這在鮑無可看來就是很高的“壁壘”。

“高壁壘公司有滾雪球效應。”鮑無可稱，壁壘是相較同行的差異化程度、或者超越競爭對手的程度，也是動態的，分為兩種：

其一，天生高壁壘，如公用事業領域享有特許經營權的公司。進入門檻高、甚至無法進入，導致長期自由現金流很穩定。A股有一批，鮑無可喜歡高股息類型。

其二，後天形成的高壁壘，如在市場充分競爭之後突圍、行業內領跑的公司。鮑無可認為，不同公司最終路徑的差別，很大程度來自管理層。不同的人，導致企業長期價值的巨大差異。

從做投資的第一天，鮑無可始終未變的一點：非常看重估值的保護。

如同其他深度價值投資者，鮑無可在意估值的合理性，傾向於低估值或合理處買入，“如果估值太貴就不是個好機會”。

“組合裏動態估值並不高，這是一種結果，並非我按照估值高低，而是基於長期現金流折現，我看重的是折扣。”鮑無可稱。

早年間，鮑無可也是極度強調估值，近些年開始轉變為高壁壘、估值合理的公司。估值是一定的參考，而研究壁壘才有超前認知。

簡而言之，鮑無可追蹤有極致確定性、以及合理估值的公司。

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鮑無可的投資理念形成，既是性格，也源自經歷。

2014年底，鮑無可重倉成長股。次年開始瘋漲，估值屢創新高，但他在三四月份就不斷地賣出。

“當年5月，我錯過了創業板指數34%的漲幅，同時也避開了當年6月份的系統性下跌。”鮑無可記憶猶新。

在4月中旬之前，景順長城能源基建一度同類排名前十分之一，3月份之前甚至進入前十。但在4月中旬之後，排名跌入後四分之一。

此時，鮑無可早已將成長股換成低估值的銀行股。

一個月後，市場噩夢似下跌，低估值成為最好的避風港。當其他基金一個月挫跌30%，景順長城能源基建月度下跌僅0.2%。

鮑無可解釋，按照他對安全邊際的標準，當時沒有什麼標的可買，只有銀行股。

“有些錢我真的是掙不到，風險太大。弱水三千只取一瓢，我就賺最穩定的錢。”鮑無可總結。

更深層次的影響，來自於港股的投資經歷。

鮑無可管理的景順長城滬港深精選，同時覆蓋港股，自2016年5月28日管理迄今，累計回報102.03%。（同期業績比較基準漲幅20.43%，Wind數據，2021.6.28）

港股以機構投資者為主，極度理性，且沒有漲跌停限制，容錯度低。這些深刻體驗，令鮑無可對安全邊際極為重視。

“港股有一特點，非常看重基本面。基本面沒有出來，股價就不會漲。”鮑無可認為，就海外投資者的估值體系和方法而言，投資其實沒有那麼多套路，就是紮紮實實把基本面研究清楚。

而海外投資者的估值體系的準繩，就是DCF模型。

舉個例子，同樣兩個公司，每年均一億自由現金流，一個是鋼鐵企業，一個是食品飲料企業。前者低估值、但盈利能見度低，五年之後的利潤看不清楚；後者即使當下一兩年利潤與週期股一致，但盈利能見度高，十年後也大概率保持利潤水平。二者之間，有着巨大的估值差異。

也就是説，每年的自由現金流需乘以一個係數，即預測的正確率。盈利高波動，自然正確率降低，則天生低估值。“所以，不要太在意一個企業短期的盈利，而是看企業長期盈利的可持續性。”鮑無可稱。

“確定性就是一種隱形的安全邊際。”他總結。

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2009年，鮑無可加入景順長城基金，迄今超過10年。

鮑無可的代表作景順長城能源基建，自2014年6月27日任職，累計回報240.58%，年化回報19.09%，同期業績比較基準漲幅125.46%。（Wind，2021.6.28）

這隻代表作，2016年-2018年，連續三年榮獲“三年期開放式混合型持續優勝金牛基金”，且2019年獲得“五年持續回報積極混合型明星基金”獎、“三年期偏股混合型金基金”，是大滿貫得主。(2016、2017、2018年，頒獎機構：中國證券報，證券時報、上海證券報)

景順長城能源基建在2018年、2016年的熊市中，僅跌幅13.15%、1.38%，遠低於同期滬深300指數跌幅25.31%、11.28%，回撤控制好。(基金定期報告、Wind)

任職期間，景順長城能源基建的最大回撤僅28.11%，遠低於同類。

“避免損失或是長期獲利更穩妥的方法。”這就是鮑無可的風格。

他的組合，行業分散，單一行業配置上限不超過20%，但持股相對集中，精挑細選，“每一個公司都想得比較清楚”。

換手率也偏低，因為“市面上滿足高壁壘條件的公司並不算多”，且要求估值合理。

“未來A股資產仍然是較好的投資方向，該買還是要買。”鮑無可在近期的一次採訪中稱。

他主要圍繞兩條主線佈局：

其一，低估值、高股息型，有些股息收益率甚至高達6%。

其二，堅守自己看好的成長股。不同於抱團核心資產，鮑無可關注那些未被充分挖掘的、甚至可能存在被“暫時誤解”的公司。

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鮑無可是一名較為極致的追求絕對收益的選手。

即每一筆交易最好不跌或少跌，以絕對收益為目標。

達成這一目標，鮑無可靠的是自下而上選股，在全市場範圍內。他的日常，在各行業之間切換，一天的會議，可能調研橫跨疫苗、家電、半導體等多領域。

在第二種壁壘中，鮑無可強調優秀的管理層、人的差異。

比如，鮑無可曾調研某股份制銀行，“狼性十足”，不同於傳統銀行疲沓之風。

“董事長平時甚至管理到二級部門，負責個人財富板塊的領導親自跑支行。管理層的執行力向下傳導，整個銀行員工也都幹勁十足，發展勢頭很猛。”鮑無可因此買入。

超市靠高週轉、競爭激烈。普通超市淨利潤率大概在3、4%，但某超市的淨利潤率總是多一個點，即高於同業約25%，“差別是非常驚人的”。

實地調研後，鮑無可發現了細節：這家超市的“理貨大媽”很厲害，在商品擺放、生鮮蔬菜的促銷處理上很有一套，加快週轉、節約成本，背後是公司的系統培訓。

“微小的細節，但乘以全國門店的數量、以及時間的力量，足以拉開與競爭對手的差距。”鮑無可稱，這就是管理的意義。

鮑無可曾經講過，“把人生當作一件藝術品來對待”，語出自法國哲學家福柯。

“做一個很特別的東西，不喜歡跟風，按照自己的方式去成長。”鮑無可在一次採訪中坦露。

總而言之，他希望多做有深度、長期制勝之事，少做虛的、或短期之事。