國產神藥“護肝，片仔癀”_風聞

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公司主營醫藥流通、肝病用藥、日用品/化妝品，佔收入比為44%、39%、14%。其中，醫藥流通指的是控股子公司做這個“配送、維護、推廣”的醫藥配送產業鏈上下游的業務；肝病用藥指的是片仔癀，片仔癀膠囊等；日用品/化妝品指的是皇后片仔癀珍珠膏、片仔癀珍珠霜等化妝品，片仔癀牙火清牙膏、片仔癀瓷光白牙膏等日用品。

醫藥流通這塊業務通俗講就是醫藥界的物流公司，毛利率比較低9%，要是看淨利率估計不到4%；肝病用藥毛利率有82%，日用品/化妝品為61%。因此，影響公司收入跟利潤的兩大因素為肝病用藥和日用品/化妝品。分析理解該公司，我們主要重點看這兩塊即可。

片仔癀是中華老字號，獨家生產配方擁有近500年曆史，明朝末年傳出來的。被國內外中藥界譽為“國寶名藥”，屬於國家一級中藥保護品種，能達到這種級別，目前只有兩個，另一個是雲南白藥。片仔癀處方和工藝還是國家最高機密，均是國家非物質文化遺產。

根據海外銷售版片仔癀的成分組成是麝香3%、牛黃5%、蛇膽7%、田七85%。主治急慢性肝炎、刀槍傷痛、無名腫毒、跌打損傷及各種炎症。按國內的人就是解酒護肝治肝神藥，按國際友人盛讚的是“中國特效抗菌素”。

有點疑問是成分組成有披露。不是處方屬於國家最高機密嗎？

雲南白藥配方也是屬於最高級別機密，他的成分組成只是寫含草烏，其餘成分一概不寫。如果最高機密也是在合適的時機公佈，那麼，是不是意味着以後的工藝也有可能會鬆動，這是一個潛在風險點。

片仔癀成分組成中，麝香為雄性麝之香囊中乾燥的分泌物，取自鹿科動物林麝、馬麝或原麝，通俗理解是雄麝吸引雌性交配分泌出來的東西，像肉囊，不是器官來着。2歲之後就會長了，以前人比較粗暴直接捕殺取，現在是温柔地取，取完之後他還可以再生；牛黃為牛膽囊、膽管或肝管中的結石；蛇膽為蛇乾燥的膽囊；田七又名三七，為五加科植物三七的乾燥根。其中，麝香、蛇膽必須按國家有關規定組織採購，因為國家在2003年將麝從二級野生保護動物提升為一級野生保護動物，同時對天然麝香採取了配額制，截至2016年，國內也僅有14家企業獲得天然麝香使用權。牛黃、三七可通過市場渠道進行採購，採購價格隨行就市，這兩種取材倒還容易。

從全國來看，一共有 6-7 萬頭的麝，按照每頭熊麝（對應一半左右，即3-3.5萬頭）一年產20g 麝香，大約每年國家麝香產量約為 600 公斤，而我國一年麝香的需求量大約為 1000kg。天然牛黃同樣具備稀缺性，我國每年產出的天然牛黃不到 1000 公斤，而傳統名貴中成藥中的牛黃需求量約5000 公斤。正因為如此，片仔癀供給是有限的，也是限量生產的，比較難擴產。從2005年7 月 1 日起，每一粒片仔癀均加貼單獨編號的“中國野生動物經營利用管理專用標識”。

公司方面，為了解決野生麝的稀缺，自己搞“公司+基地+科研+養殖户”人工養殖麝。根據披露的數據顯示，截至 2018 年 12 月，陝西省人工繁育林麝存欄數達到 19000 餘隻，根據公司披露陝西林麝存欄數量佔比達 60%，可推測公司在陝西養殖基地一共擁有 11400 餘頭，年產麝香量可達 114~171 公斤。基本也覆蓋不了麝香供給的缺口。

片仔癀不是傳統意義上的“藥”，更多是扮演護肝治肝的保健藥，對病情有緩解作用，哪怕已經是確診為肝癌，目前是肝病用藥中成藥市場位居第一（市佔率45%）。2020年我國肝病用藥整體市場已達 998 億元，2019年片仔癀在我國肝病用藥市場中滲透率為 2.5%。

綜上撰述，片仔癀的原材料麝香與牛黃屬於供不應求的行業格局，而下游肝病用藥的市場還是滿大的，片仔癀的滲透率還挺低。最最關鍵是片仔癀製作工藝屬於國家最高機密（據説配方與工藝分別保管在3個人手中），在市場上獨一無二，具有稀缺性。是構成強大護城河之一；幾百年品牌效應做品類擴張，是增加其成長的想象力之一。

化妝品主要指的是偏藥妝類型，有各種功能。譬如：國密養顏系列靈芝臻養系列基本解決肌膚一些問題，如細紋、皺紋、黑眼圈等；皇后系列基本是針對美白、祛痘等。藥妝領域規模當前是一百來億的市場規模，還比較小，滲透率、集中度都不高，未來的發展潛力還是比較大。

日用品片仔癀主要做口腔牙膏比較多，主打的還是偏“藥效”功能方面，這個見仁見智。我的感覺是，受眾羣體為片仔癀的粉絲以及部分口腔患者可能多一些。

商業模式：“奢侈品”定位、OTC銷售。奢侈品定位是因為在70-80年代的時候，片仔癀一粒售價16元。什麼概念？當時一套衣服15元，茅台酒一瓶8元，做個闌尾炎手術8元，全國年均工資762元（即月收入63.5元，佔到了人均月工資的25%）。現在一粒售價590元，最近炒到一粒1600元，還沒貨。一般人拿這麼多錢去買一粒藥，基本上是很心疼的，長期也付不起。因為次均治療費用590-10620元，尤其是腫瘤患者，每月平均要服用12-18粒，可長期服用。OTC銷售主要有自建的300餘家體驗館，還有各地的藥店銷售，以及片仔癀國藥堂和片仔癀藥品專櫃；同時OTC意味着是非處方藥，不納入醫保，也不受集採影響。

根據片仔癀海外版成分材料價值拆分，大概一粒的片仔癀成本價是在73元，售價為590元，毛利率是真的挺高的。在定價權方面，片仔癀雖然有提價，但是有保留。譬如，從2004年至2020年，片仔癀錠劑產品一共提價了19次；零售價從325元/粒漲到590元/粒，年複合增長率僅3.8%，遠遠跑輸貨幣通脹，2007-2020年貨幣通脹率14%。70-80年代一粒可以買兩瓶茅台，做一台闌尾炎手術費，是全國人均月工資的25%，現在一粒不到1瓶茅台的40%，闌尾炎手術（2萬）的3%，全國人均月工資（2682元/月）的22%。而片仔癀對應的錠劑出廠價從2004年至2020年，價格從125元/粒漲到390元，年複合增長率7.4%，也是遠遠跑輸通貨膨脹率。

估值方面，我們採取分部估值加總法。片仔癀這塊，一年大概能賣出去650萬粒，普通人應該基本不會吃，那些應酬的大老闆、體制內的官員可能會吃，畢竟可以起到護肝作用，其次絕大部分是肝病患者會吃，這個量就比較大，平均一個月要12-18粒。那我們平均下來，算人均需求9粒。那麼意味着，片仔癀的客户羣體目前是72萬人。相對於全國14億人來説，體量非常小；對於資產過千萬級別，招行2018年就有近200萬人，放大到全國各銀行，高資產羣體會是一個非常可觀的數字。隨着人口老齡化的到來以及健康保養意識的覺醒，惜命如金會是一種趨勢。

那麼，未來一粒上千元，甚至是兩千元，理論上是完全有可能的，因為最近就因為貨源緊張炒到了一粒1600元。假設數量不變，按兩千一粒算，一年收入將會是130億，十年內達到的話，意味着CAGR 18%，對應PE 65.9倍。片仔癀毛利率87%，由於還要考慮要平攤其他業務，淨利率我們按整體27%來算即可，即這塊遠期淨利潤能做到35億元，理論市值2306.5億元。

化妝品/日用品，2011-2020年營收從0.7億元增長到9.1億元，CAGR為33%。保守一點，未來十年這塊有15%年復增長就好了，對應PE 64.25倍，市淨率27%對應淨利潤9.9億元，理論市值636億元。

片仔癀業務+化妝品/日用品這兩塊加起來理論上市值為2942.5億元。這裏面還沒有包括醫藥流通等其他業務。目前片仔癀的市值是2667億元，説貴也不貴，説便宜也沒有便宜到哪裏。安全邊際目前應該談不上。

片仔癀未來最大的風險就是把工藝都爆出來了，雖然這種概率很低，但是需要時刻跟進的一個東西。

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