華安基金萬建軍加了一「好」：好階段_風聞

曲豔麗 | 文

萬建軍是華安基金投資研究部聯席總監。他最喜歡問研究員的一個問題是：

“最近你那兒有什麼新變化嗎？”

萬建軍的代表作華安研究精選，自2018年3月14日管理至今，累計回報222.28%。而年初至今，收益率27.52%，在核心資產風格里，絕對第一梯隊。(天天基金網，截至2021.7.14)

這得益於他以跟蹤為主。一旦基本面變壞，就及時撤離，姿態靈活。

早年間，萬建軍也有錯誤的執念：“只要看好，就一直拿住，不要動。

但熊市改變了他。

1

萬建軍把好行業放得很重要。

2003年是“五朵金花”(煤炭/汽車/電力/銀行/鋼鐵)的天下，煤飛色舞。2009年，公募基金抱團在銀行股。2013-2015年又是TMT無敵手。

如今，問十個基金經理，八個説喜歡消費、醫藥和科技，不是相互抄作業，而是時代之選。“這些是符合時代發展背景的好行業。”萬建軍總結。

萬建軍的絕大部分倉位配置在消費、醫藥和科技裏面，偶爾配一點其他。

在傳統的“好行業/好公司/好價格”之上，華安基金萬建軍加了一“好”：好階段。

那些在2012-2015年重倉白酒的基金經理，很多人並沒有活到黎明，被市場淘汰。如果他們沒有離開，或許是過去五年業績最好的基金經理之一。

好行業的重要性人盡皆知。好階段之所以重要，是因為當基本面趨勢向上，對勝率和容錯率是一種保護。當行業向上，雞犬升天；當行業向下，而個股卻很強勢，稍有差池，也可能莫名其妙下跌。

因此，萬建軍側重於選行業和階段：一個長期代表未來三五年趨勢的行業，且以一年以上的維度，基本面處於向上的階段。

萬建軍的自我定義頗有趣味：一個普通人。

他直言，買的都是大路貨：所有人都知道，這些是好行業，這些龍頭是好公司，“沒有什麼我知道而其他基金經理不知道的”。

那他不一樣在哪兒？第一，保持平常心，相信常識。不要指望靠聰明碾壓別人。

第二，不停地跟蹤，這是機構投資者相對於個人的優勢。

在華安基金，基金經理崔瑩有一句名言：“牛股，是跟蹤出來的。”

“你可以跟市場對着幹，但是不要跟基本面對着幹。”萬建軍稱，跟住基本面的變化，只要基本面變壞，草根調研總能找到蛛絲馬跡。

總之，不能對基本面的變壞視而不見，也不能忽略基本面向好導致的上漲。

2

萬建軍對好價格有些耿耿於懷。

曾經有一個“好行業/好階段/好公司”的明星股擺在他的面前，唯一的缺陷是價格，萬建軍卻步了。“過去三年，不斷證明我是錯的。”他反思，不要排斥表觀估值看上去很貴的公司。

他在路演中，常常被問及：“你買的股票估值很貴啊！”

“説實話，這對我來説也挺難的。”他在採訪中回應。

一個原則是，所有估值一定要與基本面相吻合。

舉個例子，新能源估值很貴，但萬建軍及團隊做產業鏈調研，跑了多家上市公司，發現明年新能源全產業鏈的投放規模，比原本想象得大幅度提高，換算業績，估值是有吸引力的，當時，市場對這一趨勢尚未覺醒。“哪怕漲到現在，考慮成長性，估值依然合理且有吸引力。”

年初至今，核心資產回撤頗深，但其中一部分又回去、甚至創新高。背後的本質是長期複合收益率：春節那個時點，很多核心資產未來三至五年的複合收益率已經不足5%，下跌之後，價格又重新變得合理。

因此，估值是一種現象，不妨多思考背後的原因。

“任何脱離基本面講估值，都是耍流氓。” “如果10倍買入、30倍賣出一個公司是一個很好的投資方式，世界上就不會有窮人。”萬建軍金句頻出。

而“好行業/好階段/好公司/好價格”中的好公司，萬建軍的標準是龍頭、或細分賽道龍頭。

7月19日，萬建軍掌舵的華安研究智選(A類:011692；C類:011693)正式發行。

即將鋪陳的下半年的投資主線，萬建軍認為，是業績的高增長。A股本質上愛成長股，今年尤甚。在對美聯儲縮表的擔憂之下，以業績高增長對抗利率上升隱憂，或許是較好的方式。

對話萬建軍

問：你的投資理念是什麼？

萬建軍：所有的投資理念，最終都是要為持有人帶來相對合理的長期回報，那就是好的。

問：核心資產風格，今年大多表現不佳，但是你的業績卻很好。

萬建軍：我喜歡不停跟蹤持倉，並不拘泥於什麼行業永遠是好的。

我是傳媒研究員出身，傳媒輝煌之時，白酒是最慘的行業，所以，我對行業沒有根深蒂固的偏見，只是客觀跟蹤行業有沒有不利的基本面變化。

比如，我做了一些調整，增加科技配置，減少消費配置，核心原因是調研經銷商，白酒端午節的動銷比想象得要弱，區域市場開始出現庫存累積。

問：你特別強調跟蹤。

萬建軍：我覺得需要敬畏市場，如果基本面變壞，你就得承認。然後，勤奮一點，只要草根調研，總是能找到蛛絲馬跡。慢一點也沒關係，產業變化比我們想象得慢，來得及決策。

問：舉個例子？

萬建軍：舉個負作用的例子，春節前一天，我聽了七場白酒經銷商的路演，遍佈祖國大江南北。聽完之後，我感覺動銷很好，超預期，特別有信心，但春節之後，核心資產暴跌，我根本沒反應過來。

但即便如此，這也是我投資框架中必不可少的一環，是我與其他人的核心差異點。能拿得住，能堅持信心靠的就是長期跟蹤。

問：這種調研對你是有效的嗎？

萬建軍：2019年春節後，我調研經銷商發現，某高端白酒處於缺貨狀態，動銷特別好，剛剛從熊市出來，估值又特別低。我至少聊了一個月，後面開始重倉。

問：你不喜歡哪一類公司？

萬建軍：我不喜歡那種難以跟蹤的公司，比如全行業就一個公司，所有數據來自上市公司高管，無法驗證。假設下游是政府，那下游無法驗證；或者沒有競爭對手，上游也很難驗證。

我是一個喜歡跟蹤、喜歡驗證的人。

問：跟蹤是一種什麼樣的感覺？

萬建軍：不停地聊，可能聊十次，十次都説沒變化，即便告訴你數據很好，我也喜歡看，看着看着，萬一它不好了呢？

問：為什麼對好行業的定義是三五年趨勢向上？

萬建軍：我不能保證跟蹤是一直有效的，永遠能在基本面出問題時知道。

我對三至五年趨勢向上訴求這麼強，是因為萬一真的那麼極端，基本面發生重大變化卻視而不見，但給予足夠長時間，或許還能回來。

這就是提高勝率、容錯率。

問：基本面是你一切信仰的核心嗎？

萬建軍：基本面決定方向。資金只決定斜率，且甚至只能決定短期斜率。

本質是尊重基本面變化，不要在基本面變壞時視而不見，也不要在基本面向好時覺得它是無理由上漲。

所以，要謙虛地對待市場，要客觀。這就是為什麼我不喜歡只配一個行業，我擔心自己會變得固執。

我特別喜歡別人跟我講不一樣的看法，一致相對容易，但很多線索是觀點不一致的人傳遞的。可能是一些細節，如果驗證之後，對方是對的，説明蛛絲馬跡出現了。

問：例如?

萬建軍：有人對我説，白酒庫存似乎在累積，我就去調研，90%經銷商説沒問題，有一兩家説區域確實存在，這就是線索。

問：你接手華安研究精選的時候，很快就遭遇了熊市。

萬建軍：是兩輪熊市。2015年4月始，我在平安養老保險開始任投資經理，2018年3月，我開始管理華安研究精選，都是在高點，之後就下跌。

熊市特別能提煉一個人，熊市如果犯錯，錯誤會被放大。比如我原來有一個錯誤的執念，只要看好，就一直拿住，不要動。

2018年底，“帶量採購”黑天鵝，醫藥股上午一片祥和，中午所有都在往跌停板摁，崩盤式的。我幾乎吃到完整的跌幅，當整個醫藥板塊發生了決定產業格局的變化，要有動作，不能永遠拿着，應該減倉。

問：你的組合管理是什麼風格？

萬建軍：我是下手比較重的人。

這對深度研究的要求非常高，如果不研究清楚，很難拿得重、持久。

我曾經也想面面俱到，後來反思，可能更好的方式是聚焦，在未來三五年趨勢向上的行業上深耕。絕大部分倉位在消費、醫藥和科技裏面，偶爾配一點其他。

問：為什麼下手比較重？

萬建軍：好股票是稀缺資產。買一個公司1個點倉位，賺100%，組合增加1%收益率。如果我真的看好一個公司，10個點倉位，哪怕漲30%，組合增加3%收益率。

找到一個公司，漲30%的概率，遠高於找到3只能漲一倍的公司。從概率上，很有把握且敢於重倉的公司，對我來説，勝率可能更高。

問：你對好公司的定義，是龍頭、或者細分行業龍頭？

萬建軍：我喜歡行業龍頭，最核心的指標是市佔率是否數一數二。

那些財務指標以及核心數據，對我跟蹤特別有幫助。比如一個行業，毛利率在不停上升或者不停下降，或者週轉率發生變化，諸如此類都是跟蹤公司趨勢的跡象。

問：舉個例子，能夠體現你選股風格的代表作？

萬建軍：2018年底，我開始關注養殖股。很多同事以前看過這個行業，很早佈局，我後知後覺，找了很多專家、賣方、上市公司交流，最終確定養殖股以一年維度，基本面處於向上的階段。

於是2019年一季度，我開始重倉，至三季度開始減持，決策理由是再往後看一年，豬價大概率是向下的。

這個決定對了一半，也錯了一半。後來我發現，豬價下跌速度比我想象得慢，且龍頭有明顯的個股alpha。

但是，這就是我投資風格的體現：我喜歡在一個行業向上的階段尋找機會，不喜歡純粹的個股投資機會。行業向上，雞犬升天，哪怕選錯，只是漲得多、漲得少的分別。行業向下，而個股alpha特別強，我不是特別喜歡，對選股要求非常高，稍有差池，可能莫名其妙地下跌。

這就是我喜歡好行業、好階段的核心原因，因為能夠提高勝率。

問：所以你不是埋伏在底部的那種？

萬建軍：我對確定性要求很高，基本面底部有很多分歧，各種利好利空交織，很難判斷清楚，往往也不敢重倉。

我寧願多花點時間搞明白，基本面確定向好之後，才敢重倉，寧願損失20%機會成本。不比速度，比的是理解的深度。

問：你的其他選股代表作？

萬建軍：我的長期選擇，都是很樸素的個股。很多人説，我的個股沒有任何獨特性，是的，確實沒有什麼獨特性。

問：哪些行業處於趨勢向上的階段？

萬建軍：趨勢向上的行業很清晰，光伏、新能源車、半導體，這些大家都知道，以及醫藥中的CXO、醫療服務、醫美，食品飲料中的調味品、功能型飲料等，好行業其實市場已經選出來了。

問：去年你選到了新能源車，也是一個亮點。

萬建軍：新能源車一直是這幾年較好的行業之一，我一直關注、喜歡、跟蹤它。

問：下半年的投資主線是什麼？

萬建軍：業績的高增長，A股本質上喜歡成長股。下半年，大家擔憂美國流動性收緊，或者加息，可能是温和的，但市場始終擔心。

在這種擔心下，用業績的高增長對沖利率上升隱憂，是最好的方式之一。

問：那上半年的投資主線是什麼？

萬建軍：上半年很混沌，但骨子裏依然是業績和高增長。很多週期股表現特別好，本質上是業績強勢，A股是很講基本面的。

問：消費、醫藥和科技範圍很廣泛，跟蹤起來吃力嗎？

萬建軍：靠平台的力量，有研究員支持。我也會選擇重要的跟蹤，比如醫藥，只跟蹤當下最好的子行業。

問：估值高的問題，你怎麼看待？

萬建軍：A股沒法解決貴的問題，在沒有技術革命的前提下，長期經濟潛在增長率向下，長期無風險回報大概率也向下，好資產永遠是稀缺的。

從全球來看，美股龍頭、一線城市房產等，好資產都很貴，它是普遍現象。

問：你對“普通人”的定位非常坦白，這種平常心給我留下很深印象。

萬建軍：普通人做普通事。

在投資行業，想靠聰明或者勤奮碾壓別人，幾乎是不可能的，每個人都很聰明，每個人都很勤奮，骨子裏我要承認自己是個普通人，然後按照普通人的做事方式，大概率能得到平均水平，這是人生的常態。

問：如果不做基金經理，你會做什麼？

萬建軍：人生的命運是偶然決定的，16年前我在華為做商務經理，在拉丁美洲。

但我喜歡不停地學習，喜歡新鮮事物。絕大部分行業裏，你可能在一件事情上不停地做深、做精，但做投資，需要不停地學習，這又是我的個性，所以轉行。