上半年GDP增長12.7%，復甦穩健，宏觀政策需繼續發力_風聞

15日，上半年宏觀經濟數據出爐。國家統計局公佈數據顯示，今年上半年國民生產總值（GDP）同比增長12.7%，兩年平均增長5.3%，兩年平均增速比一季度加快0.3個百分點。分季度看，一季度同比增長18.3%，兩年平均增長5.0%；二季度增長7.9%，兩年平均增長5.5%。

扣除去年疫情下的基數影響，今年二季度GDP比2019年同期增長11.4%，兩年平均增長5.5%，比一季度加速了0.5個百分點。從環比增速來看，二季度環比增長1.3%。

雖然7.9%的經濟增速略低於市場預期，但整體來看，二季度中國經濟延續了穩健復甦的步伐。

**“上半年國民經濟持續穩定恢復，穩中加固、穩中向好。”**在今日召開的國新辦新聞發佈會上，國家統計局新聞發言人、國民經濟綜合統計司司長劉愛華表示。

在拉動上半年經濟增長的“三駕馬車”中，投資總體保持穩定恢復態勢，其中製造業投資整體改善，基建投資基本平穩，房地產投資見頂回落，有所降温。

從具體數據來看，上半年，全國固定資產投資（不含農户）255900億元，同比增長12.6%，6月份環比增長0.35%；兩年平均增長4.4%，比一季度加快1.5個百分點。其中，上半年基礎設施投資同比增長7.8%，兩年平均增長2.4%，比1-5月份略降；製造業投資同比增長19.2%，兩年平均增長2.0%，比1-5月份加快1.4個百分點；房地產開發投資同比增長15.0%，兩年平均增長8.2%，比1-5月份略降。

消費方面，與經濟復甦速度相比，消費復甦緩慢，仍未恢復到疫情前水平。上半年，社會消費品零售總額211904億元，同比增長23.0%。6月份，社會消費品零售總額37586億元，同比增長12.1%，兩年平均增長4.9%；環比增長0.70%。居民消費處於緩慢修復之中。

**不過，劉愛華介紹，消費拉動作用在增強。**上半年，最終消費支出對經濟增長的貢獻率達到61.7%，高於資本形成總額42.5個百分點；升級類商品消費較快增長。

相比前二者，出口表現比較亮眼，成為拉動上半年經濟的重要動力。海關總署13日公佈的數據顯示，中國6月的出口與去年同期相比激增了32.2%。今年上半年我國貨物貿易進出口總值18.07萬億元，同比增長27.1%。其中，出口9.85萬億元，增長28.1%；進口8.22萬億元，增長25.9%。但要注意的是，隨着海外主要經濟體復甦加速，下半年我國進出口或將面臨下行壓力。

和出口製造業聯繫在一起，工業部門的規模以上工業增加值增速好於預期，為15.9%，兩年平均增長7.0%，比一季度加快0.2個百分點；其中，6月規模以上工業增加值同比增長8.3%，兩年平均增長6.5%；環比增長0.56%。

總體來看，“今年上半年經濟持續穩定恢復，供需循環暢通，為下半年經濟運行打下了比較好的基礎。從供需循環、市場信心、內需持續增強來看，下半年中國經濟有望保持穩定復甦的態勢。”劉愛華表示。

她同時強調，但也要看到全球疫情持續演變，外部不穩定不確定因素較多；國內經濟恢復不均衡，鞏固穩定恢復發展的基礎仍需努力。

中國金融四十人論壇（CF40）青年研究員朱鶴認為，中國經濟復甦主要存在四大問題：一是消費復甦乏力，不及預期；二是投資有回落壓力，特別是房地產和基建；三是信用擴張顯著放緩，企業部門收縮更快；四是通脹壓力雖不大，但就業缺口仍未完全收斂。

“6月的經濟數據顯示，當前我國經濟復甦後勁有趨弱態勢，本輪疫情後的經濟復甦週期或許正接近尾聲。”他在文中指出。下一步，宏觀政策應以貨幣政策為主，充分發揮貨幣政策的空間和潛力。還應保持對宏觀槓桿率的關注，確保宏觀審慎政策不放鬆是維護經濟金融穩定的關鍵。

在應對外部環境方面，朱鶴認為，美國經濟變化會對我國經濟造成影響，但我國還是要堅持“以我為主”的原則，宏觀政策的選擇和使用都要以國內經濟現實為根本依據。通過具有彈性的人民幣匯率吸收大部分外部衝擊，是應對中美經濟週期錯位風險，維護國內政策獨立性的最佳方式。

劉愛華也表示，下一步，要堅持穩中求進工作總基調，更好統籌疫情防控和經濟社會發展，持續深化供給側結構性改革，着力釋放內需潛力，大力助企紓困發展，加快推進改革開放，瞻前顧後統籌調節，保持經濟運行在合理區間，紮實推動高質量發展，努力完成全年經濟社會發展目標任務。

二季度經濟高位回落

宏觀政策需繼續發力

消費復甦乏力，不及預期

疫情以來，相比經濟復甦的進度，消費復甦始終較慢。2021年初至今，消費復甦的進度顯著低於預期，其中服務消費的復甦尤其乏力。如圖1所示，年初至今社會零售總額中的商品零售當月同比增速始終保持在5%左右的水平，顯著低於疫情之前8%-9%的水平。而餐飲收入當月同比增速一直在0%附近徘徊，以餐飲收入為代表的服務消費復甦非常緩慢。

汽車消費放緩是拖累商品消費復甦的主要原因。汽車是終端商品消費中最重要的組成部分。自2021年1月以來，汽車銷量的累計絕對值開始恢復到2019年同期水平之後，彷彿失去了繼續復甦的動能，這種狀況持續至今。2021年3月以來，汽車消費的復甦明顯放緩。根據中汽協的數據，6月汽車同比下降5%，低於2019年的水平。高頻數據顯示，5月開始當週的汽車銷量已經持續低於2019年的同期水平。

圖1 社會消費品零售商品零售和餐飲收入情況

注：2021年的數據均作了連續兩年幾何平均處理

圖2 當週汽車零售：經12周移動平均

除了社零數據，還可以結合城鄉一體化調查數據來判斷當前消費復甦的進度。我們對2021年二季度的當季各項消費支出增速做幾何平均處理以消除基數效應，然後用2016-2019年的平均增速為標準，來衡量當前的消費水平是否回到了疫情之前的正常軌跡，結果見下表。從表中可以看出，只有食品煙酒和衣着類的消費增速已經恢復甚至超過了2016-2019年的平均增速，其餘所有的消費都低於2016-2019年的平均增速。從2021年上半年的消費支出對比數據可以看出，消費離疫情前水平還有一段差距。

表 全國人均消費支出的各類分項表現

投資有回落壓力，特別是房地產和基建

6月三大投資同比增速延續上月的分化趨勢，製造業投資持續回暖，基建投資乏力，房地產投資穩步回落。反映下游投資實際需求的水泥庫銷比超季節性增加，且持續高於2019年同期水平，這表明下游的建設需求正在走弱。

未來數個月裏，即使竣工加速能在一定程度上減緩房地產投資的回落速度，但從更長期來看，目前大概率是前一輪長達5年的房地產擴張週期見頂回落的開始。全年財政支出節奏偏慢對基建投資乏力有一定解釋力，但在全年財政預算支出增速只有1.8%的約束下，以及對地方隱性債務擴張監管逐漸趨嚴的背景下，基建乏力恐怕亦是長期趨勢。

圖2 三大投資增速

圖3 水泥庫銷比

信用擴張顯著放緩，企業部門收縮更快

進入二季度，M1、M2和社融規模的同比增速均出現比較明顯的下降，新增社融比2020年二季度減少了約2.1萬億。結構來看，企業部門新增融資下降更快，大約減少了1.77萬億，居民部門新增貸款減少了3300億元。如圖5所示，二季度以來，全口徑的企業融資規模快速下降，受涉房貸款收緊影響，居民部門新增貸款增速在二季度也顯著放緩。

圖4 M1、M2及社融規模同比增速

圖5 全口徑企業部門融資

注：包括非金融企業和機關團體貸款、企業債券融資、委託貸款、信託貸款和未貼現銀行票據5大類。

圖6 居民新增貸款

通脹壓力不大，就業缺口仍在

價格水平較疫情之前沒有明顯變化，表明通脹壓力並不大。為了排除疫情造成的基數擾動，我們將三類價格指標的環比數據做連乘處理，最終求得相對於2019年12月的累計漲幅。如圖7所示，過去16個月裏，PPI的漲幅最高，為5.9%，且從環比數據看，已經有見頂回落的跡象。受豬肉拖累，CPI的累計漲幅只有0.4%，相對於疫情之前幾乎沒有變化。根據國際慣例，剔除了食品和能源價格的核心CPI往往更能反映實際的通脹壓力，過去16個月裏，核心CPI累計上漲了1%，並沒有體現出比較明顯的通脹趨勢或壓力。

圖7 各通脹指標相對於2019年12月的累計漲幅

圖8 31個大城市城鎮調查失業率

**與通脹對應的是就業缺口仍沒有完全收斂，尤其要關注特定人羣就業問題。**二季度的全國調查失業率基本回到了2019年的水平，31個大城市調查失業率仍然高於2019年的同期水平。截止到二季度，農民工就業人數與2019年二季度大致持平，但農民工工資收入增速兩年平均增速只有2.3%，不僅顯著低於疫情之前的增長水平，也低於二季度全國人均可支配收入的兩年平均增速3.4%，更低於二季度全國GDP兩年平均增速5.5%。

綜上可知，當前中國經濟並未完全恢復到疫情前狀態。6月份國內經濟數據顯示，經濟復甦後勁有趨弱態勢，本輪疫情後的經濟復甦週期或許正接近尾聲。在這樣的經濟環境下，廣義財政政策已經有了明顯收縮。

下半年關注兩大風險

充分發揮貨幣政策的空間和潛力

下半年，有兩方面風險值得引起市場和決策者的關注。

**一是“信用債-地方融資平台-地方中小銀行”的聯動債務風險。**地方融資平台是承擔地方隱性債務的主體，主要有兩個主要融資渠道，分別是向地方中小銀行獲得貸款和在資本市場上公開發債或通過私募融資。在監管趨嚴和信用擴張放緩的背景下，信用債市場、地方融資平台和地方中小銀行正面臨三位一體的信用風險。任何一個環節的風險暴露都可能迅速傳導至其他兩個環節。

**二是在廣義財政收縮和對地方銀行債務監管趨嚴的背景下，基建投資存在失速風險。**最近的例子是2018年4月之後基建投資增速出現了快速下降，當時的政策背景是出於化解地方隱性債務風險的需要，財政部專門發文要求金融機構停止向地方融資平台無序發放貸款。

**宏觀政策應以貨幣政策為主，充分發揮貨幣政策的空間和潛力。**貨幣政策，特別是政策應該在維護宏觀經濟穩定、維護總需求穩定方面發揮更積極的作用。利率政策不只可以發揮穩定總需求的作用，對於優化經濟結構也可以起到幫助。降低利率刺激經濟的作用機制是讓私人部門的債務成本下降，讓私人部門的資產價格提升，讓私人部門的資產負債表更強壯，通過私人部門發力，增添經濟活力。

**應關注貨幣政策放鬆後對資產價格的影響，宏觀審慎政策不能放鬆。**寬鬆貨幣政策很可能會影響到資產價格，但資產價格上漲並不意味着資產價格存在泡沫。保持對宏觀槓桿率的關注，確保宏觀審慎政策不放鬆是維護經濟金融穩定的關鍵。因此，在宏觀政策發力的同時，要保持對槓桿率的關注，不能將監管政策作為逆週期調節工具使用，更不能降低微觀監管的標準和執行力度。

**保持充足的匯率彈性是應對中美經濟週期錯位的最佳方式。**美國經濟變化會對我國經濟造成影響，但我國還是要堅持“以我為主”的原則，宏觀政策的選擇和使用都要以國內經濟現實為根本依據。通過具有彈性的人民幣匯率吸收大部分外部衝擊，是應對中美經濟週期錯位風險，維護國內政策獨立性的最佳方式。

附：

CF40宏觀醫生2021年6月報告單

文 | CF40資深研究員張斌 、青年研究員張佳佳

宏觀經濟運行

****◆**經濟景氣程度繼續回落。**6月官方製造業PMI為50.9，較5月回落0.1個百分點。大型和中型企業製造業PMI為51.7和50.8，分別較5月回落0.1和0.3個百分點；小型企業製造業PMI為49.1，較5月回升0.3個百分點。

******◆********工業部門保持較高活力，****高技術製造業快速增長。**6月全國規模以上工業增加值同比增長8.3%，環比增長0.6%，兩年平均增長6.5%。分大類看，製造業同比增長8.7%，兩年平均增長6.9%；採礦業增加值同比增長0.7%，兩年平均增長1.2%；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長11.6%，兩年平均增長8.5%。高技術製造業增加值同比增長18.0%，兩年平均增長13.9%。

◆ **進****出口高增長，貿易順差擴張。**6月美元計價出口金額同比增長32.2%，兩年平均增長15.1%，較5月加快4.0個百分點。進口金額同比增長36.7%，兩年平均增長18.8%，較5月加快6.4個百分點。6月貿易順差515.3億美元，較上月擴大59.9億美元。分國家和地區來看，對美國、歐盟、韓國和東盟出口金額兩年平均增速為9.3%、9.9%、14.5%和16.3%，分別較5月回升0.1、4.2、2.8和1.2個百分點；日本出口金額兩年平均增速為6.2%，較5月回落1.9個百分點。

◆ **消費恢復性增長，但恢復速度不及預期。**6月社會消費品零售總額同比增長12.1%，環比增長0.7%，兩年平均增長4.9%。汽車類銷售同比增長4.5%，兩年平均下降2.1%。1-6月全國網上零售額同比增速23.2%。其中實物商品網上零售額同比增長18.7%，佔社會消費品零售總額比重為23.7%。

◆ **固定資產投資恢復性增長，製造業投資增長更快。**1-6月，全國固定資產投資累計同比增速12.6%，兩年平均增長4.4%；6月環比增長0.35%。民間固定資產投資累計同比增速15.4%，兩年平均增長3.8%。其中，製造業投資累計同比增長19.2%，兩年平均增長2.0%，較1-5月加快1.4個百分點；第三產業中的基礎設施投資累計同比增速7.8%，兩年平均增長2.4%，較1-5月略降；房地產開發投資累計同比增長15.0%，兩年平均增長8.2%，較1-5月略降。1-6月，商品房銷售面積累計同比增長27.7%，兩年平均增長8.1%；新開工面積累計同比增長3.8%，兩年平均下降2.1%。

◆ **CPI和PPI小幅回落。**6月CPI同比增長1.1%，較5月回落0.2個百分點。其中，非食品價格同比增長1.7%，較5月回升0.1個百分點；食品價格同比下降1.7%，較5月回落2.0個百分點。扣除食品和能源的核心CPI同比增長0.9%，與上月持平。受上游原材料價格上漲影響，PPI上漲幅度較快。6月有所回落，但仍在高位運行。6月PPI同比增速8.8%，較5月回落0.2個百分點。

宏觀經濟運行環境

**◆****外部經濟景氣度回落。**6月摩根大通全球綜合PMI為56.6，較5月回落1.9個百分點；摩根大通全球製造業PMI為55.5，較5月回落0.5個百分點。美國製造業PMI從5月61.2回落至60.6，歐元區製造業PMI從5月63.1上升至63.4，日本製造業PMI從5月53.0回落至52.4。CRB大宗商品現貨價格環比增長2.7%。

◆ **社融存量增速短暫企穩。**6月M1同比增速為5.5%，較5月回落0.6個百分點；M2同比增速為8.6%，較5月回升0.3個百分點。社會融資規模存量同比增速為11.0%，與上月持平。6月，新增社融3.7萬億，較5月增加1.7萬億。其中，政府新增債務（國債+地方債+專項債）0.7萬億，較5月增加0.1萬億；企業新增債務2.1萬億（包括地方融資平台企業新增債務），較5月增加1.4萬億；居民新增債務0.9萬億，較5月增加0.2萬億。

◆ 7**天回購利率回升。**7天銀行間質押式回購利率6月均值為2.43%，較5月回升25個基點。3個月SHIBOR與3個月國債收益率之差來代表的短期流動性利差較5月回落9個基點至0.55%；10年期國債收益率與1年期國債收益率之差來代表的期限利差回落13個基點至0.64%；10年期AA級債券收益率與10年期國債收益率之差來代表的信用利差回升2個基點至1.69%。

近期展望和風險提示

◆ 經濟處於復甦階段，出口和工業部門相對較好，消費仍未能充分擺脱疫情的負面影響，基建和固定資產投資增速處於低位。

◆ 核心CPI處於偏低水平，消費終端需求仍然偏弱。在基期作用下未來價格同比增速有所回升，全年通脹壓力有限。

◆ 未來國內經濟的主要風險在於廣義信貸增速、基建投資和房地產市場過度下滑和金融部門風險集中暴露。

診斷建議

◆ 今年財政支出和地方政府隱性債務顯著放緩，需要寬鬆的政策環境支持總需求恢復，近期政策重點是保持較低且穩定的銀行間市場融資利率進而保持較低的融資成本。

◆ 當前是使用積極貨幣政策的有利時機。在應對需求不足的政策工具組合方面，合理的政策工具配合是近期積極使用貨幣政策工具，明後年美聯儲加息預期強化以後更多倚重財政政策工具。

宏觀經濟運行檢驗報告單

宏觀經濟環境檢驗報告單

作者 --朱鶴