這個問題很大，實在忍不下了_風聞

A股市場的IPO繁盛期

上半年，在經濟加快復甦的宏觀背景下，我國A股IPO家數及募資額同比均有顯著增長。Wind數據顯示，按發行日口徑統計，上半年A股共有253只新股發行，是去年同期的兩倍；募集資金規模超2000億元，同比增五成。

近年來，由於我國企業改革的深化、產業結構的調整、國內外競爭的加劇等方面的原因，越來越多的企業迫切希望上市，以此獲取資本市場為上市公司所提供的巨大的融資以及資產併購重組等方面的各種便利。

Wind數據顯示，2020年我國A股合計完成IPO首發的企業共有396家，上市數量較2019年的203家多出95.07%，甚至比2018年和2019年的IPO企業之和308家還多出了88家。

就2020年的IPO募資規模而言，4699.63億元的首發募資規模較2019年多85.57%，也超過了2018年和2019年IPO募資的總和。其中，上海以1197.10億元的募資規模高居第一，北京市以926.39億元的規模位居第二。

註冊制的實施是A股IPO的加速劑。

2019年6月13日，試點註冊制的科創板正式開板；7月22日，科創板註冊制首批28家公司掛牌上市，為中國資本市場開闢了新的試驗田。

2020年我國科創板IPO數量145宗，創業板IPO數量107宗，均超過了上海主板IPO的數量（89宗）。IPO融資額前十大個股中科創板獨佔7家，科創板已成為目前最受歡迎的A股上市板塊。

證監會副主席李超曾在2020年金融街論壇年會上發言：“試點註冊制改革取得積極成效。全市場推行註冊制條件已逐步具備”，為註冊制改革現狀定調。

證監會新聞發言人高莉今年也曾表示，註冊制採取試點先行的原則，目前科創板、創業板已經分步實行了註冊制，證監會將在試點基礎上進一步評估，待評估後將在全市場穩妥推進註冊制。

我國全市場推進註冊制的節奏明確，IPO進展如火如荼。反觀我國A股市場退市情況，退市數量則遠遠低於IPO的數量。

今年1月13日晚間，*ST金鈺發佈公告，上交所決定終止公司股票上市，其股票將於2021年1月21日進入退市整理期交，成為2021年官宣退市的第一股。

然而，從2001年我國正式施行退市制度起，到 2018年末，僅有共98家上市公司退市。據證監會數據，2019年以來，48家公司通過多種渠道退出，其中強制退市26家，是之前6年強制退市數量總和的2倍多。

即使2019年來退市數量創歷史新高，與我國日益壯大的上市公司羣體相比，退市公司的數量也實在太少，在比例上明顯低於成熟市場。

多倫多大學克雷格·多伊奇教授在《金融經濟學》雜誌發表的對美國股市退市制度研究文章中的數據顯示，從1975年到2012年的38年間，美國三大股市（NYSE、NASDAQ、AMEX）IPO總計為15922家，退市總計為17303家（含併購及主動退市）。

換言之，38年間美股年均IPO公司數為419家，年均退市公司數為455家，退市公司數量大於IPO公司數。之後的2013年、2016年美股市場也再次出現了退市公司家數多於IPO公司家數的情況。

上市公司 “退市難”情況成為A股特有現象。

為什麼需要關注退市情況

上市公司退市，一般指上市公司的股票不在證券交易所掛牌交易，但終止上市的公司的資產、負債、經營、產品、盈虧等並不因退市而產生改變。

退市制度是資本市場一項基礎性制度，一個完善的上市公司退市制度，對於促進證券市場實現資源優化配置、提高上市公司經營效率、完善上市公司治理結構、培養成熟理性的投資者，具有重要意義。

**按照企業退市的意願，可將退市分為強制退市和自願退市。**強制退市往往是由於上市公司觸發退市標準而被交易所強制終止上市, 自願退市則是上市公司處於自身利益最大化而自主申請從交易所退市。

其中，上市公司出於自身發展戰略、節約上市成本等方面的考慮而選擇的自願退市更能反映一個股票市場退市制度的成熟性。

根據生命週期理論，當企業處於上升期時，企業的估值呈上升趨勢，上市能夠給企業帶來更多的市場回報。然而，當企業處於衰退期時，企業的估值會逐漸下降，繼續上市會給企業價值造成損失。所以，自主自願退市正是市場優勝劣汰的表現形式，是退市制度發展到高級階段的體現。

我國A股設置了相關的退市制度。中國證監會於2001年2月23日發佈了《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，之後又於2001年11月30日在原有辦法基礎上加以修訂，規定連續三年虧損的上市公司將暫停上市。

按我國退市制度的規定，若不考慮轉板上市的情況，中國上市公司退市的原因主要有以下幾類：連續虧損、吸收合併、私有化、暫停上市後未披露定期報告、證券置換。此外,目前中國自願退市的案例極少, 這與紐交所與納斯達克自願退市超過一半形成了鮮明對比。

其中，退市制度中的ST制度作為中國股票市場的一大特色，對我國股市的發展產生了重要影響。在實際操作中，由於我國企業上市門檻較高，導致上市公司“殼”資源的稀缺，因此ST公司在“戴帽”之後，都會力爭採取種種措施，以擺脱財務困境，實現順利“摘帽”，來保住上市公司的“殼”資源。

比如有些上市公司，為了扭虧為盈，摘掉“ST”的帽子，會突擊賣房，把“殼”資源保住。

雖然建立了相關的退市制度，但“退市難” 已經成為我國股票市場的陳疾。因退市制度不完善，許多喪失經營能力的公司繼續掛在A股市場，保留所謂的“殼價值”，也造成了部分投資者“炒差”的投機心態。

一些經營業績差、股票表現不佳的個股，利用制度漏洞長期滯留於 A 股市場；一些市場遊資以 “退市難”為依託，炒作 ST 類股票的所謂 “摘帽題材” 、“重組題材”，並誘導大量散户參與炒作，謀取不當利益，帶壞市場風氣。讓這類公司儘快退市，是事關維護股市正常秩序和保持市場長期健康發展的一件大事。

退市難的原因

我國上市公司退市難的原因之一是我國強制退市標準不完備，可執行性較差，有些定量退市標準非常容易被規避，如對於“連續120 個交易日股票的累計交易量低於500萬股”和“每日股票收盤價在連續20個交易日低於面值”兩項指標，公司的大股東或實際控制人只需通過增持公司股票等手段即可輕易規避。而且一些定性退市標準界定模糊，執行困難，覆蓋面窄，無法對定量指標發揮“拾遺補闕”的作用。

另外，多數標準處於虛置狀態。我國上市公司絕大多數是因為連續虧損或者淨資產為負而退市，只有少數幾家公司是因為觸及重大違法類指標而退市，例如，欣泰電氣因欺詐發行而退市，博元投資因重大信息披露違法而退市，其他退市指標則大多處於虛置狀態。

而且恢復上市標準也存在操作空間。上市公司如果要避免連續3年虧損，並非難事，一些企業被暫停上市以後，往往能夠通過資產重組或債務重組等方式成功“摘帽”，贏得“退市保衞戰”的勝利。

企業退市後融資渠道受限是上市公司自身不願退市的重要原因。由於信譽受損、融資渠道被切斷，上市公司在被強制退市後往往會出現資金鍊斷裂等問題，最終難以為繼。面對生存壓力，上市公司往往談“退”色變，試圖通過一系列行為掩蓋公司的真實狀況，避免被強制退市，從而加大了退市制度有效運行的阻力。

此外，由於我國A股市場中個人投資者佔比大，而散户投資者往往缺乏理性的、長期的、價值的投資理念，熱衷於從事投機行為和博取短線收益，鍾愛*ST公司重組題材炒作，因此少數*ST 股票的市盈率遠遠超過一些藍籌股，形成了非常怪異的價格倒掛現象。

例如，一些投資者為博取短線收益或押注退市公司重新上市，曾大肆買進退市昆機和退市吉恩兩隻股票，僅2018 年7 月9 日一天，兩隻股票的成交額就都超過了1400 萬元，但此時距離兩公司正式退市只剩下3 個交易日。這場“末日狂歡”鬧劇為我國股票投資者不成熟的投資行為提供了最好的註腳。

在以上諸多原因中，退市標準不完善、退市執行力度不夠、相關配套制度不健全是表面原因；更深層次的原因在於，我國股票發行上市的市場化、法治化程度不高，行政干預市場過多，影響了退市制度的有效運轉。

由於我國建立股市的初衷是支持國有企業改革脱困，且企業發股上市實行配額制和審批制，因此我國企業上市具有濃厚的行政色彩，上市相當於獲得政府背書。

在當時單層次市場條件下，退市意味着市場失敗，公司股票完全失去流動性，投資者無法退出。被動退市將會導致企業和政府信譽受損，也幾乎沒有企業願意主動退市。從投資者的角度來看，由於當時投資者數量較少，而且相當一部分投資者是本着支持國家建設的心態參與股市投資，風險意識不強，他們還沒有做好面對上市公司退市的專業準備和心理準備，不太可能提出建立健全的退市制度要求。

因此，我國股市建立初期上市公司和投資者對於退市制度都沒有明確需求，以支持國企改革為中心目標的股市監管層也並沒有提供退市制度供給的動力，在這樣的制度供求狀態下，完善的退市制度不太可能自發產生。

此後，我國退市制度雖歷經多次改革，卻仍然沒能得到很好解決。

退市制度改革的路徑

一個高度市場化的證券市場應該通過其內在的動態調整機制，不斷吸收優質公司上市，同時不斷淘汰劣質公司退市，為證券市場不斷注入新的生機與活力，以提高資源配置效率。因此，現代證券市場應該是雙向開放、有進有出的市場。

在去年10月9日國務院發佈的《關於進一步提高上市公司質量的意見》中，國家明確提出要“健全上市公司退出機制”。隨後通過的“十四五”規劃也指出要“建立常態化退市機制”。

退市制度改革已成為我國A股市場制度建設的一個重點。今年的《政府工作報告》在提及資本市場的重點工作時，明確提出“完善常態化退市機制”，與“穩步推進註冊制改革”一起成為A股市場的兩件大事之一。

目前，我國股市的退市制度從內容上看已較為完善。以滬深交易所主板市場退市制度為例，交易所規定了上市公司從退市風險警示、暫停上市和終止上市的完整退市工作流程；明確了觸發退市警示風險的 11 種情形，包括經營、財務、信息披露、股權分佈、重大違法等等，上市公司存在任何一種情形，都會被實施退市風險警示。如果情況持續無法改善，上市公司將被暫停上市直至退市。

應當承認，目前我國的退市制度在形式上是完備的，退市標準和操作流程也都比較清晰，不過交易所的退市規則仍然為上市公司預留了比較大的迴旋餘地，使得上市公司有機會擺脱退市風險。

因而，應建立一套符合中國股票市場實際情況的量化退市規則。儘管我國退市量化標準在2012年已經初步建立起來了，但是尚處於實施初期，實施效果還未明顯顯現。未來可以根據實際情況增加除交易價格、交易量之外的其他量化指標, 例如股權分散程度、做市商數量等。

此外，針對上市公司退市後的融資難問題，應當建立多層次的資本市場體系，拓寬企業融資渠道。如美國的上市公司如果不符合紐交所的上市標準，可以選擇退到納斯達克繼續上市，再不符合還可以退到OTCBB以及粉單市場繼續交易，多層次的資本市場體系保證了美國不同市場之間的流動性，也使得其退市制度能夠靈活地發揮作用。

還需注意的是，核准制的實施使我國股市具備鮮明的“上市難”的特點。**上市程序的複雜性和困難程度使得上市公司的“殼”資源價值倍增，因而上市公司具備“保殼”的強大動力，**然而通過各種非經營性手段“保殼”會使得劣質公司積壓在證券市場, 不利於退市制度作用的正常發揮。

因而，改革中國股票發行制度，構建更透明、更自由、更市場化、更全面的註冊制體系，對退市制度作用的發揮具有深遠的意義。隨着我國註冊制改革的不斷推進和退市新規的發佈，A股市場常態化退市機制正在不斷完善，市場生態也將持續優化。

上下滑動查看參考資料：

我國資本市場借殼上市研究http://www.csrc.gov.cn/pub/liaoning/xxfw/rdyj/201311/t20131118_238470.htm

丁丁,侯鳳坤.上市公司退市制度改革:問題、政策及展望[J].社會科學,2014(01):109-117.

馮科,李釗.中外退市制度比較分析[J].首都師範大學學報(社會科學版),2014(05):71-80.

肖鋼. 中國資本市場變革 [M]. 中信出版集團出版, 2020.

年內15家公司退市 退市常態化塑造市場新生態-新華網 http://www.xinhuanet.com/finance/2021-05/27/c_1127496921.htm

文章用圖：圖蟲創意

本回完

​