二季報背後，張坤在自責什麼？_風聞

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作者 | 白芨  編輯 | 明非

“一個好的投資人應該有哪些品質？至少應該在你的從業歷史上，有過兩三次敢於對抗全市場，在全場都説不好的時候，你敢於説好。”

這一觀點出自傳奇基金經理Joel Tillinghast的著作《Big money thinks small》，在一次訪談中，易方達明星基金經理張坤引用了這一觀點，用於彰顯自己的對抗精神。

張坤回憶，2013年他操盤買入茅台後，面臨塑化劑風波下的股價下跌30%，但他堅持逆勢加倉。事實證明，這一決策符合市場趨勢，白酒作為被低估的“煙蒂”，在短暫調整期後轉入全面上行，這也奠定了張坤在投資者心目中“消費天王”的美名。

然而在今年教育股的全線潰退面前，張坤不再有獨自對抗整個市場的勇氣。

7月20日，張坤發佈了其掌管四隻基金的二季度報告。其中的最大變化，莫過於在易方達亞洲精選股票中，張坤清倉了此前看好的好未來和新東方，在報告中，張坤這樣闡述這一操作：

“二季度，教培企業受政策預期影響股價跌幅較大，對基金淨值產生了一定的負面影響，也使我反思長期投資框架中的一些假設，希望能夠將其進一步完善。”

這意味着，這位備受投資者追捧的“公募一哥”承認了自己的錯誤。問題是，張坤反思的“長期投資框架假設”，到底是什麼？

高難度動作

答案寫在張坤管理基金的二季度報告中。

在報告中，張坤寫到：“二季度，雖然偶有疫情，但國內的企業經營活動和居民生活基本恢復正常，同時貨幣政策保持寬鬆。全球來看，隨着疫苗的接種，各國的企業經營活動也開始緩慢恢復。”

在張坤看來，在一個流動性寬裕、資本焦慮地尋找高回報率領域的環境下，未來幾年內的行業競爭將比過去幾年更加激烈。對於投資人，判斷正確將收穫相對平庸的回報率，而一旦錯誤，將面臨30%至50%的投資損失。

後疫情時代，科技、醫藥、消費、新能源等板塊的頭部公司均迎來估值的顯著提升。這使張坤的投資策略面臨兩難的抉擇，熱門行業的熱門公司缺乏足夠的安全邊際，而相對冷門行業又面臨更高的不確定性。如何將兩類資產進行適當的整合，張坤將此稱為“高難度動作”。

從管理各基金的持倉變化看，易方達中小盤混合的股票倉位從一季度末的94.58%降至71.07%，據券商中國報道，由於該基金從今年2月24日暫停申購，降低權益類資產持倉佔比或是為了緩解投資者的贖回壓力。相較而言，降低股票倉位有助於減少基金淨值的波動幅度，使風格趨向穩健。

一些消費股被剔出易方達中小盤混合的持倉名單，如涪陵榨菜、水井坊、天味食品等，作為前一季度的第二大重倉股，五糧液的持倉份額從1080萬股降至530萬股，貴州茅台從140萬股減持至110萬股，恒生電子、華蘭生物則受到小幅增持。

易方達優質企業三年持有的權益類倉位從94.76%減少至90.66%，張坤降低了計算機等行業的配置，增加了醫藥、銀行等行業的配置。

相比中小盤混合側重消費板塊的風格，易方達優質企業有更多港股互聯網公司的持倉，例如騰訊和美團。在反壟斷壓力下，二季度頭部互聯網公司出現集體回撤，這對張坤的持倉造成壓力。二季度，張坤減持了美團，但增持了騰訊控股。此外，愛爾眼科和平安銀行進入前十大重倉股序列，錦欣生殖和華蘭生物則從中掉出。

在易方達藍籌精選中，張坤同樣執行了減持美團，增持騰訊的策略，美團的持股數從3,370.43萬股降至2800萬股，騰訊則從1,610萬股增至1810萬股。此外，張坤用增持愛爾眼科，替代了美年健康、華蘭生物等醫療、醫藥概念股的份額。

而易方達亞洲精選對教育股的捨棄，則是張坤的一道陰影。在去年年末，新東方曾是易方達亞洲精選的第一大重倉股，佔淨值比例達到10.73%，持股數為10萬股，持倉市值為1.21億人民幣；好未來則是第七大重倉股，佔淨值比例8.67%，持股21萬股，市值為0.97億元人民幣。

今年一季度，張坤顯著增加了對教育企業的持倉，其中，好未來增持至75萬股，持倉市值增至2.65億元人民幣；新東方美股與港股疊加的總持股數為295萬股，合計持倉市值2.67億元人民幣，較上一季度擴大了近三倍。而在二季度中，張坤大幅減持了有關教育行業的股票。

從易方達亞洲精選在今年二季度的走勢看，教育股的暴雷大概率拖累了這隻基金的業績。在二季度業績排名中，相較同類平均5.23%的階段漲幅，易方達亞洲精選反而回撤9.79%，在同類328只產品中，排名第307位。

除教育股變動外，易方達亞洲精選同時降低了消費股權重，銀行、地產行業獲得增持，其中，郵儲銀行、中國海外發展進入前十大重倉股名單。有投資者表示，增持銀行和地產是“求穩”的信號，呼應了張坤在報告中後續操作難度高的判斷。

張坤在反思什麼?

在二季度基金淨值滑坡後，易方達亞洲精選被投資者稱為“易方達亞洲亂選”，張坤也被斥為“不思變通，硬剛教育股”。投資者開始質疑他的選股能力，有投資者稱，張坤的實力僅限於白酒板塊。

在易方達亞洲精選2020年三季度報告中，張坤總結了他對疫情的觀察：“疫情加速了很多行業本身的發展趨勢，將原本可能需要 2-3 年的發展進程縮短到了幾個月內，例如電商、本地服務線上化、在線教育等。大部分行業實現了優勝劣汰，集中度進一步提升。移動互聯網的時代，信息的傳播速度越來越快，頭部企業相比於過往獲得競爭優勢的速度是更快的，程度是更強的。”

這或是張坤錶述中“長期投資框架中一些假設”的完整表達。當然，背後也不乏其白酒基本盤的風險增加，隨着白酒板塊估值的持續走高，張坤或許預判到了2021年年初的抱團股回撤，他需要向更多確定性強的板塊進軍，分攤投資風險。

從2020年四季度開始，張坤出手大幅增持教育行業，新東方持倉從6.2萬股增長至10萬股，持倉市值從0.63億元增長至1.21億元，接近翻倍；好未來則再度進入易方達亞洲精選的前十大重倉股，持股數從一季度時的10.91萬股增長至21萬股，持倉市值從0.41億元增長至0.97億元，增持比例高達136%。

事實證明，張坤對於教育行業集中度提升的判斷並沒有錯，但低估了隱藏在集中度提升背後的政策風險。

今年4月，教育部發布《關於大力推進幼兒園與小學科學銜接的指導意見》。要求校外培訓機構不得對學前兒童違規進行培訓；嚴禁以各類考試、競賽、培訓成績或證書等作為招生依據；不得設置學前班；不得佈置讀寫算作業等。這意味着K12市場的全面啞火。

6月，新東方、學而思等15家教育機構又因虛假宣傳、價格欺詐等行為遭致總計3650萬元的頂格罰款。這意味着，教育機構賴以獲客的1元試聽課被全面封禁。

從今年年初的市值高點至7月20日，好未來股價累計下跌79.01%；新東方股價累計下跌70.33%。加上今年雷霆般的互聯網反壟斷浪潮，易方達亞洲精選持有的美團、騰訊、阿里巴巴、京東均遭遇了較大幅度的回撤。共同構成了這場屬於張坤的敗績。

背後原因，或與張坤的風險偏好有關。

在2020年年度報告中，張坤曾經提及，自己偏愛兩類行業，一個是變化最快的行業，另一個是不變的行業。

前者以互聯網行業為代表，只要技術有優勢，就能迅速碾壓對手，搶佔到對手的市場份額，形成壟斷優勢；後者以白酒行業為代表，品牌優勢極強，新競爭者難分蛋糕。手握有優勢的頭部品牌，就有“一招鮮吃遍天”的優勢。

回顧張坤的投資歷史可以發現，白酒板塊的起伏週期與張坤的風格變換息息相關。在2013年白酒全線敗退的節點，張坤幾乎是“滿倉殺入”，結果取得了“撿煙蒂”的極大成功。在去年年末至今年年初，白酒面臨估值回撤風險時，張坤果斷選擇降低白酒持倉，轉向風頭正盛的教育行業。

這也為張坤帶來了“只會白酒”的抨擊，對這位坐擁無數粉絲的投資人來説，如何完善自身的長期投資框架，將是下一階段更重要的事。