紙的生意：維達的寶座還穩嗎？_風聞

作者 | 元氣

編輯 | 貝爾

餐巾紙的價格沒準兒還要漲。

繼去年年底傳出的漲價口風，生活用紙在今年再次漲價，3月已有多家造紙業巨頭髮出調價函。4月起，國內生活用紙企業恆安、維達國際等企業又宣佈漲價，漲幅在10%左右，一時讓不少消費者萌生囤紙的念頭。

據媒體報道，這波漲價潮的源頭是上游原料價格的上漲。

一般來説，木漿佔生活用紙成本的40%-60%，2020年12月以來木漿價格快速上漲，超市裏的捲筒紙和餐巾紙價格在一季度已開始調整，除部分產品打折促銷外，其餘平均漲幅均在10%以上。

這樣的大前提下，有紙巾第一品牌之稱的維達國際（以下簡稱“維達”），能否在這一波漲價潮中獲得紅利呢？

1.利潤不及預期致股價大跌

據維達近日發佈的半年業績報告顯示，截至2021年6月30日，公司營收、淨利潤均實現了同比增長。今年前半年維達實現營收90.85億港元，同比增長19.0%，淨利潤9.67億港元，同比增長5.96%。

但財報公佈後，次日港股開盤，維達國際股價迅速下滑，開盤跌2.7%，盤中最大跌幅近15%，截至收盤報20.55港元，跌幅達11.99%。

股價大跌的原因，主要是由於維達的利潤增長不及預期。2020年前半年，維達實現淨利潤9.13億港元，同比增幅達到107%，而今年前半年的增幅僅不到6%，這意味着維達今年中期利潤增幅明顯低於過去幾年平均水平。

因此，包括花旗、美銀、野村等多家券商機構都下調了維達國際的目標價。其中，花旗將維達國際評級由“買入”降至“中性”，目標價由31.7港元下調30.3%至22.1港元，並調低2021-23年純利預測16%/29%/17%。

從收入來源看，維達來自傳統經銷商、重點客户超市大賣場和商用清潔衞生客户渠道的收益分別佔總收益的27%、24%和11%。值得注意的是，電商渠道的收益佔維達上半年總收益的38%。維達在公告中表示，受疫情影響而改變的消費習慣，使得電商渠道備受青睞，錄得26%的自然增長。

實際上較早發力電商渠道，也是維達得以在近幾年鞏固“紙業大王”地位的有力保障。過去幾年，維達連續多年電商市佔率第一，線上銷售額體量遠超同行，以2020年為例，維達、恆安國際、中順潔柔電商收入分別為59億港元、43億元、19億元。維達通過深度綁定優質平台、入局新零售、線上線下引流、健全的會員激勵機制等手段穩固線上地位。

得益於渠道能力的提升，維達的市佔率也有所提高。數據顯示，截至2020年底，國內生活用紙行業CR4恆安集團、維達國際、金紅葉、中順潔柔合計佔有中國生活用紙零售市場28.1%的份額。但頭部四家市場份額繼續分化趨勢加劇，中順潔柔份額提升趨勢，從2015年的3.6%上升至2020年5.8%，維達國際從2015年的8.4%提升至8.8%；而恆安國際、金紅葉的市場份額有所縮減，分別從2015年10.8%和11.1%下降至8.5%和5.0%。

不過，雖然渠道向好、市佔率也有所提升，但是對於習慣“用腳投票”投資者來説，利潤增速不及預期的衝擊力似乎遠高於上述的增長。

2.高端產品仍有大市場

在產品方面，維達也做足了努力。

早在2015年維達國際就宣佈啓動大生活衞生用品戰略，開啓多元化道路，將經營重心從單一的生活用紙拓展到生活用紙、失禁護理、女性護理、嬰兒護理四大品類。

僅看生活用紙產品，維達擁有三大品牌，分別為高端紙品得寶、商用紙品牌多康以及中端維達。

近年維達持續專注高端產品，主推系列經歷不斷升級，推出以得寶、立體美、多康為主的高端產品組合。公司產品結構隨之優化，高端產品佔比組合從2017年的13.1%增長至2020年的30.6%，在今年上半年出現小幅回落降至28%。

隨着高端紙品產品線的逐步成型，維達毛利率也進一步增長。最新財報顯示，今年上半年維達毛利潤增長15.4%至33.94億港元，毛利率雖同比下滑，但維持在37.36%的較高水平。

作為對比，另一巨頭中順潔柔也在加註中高端紙品。2013-2020年維達國際、中順潔柔的生活用紙收入CAGR（複合年均增長率）為12.13%、17.12%，維達略佔下風。而且中順潔柔自2020年一季度起至今年一季度的毛利率均維持在40%以上，也高於維達。而且，維達高端產品佔比也有待提升。對比同行中順潔柔約70%+高端產品佔比來看，維達目前28%的高端產品佔比仍然較低。

細分來看，目前得寶品牌發展最好。從6·18天貓累計成交額和排名來看，紙品銷售呈現強者恆強態勢，其中，維達國際旗下得寶表現尤為亮眼。6·18期間維達成交額高達3.75億元，位列第一，旗下高端品牌得寶成交額達到8230萬元，排名第五，較2020年排名上升3位。再看前半年，得寶在阿里全網銷量同比增長36.02%，延續良好的增長態勢。

儘管高端產品發展順利，但從最新財報來看，維達利潤增速遠低於營收增速，主要原因有兩方面，一是生產成本上升，二是費用增長。

開篇提到，木漿佔生活用紙成本的40%-60%，2020年12月以來木漿價格快速上漲。維達國際行政總裁李潔琳於業績發佈會上指出木漿價格在過去數月大升，雖有回落但仍存於相對高的水平，價格受眾多環境因素影響，在疫情中難以預測。

資料顯示，在通脹&供需緊平衡共振下，自2020年7月起至今年5月針葉漿、闊葉漿價格自574、469美元/噸提升至997、783美元/噸，漲幅分別達74%、67%，預期全球漿價將持續上行至2021年Q4。

原材料成本上漲進一步推高維達國際銷售成本，財報顯示，2021年H1公司銷售成本47.35億人民幣，較去年同期的42.87億提高10%。而三季度屬於造紙行業傳統旺季，隨着各家生活用紙企業對原料爭奪的加劇，其成本可能進一步走高。

綜上，維達的高端戰略在很長一段時間內仍有較強競爭力，但是來自成本方面的壓力也在一定程度上侵蝕着毛利率。

3.紙業江湖進入下半場

眼下，生活用紙行業已經將經營重心從單一的生活用紙拓展到多元化的產品戰略，不只依靠單純的衞生紙作為主要的營收來源，呈現出了多樣化的營收方式。可以説，整個行業的競爭正逐漸轉入下半場。

目前的生活用紙行業，恆安國際、維達國際、中順潔柔、金紅葉作為頭部玩家都已經佈局的多元化戰略，在衞生紙、嬰兒護理、女性護理等都有涉足。疊加疫情強化了人們的衞生習慣，未來生活衞生產品市場將進一步擴大。屆時，各大生活用紙巨頭免不了一場激戰。

據Euromonitor的統計數據顯示，2019年，我國生活用紙市場規模約1337億元，至2020年市場規模將擴大至近1416億元。人均角度來看，2020年中國人均家外消費紙巾金額僅為3.1美元，而美國人均商銷紙巾消費額為25.8美元，國內商銷渠道對比美國依然有6倍以上的增長空間。

從上市公司數據來看，國內頭部企業商銷過去三年的增速明顯快於C端渠道，商銷渠道表現出很強的滲透紅利和高端化趨勢。目前中順潔柔、維達國際兩家行業龍頭對AFH（指酒店、餐飲等）渠道有明顯的戰略傾斜，雖然2020年商銷渠道受到疫情的影響，增速略有放緩，但2021年開始復甦趨勢明顯。

另從需求端看，消費升級仍在持續。一是品類優化日趨明顯，廁用衞生紙的佔比持續走低，從2013年的61%下降至2019年的53.5%，面巾紙、擦手紙、餐巾紙等中高檔生活用紙佔比提升。二是使用場景的不斷細分，催生細分紙種的湧現例如乳霜紙、本色紙、濕廁紙等，這對於積極創新的企業是個利好。

如果是非剛需產品，可以通過漲價來轉嫁成本，但對於剛需的生活用紙來説，由於消費者對價格敏感，維達就很難通過簡單的漲價來解決成本上升的問題。

對於維達國際來説，如何平衡持續上漲的原料成本，拓寬自身在多元化產品上的能力，發揮線上渠道優勢，將是未來影響股價的關鍵。