京東方：A股的B面_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

在我看來，沒有什麼能比《偉大的博弈》這本書，更能清楚講述華爾街的歷史了。

除了描述資本市場的刀光劍影，這本書最成功的地方，其實是埋在華爾街發展歷史中，資本力量助力美國技術進步與經濟增長的種種草蛇灰線。

過去350年中，美國實業界藉助華爾街資本力量，成功完成工業化進程，並始終牢牢掌控新科技浪潮的最先手：

美國資本市場曾經熱炒的運河概念，鐵路概念，以及後來的互聯網，與今天A股市場上對新能源和芯片追逐博弈手法，毫無二致，用“BE1AT法則”（見下圖）可以一詞以括。

這種在美國市場持續百年的“時來天地皆同力”式實業與資本共振，終於在2020年代初期，讓A股投資者有了真正意義上感同身受——

厚雪長坡的賽道，業績的不斷爆發，財富效應帶來的買入推薦，和萬億級的市場流動性，成功的培育了寧德時代和隆基股份這樣的業績能打的企業，成為財富新貴。

在財富效應的帶動下，未來的無限憧憬，大量資本湧入有財富效應和確定性增長的賽道中，在少數業績爆發的龍頭中下重注，隨之而來的財富效應和不斷擴容的資金體量，成功的吸引了更多人下注。

就這樣，熱錢資本開始向技術迭代最快的實體領域不斷流去，技術和資本的結合打造了一個又一個產業奇蹟。論其中的典型代表，寧德與隆基的資歷還略淺，因為它們面前還有一個京東方（SZ:000725）

01

崎嶇之路

與20年如一日的股價表現形成對比的,是京東方的融資能力。上市以來，京東方憑藉IPO募資和定增融資，20年裏前前後後從資本市場拿走了近千億資金，堪稱A股第一能打的融資機器。

之所以需要海量融資，與京東方所在的面板行業特徵是分不開的。

首先，面板行業建立一條產線需要的資本開支高的驚人。但面板產品本身技術不斷迭代，投資一條百億產線剛剛幾年，所需的新一波產線更新就來了，面板產生的現金流完全不足以覆蓋這一需求，融資自然也就理所當然。

其次，面板市場增長驅動邏輯非常古怪：

隨着產能的大幅擴張，面板價格下降，驅動消費者選擇性價比更高的大尺寸面板，從而拉動大尺寸面板的產能釋放，所以為了驅動遠端產能釋放，需要在近端不斷打價格戰。

可想而知，在囚徒困境之下，這種價格戰非常殘暴，面板長期價格跌到慘不忍睹，面板行業往往漲價四五月，跌價四五年。

固定成本保持不變，面板價格長期下跌，這讓京東方的盈利能力長期面露菜色。到2019年年底，京東方的面板單季度毛利低到只有個位數，而淨利率更是爆出虧損。

02

週期逆轉

不過，抄底週期的入髓魅力就在於此。

在京東方勉強保住盈利能力的2019年，其他的面板廠商更是虧損不斷。隨着虧損的不斷加深，在今年5月8日，韓國三星宣佈正式關閉並出售韓國牙山面板產線，LCD面板產能及利潤進一步集中到中國京東方和TCL這些中國面板廠商手中。

不僅如此，在分析師的預測中，中國大陸的大尺寸LCD產能份額在2025年將達到71%，而被吃掉的是正是韓國三星和LG兩家面板王者的份額。

事故過了，剩下的都是故事：在疫情爆發的2020年，全球居家令影響下，電視，手機，平板電腦銷量都出現了難得反彈，需求長紅；而在週期暴風雪之後，唯一存活下來的供應就是京東方和TCL這些最終挺住的玩家。

來自其他供應層面的的神助攻更是進一步加劇面板供應的緊張。

首先是芯片，8英寸晶圓產能緊缺引發大尺寸驅動IC的缺貨漲價，面板開始逐漸缺貨；其次，全球玻璃基板供應商NEG的意外停電更是加劇了玻璃基板的緊缺；這兩樣原材料的成本佔比並不高，因此對成本驅動影響不大，而擁有供應話語權的京東方的供應將被優先保障。

不要浪費每一次危機這句話被京東方運用的爐火純青：在週期逆轉完成之後中，京東方順理成章的進一步擴大了自己的份額，坐穩了行業第一的地位。

在過去幾年的低位中，京東方持續擴大產能，徹底清理掉韓國的競爭對手；在高位產能持續釋放，現金流幾近爆棚。

2020年，京東方分紅和回購總計54.76億；2021年Q1單季度利潤52億，Q2預期更是將達到史上新高的73億-75億元。而接下來的日子還會更好看：筆電面板的環比價格上漲12%-18%，TV面板的價格更是接近2017年的高點。

即使是現在，京東方手中還有幾張牌沒有打出來：京東方收購了兩條中電熊貓量條產線，而OLED產線的產能的持續釋放也是接下來京東方利潤的確定增量。

03

均衡博弈

在對京東方的調研中，京東方高管們認為，面板週期的偉大博弈已經宣告終結：

從供應層面，包括TCL在內的幾家龍頭的新投產到2026年，比當前只能提升10%，並不能滿足行業年化3-5%的需求增長；

此外，由於面板驅動IC的盈利能力靠後，芯片缺口至少要到2022年才能補齊。而在中國之外的印度，面板投產的挑戰更是十分巨大；通過收購中電熊貓，京東方給這個產能集中的遊戲畫上了一個句號。

而從需求層面，由於居家辦公對筆電和電視產生的需求才剛剛開始。需求大漲，供應不變，供需平衡曲線開始迅速上移。

在京東方的敍事中：這個改變可能是永恆的。

在歷史上，當價格漲上去之後，長達2-3年的跌幅消化掉這批產能之後，又會進入新一輪的投產擴產週期。

不過這一次完全不同，隨着LCD行業高度集中之後，前三名掌握了60%市場份額，這意味着，圍繞“面板之王”的近20年博弈已經接近均衡，行業高度集中可以避免小幅波動，京東方的行業盈利中樞有望得到永恆提升。

在投資人眼中，如果京東方盈利能站穩在200億以上，永續的邏輯就足以支撐京東方的2000億市值甚至更高。

不過，對於京東方這樣的公司來説，偉大的博弈永遠沒有盡頭，增長的遊戲還在前方：在剛剛公告的200億定增中，京東方募集資金進一步投入硅基OLED項目和京東方第六代生產線項目，以及償還部分貸款。

在京東方眼中，穩坐釣魚台從來都不是它的風格，無休止的技術增長才是這場資本與科技的交匯博弈的終局。在摺疊屏，OLED，物聯網和傳感器和醫療健康領域，京東方又開始了新的拓荒之旅。

以上。對於投資者來説，過去20年中，京東方股價週期性的上下波動，為無數投資者的財富博弈帶來歡喜憂愁；不過，也正是利用了資本市場的財富效應，京東方完成了900億融資，利用週期逆勢加倉，最終為中國實體經濟創造出了一個“面板之王”。

是的，這就是A股，那個讓人愛恨交織的A股，從京東方到寧德時代，不知不覺間，已經奔流出它應有的那一面崢嶸。