元氣森林供應商三元生物更新招股書，代糖生產年入7.73億_風聞

近日，代糖生產商山東三元生物再次更新招股書，擬於創業板 IPO，保薦機構為中信建投證券。

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“0糖、0脂肪、0卡路里”是元氣森林最大的記憶點。為了保持口味，元氣森林採用了代糖甜味劑赤蘚糖醇。而元氣森林背後的代糖供應商，則是正在排隊IPO的三元生物。

12月21日，三元生物遞交了招股説明書，擬登陸創業板。此前，該公司曾掛牌新三板。三元生物IPO擬募資9億元，投入到年產50000噸赤蘚糖醇及技術中心項目和補充流動資金。

根據沙利文研究數據，2019年三元生物赤蘚糖醇產量佔國內赤蘚糖醇總產量的54.90%，佔全球總產量的32.94%，為全球赤蘚糖醇行業產量最大的企業。

三元生物是國內較早開始工業化生產赤蘚糖醇的專業廠商，自2007年成立以來公司專注深耕赤蘚糖醇產品十餘年，先後攻克菌種選育、配方優化、發酵控制、結晶提取等多個環節的工藝難題。

赤蘚糖醇是一種通過微生物發酵而得到的天然零熱量甜味劑，本身同時具備低熱量、高穩定性、甜味協調、無吸濕性、無齲齒性、不發酵及不會引起腸胃不適等特點。而且，赤蘚糖醇不會參與人體糖代謝過程，大部分直接通過尿液排出，自然不會為人體提供熱量，也不會引發血糖變化。

根據沙利文研究數據，2019年三元生物赤蘚糖醇產量佔國內赤蘚糖醇總產量的54.90%，佔全球總產量的32.94%，為全球赤蘚糖醇行業產量最大的企業。該公司在鞏固赤蘚糖醇行業優勢地位的基礎上，順應市場應用變動趨勢，推出羅漢果復配糖、甜菊糖復配糖、三氯蔗糖復配糖等新品種，同時積極推動新型甜味劑產品的研發試製工作，以更豐富的產品種類滿足消費者差異化的需求。

作為三元生物的主要產品，赤蘚糖醇助力三元生物進一步打開市場。據招股書披露，2017年以來，赤蘚糖醇市場進入高速增長時期，總產量從2017年的5.1萬噸增長到2019年的8.5萬噸，複合增速29.10%。

近年來，三元生物作為行業龍頭業績增速較快。招股書披露，三元生物營收從2017年1.21億元增長到2019年4.77億元，複合增速98.55%。同期淨利潤從0.19億元增長1.36億元，複合增速167.54%。

另一方面，三元生物的盈利能力較高。2017到2019年，公司綜合毛利率分別為31.44%、36.85%和45.77%。2017年至2019年，受赤蘚糖醇產能擴大及工藝改進等因素影響，單位成本不斷下降，毛利率持續提升。

在三元生物來看，產能是整個赤蘚糖醇行業最大的門檻之一，因此在披露的募資用途中，三元生物總共計劃募資9億元，其中7.7億用於“年產5萬噸赤蘚糖醇及技術中心項目”，擴產資金佔比超過85%。

2018年以前，三元生物的收入來源相對單一，2019年、2020年分別由於復配糖在境外市場的推廣以及下游無糖飲料熱度帶來需求增長從而導致業績的大幅提升，2020年赤蘚糖醇的同比增長率達到116.2%。

同時，三元生物的客户集中度也很高，報告期內公司客户包括莎羅雅、美國TIH、美國ADM、元氣森林、可口可樂、百事可樂、農夫山泉、統一、今麥郎、漢口二廠、完美中國、南方黑芝麻糊等知名企業。

股東方面，招股書顯示，聶在建持有三元生物61.2518%的股權，為公司控股股東及實際控制人。

回顧赤蘚糖醇工業化生產，起步於上世紀90年代初的日本。而國內赤蘚糖醇產業起步較晚，保齡寶（002286）是國內最早進入工業化生產赤蘚糖醇的企業，後續三元生物、諸城東曉先後新建赤蘚糖醇生產線進入該行業。

依託於國內強大的玉米深加工產業優勢及勞動力資源優勢，加之國內赤蘚糖醇企業不斷提升產品品質和產品性價比，2017年以來以三元生物為代表的國內赤蘚糖醇企業抓住下游市場快速發展的有利時機，迅速提升產能佔領市場，全球赤蘚糖醇製造中心逐步轉移到中國。2017年以來，赤蘚糖醇行業高速增長，全球產量從2017年的5.1萬噸增長到2019年的8.5萬噸，增幅高達66.67%。

天風證券研報指出，假設未來赤蘚糖醇代替5%的白糖市場，那麼僅國內潛在需求空間有望達到80萬噸。智研諮詢指出，我國2019年赤蘚糖醇產量僅4.62萬噸。這意味着市場應有20倍左右的增長空間。

三元生物所生產的赤蘚糖醇及復配糖產品，除覆蓋國內及亞洲市場外，還銷往美洲、歐洲、非洲、大洋洲等全球眾多地區，並先後與莎羅雅、美國TIH、美國ADM、元氣森林、農夫山泉、統一、完美中國、南方黑芝麻糊等知名客户建立合作關係。

但目前三元生物仍主要依賴海外市場。歐美國家“減糖”意識起步較早，無糖甜味劑市場需求較大，三元生物主要客户羣體為國外食品飲料等生產企業或專業甜味劑經銷商。報告期內，國內經銷商採購公司產品主要是用於出口；國外市場中，美國市場採購份額在公司總體銷售中佔比最高。招股書顯示，2017年到2020年上半年，三元生物出售銷售額佔比常年在73%到89%之間。

不過，2020年以元氣森林為代表的無糖氣泡飲料迅速出圈使得國內對於赤蘚糖醇的需求急劇增加，隨後眾多新老牌飲料品牌相繼推出無糖飲料，包括可口可樂、農夫山泉、統一、康師傅、王老吉、喜茶等一眾品牌，最終帶動上游赤蘚糖醇行業的絕對增長。

在2019年才剛剛與三元生物建立銷售合作的元氣森林在2020年首次進入公司前五大客户名單，2021年上半年時，元氣森林已經成為公司最大的客户，同時農夫山泉、可口可樂、喜茶、今麥郎、達利集團、統一等知名客户也開始向三元生物採購赤蘚糖醇。

目前，三元生物的赤蘚糖醇採用“經銷為主、直銷為輔”的銷售模式，其中元氣森林由於赤蘚糖醇採購規模較大已開始直接向工廠採購。招股書顯示，去年上半年，元氣森林成為三元生物直銷客户，上半年赤蘚糖醇銷售金額546.63萬元。

但三元生物也面臨產品結構單一的風險。從收入結構來看，三元生物超過6成收入來自於赤蘚糖醇。但赤蘚糖醇並非糖類替代物的最終解決方案，如同赤蘚糖醇當年取代阿斯巴甜、安賽蜜等代糖被廣泛運用，若未來有更加優質的新型甜味劑被廣泛應用於食品飲料領域，容易對公司當前業務造成衝擊。