“平成泡沫”啓示錄_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

20世紀下半葉，世界經濟舞台最閃亮的主角大概就是日本。二戰後滿目瘡痍，像勵志劇主角一樣從一無所有中崛起，《廣場協議》後，日元快速升值，日本房價和股市暴漲。在一片“日本第一”、紙醉金迷的歌舞昇平中，這一切就如同鄧紫棋唱的《泡沫》，在1991之後戛然而止，迅速破滅，給日本留下了長達15年的經濟衰退。

分析這場泡沫的書籍論文，當然是汗牛充棟，但是要想解釋清楚泡沫破滅所導致的經濟衰退的成因和應對方法，相關書籍卻廖若晨星。辜朝明的《大衰退》，以一個前所未有的角度對泡沫破滅後的經濟衰退，做出了一個非常合理的解釋。

今天重讀這本書，應該會對我們有新的借鑑意義。

01

當房價已經上漲了40年，還會在第41年上漲麼？

站在今天，我們當然可以指責日本人在上世紀80年代時犯下的錯誤。但是假如我們不知道結果，我們還能像今天這麼從容麼？

“日本央行在1980年末期也的確派遣了巡視員去向銀行主管們警告已經開始顯現的問題，但是卻收效甚微。因為作為放貸方的銀行一口回絕了日本央行的警告，並且反過來質問為何它們不能向房地產——一種在過去40年裏價格從未下跌過的資產提供貸款。

日本央行的巡視員們自己也發現，面對這些無可否認的記錄，他們也很難提出令人信服的證據予以反駁。一些巡視員或許可以辯解説，房地產價格持續上漲了40年並不意味着在第41年還會上漲。但是這個主張在當時那個瀰漫着過度自信的氛圍中根本沒有説服力，銀行依舊為不斷升值的房地產提供貸款，直到最後局面完全失控。”

日本房價泡沫的最高峯，賣掉東京的土地，就可以換下整個美國。泡沫破滅後，“日本高爾夫俱樂部會員權和六大主要城市商業不動產價格從泡沫高峯期到位於谷底的2003年和2004年，分別暴跌了95%和87%，使得他們的現值只有當初的1/10。”

泡沫的破滅讓日本受到了巨大的財富損失：

“僅這兩類資產（土地和股票）就造成了令人難以置信的1500萬億日元的損失，這個數字相當於日本全部個人金融資產的總和。這個數字還相當於日本三年國內生產總值的綜合，也就是説資產價格的暴跌抵消了日本三年間的國內生產總值” 與這個數字相對比的是，造成美國1929年大蕭條那場股災，“據測算，在這場經濟悲劇中損失的國民財富總金額也只相當於美國1929年一年的國民生產總值。”

02

一場典型的資產負債表衰退

辜朝明把這種因為資產價格暴跌導致的企業行為突變而形成的經濟衰退稱為“資產負債表衰退”。“在超過10年的時間裏，日本的資產價格以駭人聽聞的頹勢暴跌，極大地破壞了數以百萬計的日本企業的資產負債表”。

“在資產價格暴跌時，當初用來購買這些資產的貸款數額卻沒有變，全日本的企業突然發現，他們不僅喪失了大筆的財富，同時他們的資產負債表也陷入了困境。比如一家企業原本擁有價值100億日元的土地，現在卻發現這些土地只值10億日元，而資產負債表上卻依然保持着70億日元的負債。

換句話説，本來盈餘的資產負債狀況突然變成了60億日元的淨負債。” “……企業管理者毋庸置疑都會做出同一個選擇：他將毫不猶豫地立即將企業盈利用於償還債務。

換言之，以負債最小化，而非利潤最大化作為企業運營戰略的首要目標。” “雖然對於單個企業來説，償債是正確且負責任的行為，但是當所有企業都開始同時採取這樣的行動時，就會造成嚴重的合成謬誤。這種最令人恐慌的局面就是所謂的資產負債表衰退，這時企業的目的不再是利潤最大化，而是負債最小化。”

這場衰退給傳統的經濟學家們帶來了困擾。傳統經濟學理論的觀點是：“他們假設那些導致經濟脱離正常軌道的外部衝擊的性質並不十分重要，因此認為，即使在受到外部衝擊之後，受其影響的經濟行為者的既定目標也不會改變。”

但是資產負債表衰退的關鍵在於，“特定的外部衝擊會從根本上改變企業或個人的行為目標。尤其是當一個國家整體資產價格出現下跌時，就會迫使企業將它們最優先的目標從利潤最大化轉變為負債最小化，以修復受損的資產負債表。而這種行為轉變又反過來導致比一般經濟衰退更加嚴重的後果。”

按照傳統的經濟學理論，由於經濟週期導致的經濟衰退，可以用貨幣政策來應對，通俗的説，就是“直升機貨幣”：“即使經濟狀況陷入了最糟糕的境地，也可以通過好像從直升機上撒鈔票一樣的方式來刺激經濟好轉。”

但是事實證明，面對資產負債表衰退，貨幣政策完全無效。

“日本央行於2001年開始實施的積極定量寬鬆政策讓短期利率下降為零，並使得2003年的10年期國債利率跌至有史以來最低的0.4%”，但是即使這樣，無論央行怎麼放水進行貨幣寬鬆，日本經濟還是沒有起色，一直是需求不振，通貨緊縮，以至於“2003年5月22日，美聯儲前主席艾倫·格林斯潘在美國國會的聽證會上發出了這樣的疑問：為什麼一個像日本這樣不存在金本位制度，其中央銀行可以自由地按照自己的意志印刷鈔票的國家會陷入通貨緊縮？”。

**辜朝明認為，傳統貨幣政策完全失效的原因在於貨幣政策只關注貸方也就是銀行，卻完全沒有關注到資金使用方。**實際上，銀行在大衰退的任何一個時期都有積極的放貸意願，但是關鍵在於沒有企業願意貸款。一個淨資產為負，正在為償債苦苦掙扎的企業肯定不會繼續增加貸款，只會每年默默的還貸，以修復自己技術上已經破產的資產負債表。

畢竟這個時候，不是資金使用成本的問題，而是企業能不能生存的問題。這就會造成“遍訪全世界所有大學的經濟系或者工商管理學院，沒有任何一位學者會在課堂上説，當資金實質上是免費時，企業應該去償還債務。”，但是在資產負債表衰退期間，這就是事實。

在資產負債表衰退期間，無論怎麼放水，資產價格都不會有回升。

“在資產負債表衰退期間，資產價格的變化對於中央銀行的收購行為反應遲鈍。這種衰退的一個重要特徵就是，私營投資者們傾向於嚴格按照現金流量法來衡量資產價值。也就是説，泡沫之所以成為泡沫，就是因為資產價格水平再也無法通過現金流量法來進行評判。”

**在資產負債表衰退期間，最有用的政策是財政政策。**但是財政政策在20世紀40年代到70年代被污名化了——

“從20世紀40年代至70年代期間，凱恩斯主義者們試圖運用財政政策來調控這些國家的經濟變化。這場全球範圍的實驗開始於20世紀40年代末期，當時的經濟學家們親眼見證了從美國大蕭條到第二次世界大戰結束的這段時期財政刺激政策的驚人力量，因此他們堅信，正確的財政政策可以扭轉任何形式的經濟衰退。

但最終結局卻是，儘管這些經濟學家和政策制定者們付出了最大的努力，他們的財政政策卻只導致了通貨膨脹、高利率、私營部門投資擠出以及資源的不當分配。”

當貨幣政策無效，而企業部門和個人忙於修補破損的資產負債表時，社會總需求大幅度下降，供給卻沒有變化，造成全社會的通貨緊縮缺口，在這種情況下，實施財政刺激不僅不會造成財政赤字、資源擠出等負面後果，反而會彌補失去的社會需求缺口，增加税收的總量。

“當經濟遭遇資產負債表衰退時，由於財政刺激不足而引發的問題的嚴重程度要遠遠超過財政刺激過多而引發的問題。如果説後者的風險相當於一個人在斷腿康復後小心翼翼地拄着棍子走路，那麼前者的風險就如同這人不光沒拄棍子，並且還拖着斷腿飛奔。”

03

經濟學家的嘴炮

本書除了理論上有建樹以外，最有特色的看點就是經濟學家的嘴炮，各種高級別的嘲諷。中國的知識分子圈很少有直言不諱的批評，作為知識分子，自然有文人的清高，枱面上冠冕堂皇，枱面下刀光劍影才能體現出有智慧的格調。難得會有直言不諱，懟天懟地懟空氣的時候，在這一點上，辜朝明坦率的可愛。

克魯格曼，中國經濟學經典外譯教材《國際經濟學》、《國際金融》等的編寫者，諾貝爾經濟學獎獲得者，被仰望的大神。當克魯格曼給日本大衰退開的藥方是超發貨幣時，辜朝明這麼評價：

“把這個現實（經濟衰退）跟一個通貨膨脹率高達200%，日元被貶為廢紙、民眾的養老金和儲蓄被一掃而光的情形相比較，就連三歲小孩都知道哪一個是正確的選擇。我現在依然清楚地記得，當克魯格曼教授輕鬆地建議日本實行300%的通貨膨脹率時，我吃驚得連嘴都合不上了。”

克魯格曼建議日本通過匯率貶值加大外需度過危機，“克魯格曼、斯文森和艾格森都力主日本政府調低日元匯率。他們認為這樣不僅能夠通過擴大出口來刺激經濟，同時還可以提高貿易商品價格，進而達到提升國內公眾通脹期待值的目的。”

但是當時的美國財政部長薩默斯是個明白人，肯定不會允許日本採取這種以鄰為壑的方式，“日本政府介入外匯市場的消息傳到華盛頓後，當時美國的財政部長勞倫斯·薩默斯聞訊大怒”，克魯格曼因為離美國政府決策層比較遠，這又遭到了辜朝明的嘲諷：

“就在這件事發生4個月之後，1999年10月，我和克魯格曼教授進行了一場90分鐘的辯論。

當時我非常震驚地得知，克魯格曼教授根本就不知道薩默斯關於美國政府不會允許日本依賴海外需求來使自身從經濟衰退中脱身的發言。作為一名學者，或許不需要每天都閲讀報紙照樣可以領取薪水，但是作為擁有龐大貿易順差的日本，在沒有美國以及其他貿易伙伴的同意下想要實施日元貶值政策簡直就是天方夜譚。”

偏向於貨幣政策的美聯儲前主席伯南克，也跑不了番茄醬梗。“一些意識到前面所説侷限性的經濟學家們於是建議日本央行大舉收購從戰鬥機到洗衣機的各種產品，本·伯南克甚至建議日本央行收購番茄醬”。

對財政政策的始祖凱恩斯，辜朝明也沒有太客氣，“就像那些貨幣主義者和新古典經濟學家們一樣，他也沒有意識到流動性陷阱是一個借貸方現象，或許這是因為凱恩斯本人家境富裕，從未有過借債經驗的緣故吧。”

已經被封神的格林斯潘，辜朝明也有自己的看法：

“2005年2月，美國國會議員瓊斯問格林斯潘，如果日本或者中國拋售它們手中的美國國債，那麼美國的利率將會有何變化。格林斯潘的回答讓人震驚，‘如果他們選擇停止購買或者開始出售，那麼也只是會將利率再次適度地調高。’這裏所説的適度一詞指的是0.3%-0.5%的上升。

我看到這個發言時被嚇了一跳，甚至在想美聯儲主席是否已經老糊塗了。”但估計格林斯潘肯定不會認為自己錯了，難道讓美聯儲主席跳出來説中國拋售美國國債對美國利率影響很大，直接崩掉美國債券市場麼？身為監管者的自身肯定不會去放大被監管對象的風險敞口。

辜朝明也不喜歡媒體，“這種喜歡扮演上帝，愛替政府的結構改革制定‘正確’規劃的傾向，在美國和英國的新聞工作者當中尤為明顯，但是那些用自己的錢來投資的投資者們可沒有工夫理會這些自大的傢伙。”

對於經濟學的各種模型，所謂的精緻的平庸，辜朝明這麼評價：“在經濟學領域之內，數學的泛濫程度已經到了連物理學家都感到吃驚的程度。儘管經濟學因此籠罩上了科學的光環，但是卻陷入連諸如貨幣使用和失業這類簡單現象都無法解釋的境地。”

可能隔行如隔山吧，辜對股市投資者的看法偏正面，“橋本首相在1997年1月宣佈他的財政政策時，我正好去倫敦出差，當時英國投資者對於日本股票的主流看法是，日本經濟是靠政府支出支撐的。現在政府宣佈將減少財政支出作為財政整頓計劃的一部分，這就再清楚不過了，日本經濟將要走下坡路。所以你為什麼還要讓我去買日本股票？”。

04

沒有那麼多陰謀論

雖然辜朝明一直各種的懟經濟學家包括美聯儲主席，但是卻沒有陷入陰謀論，並不認為這些經濟學家是要故意整垮日本經濟。比如克魯格曼就建議日本通過匯率貶值擴大外需度過經濟危機，當時日本最大的順差國是美國，匯率貶值就是向美國出口失業，這種赤裸裸的“美奸”行為，只能説克魯格曼真的是站在日本的角度替日本考慮，水平高低只是能力問題，或者講視野的差距，而不是立場問題。

關於1982年的拉丁美洲債務危機，比較流行的陰謀論是拉美國家在上世紀五六十年代的國有化和限制外資運動中動了美國資本的奶酪，美國人就培養一批芝加哥學派的徒子徒孫們進入到拉美國家的經濟管理層，這些人不考慮本國的實際情況，只是照本宣科的走私有化和開放的道路，毫無節制過度舉債最終搞垮了拉美國家的經濟，讓拉美國家再一次淪為美國的附庸，這種觀點在中國流傳很廣。

辜朝明在書中是這麼解釋的：

1982年“拉丁美洲債務危機的起因是由於數以百計的美國銀行過於貪婪，向拉丁美洲的獨裁政府發放了規模巨大的最終變成壞賬的貸款。因此造成的危機將美國許多主要銀行的資本席捲一空，情況嚴重到美國政府都不敢公開討論這個問題。

最終，花費了10年以上的時間才將這場危機導致的混亂清理完畢。”相對來説，我比較同意作者的觀點，畢竟為了搞垮拉美的經濟，將本國銀行業的百年老店花旗銀行都搞得差點破產，這個犧牲實在大了些。

與日本同樣碰到泡沫破滅危機的還有德國。但是德國解決這個問題是“悄悄的進村，打槍的不要”。“德國企業在2000年的電信泡沫時匆忙借入了大量的債務，在泡沫破滅之後又開始大規模地進行債務償還。

德國的處境比日本還嚴重。最終，德國企業利用歐元區巨大市場和統一貨幣的優勢，通過擴大向經濟繁榮地區的出口來應對經濟衰退。受惠於統一貨幣和無關税壁壘，具有價格優勢的企業可以在整個歐元區之內不受限制地擴大出口，這正是德國獲得世界最大貿易順差的根源。當然不光彩的説，這是一種向鄰國輸出失業的政策。”

我們一直認為，德國和法國是歐盟經濟的發動機，所謂的“歐豬五國”拖累了整個歐盟，從這個角度看，“歐豬五國”的存在，實際上是為德法提供了廣闊的市場和傾銷的對象。也許這五個國家更需要歐盟，但是現在看，歐盟的存在對德國的益處比沒有要大得多。

我們可以想象，日本泡沫初期，假如日本能夠跟中國大陸市場聯在一起，將過剩的資本投到中國大陸，也許就沒有歷史上的“平成泡沫”。當然，歷史不能假設。

05

外部衝擊波

“通常認為，中國和印度的崛起對於所有工業化國家都具有相同的影響，但是我個人認為日本因此受到的衝擊要更加猛烈。這是因為其他西方工業化國家早在20世紀60年代中期已經遭受過一次嚴峻的考驗，當時日本作為一個新興經濟強國的崛起，迫使它們對自己的工業結構做出了重大調整。”

歷史上，歐美國家針對日本的衝擊，“最終做出了兩個反應，一個是完全開放進口，使公眾的生活成本顯著降低；另一個是政府積極支持各種創新，推動經濟發展。”結果必然是“最終，在這種應對策略下，那些能夠創造新增附加價值的階層獲得了巨大的財富，而其他階層則不得不忍受生活水準與實際收入的停滯。”

辜朝明對日本的未來充滿絕望，“在經歷了長達15年的衰退之後，剛剛能喘一口氣的日本現在又面臨着全球化帶來的第二波衝擊，而這一波的大沖擊或許又需要花上至少10年時間才能克服，真可謂”才出油鍋，又入火海“。

對於日本的未來，辜朝明開出的藥方是教育改革：“**那些資質均一、擁有相同知識結構和世界觀的所謂主流型人才在今天的世界已經不再適用，因為不可能指望這類人才擁有太多創新思維。**日本現在真正需要的是那種非均一資質，但是敢於挑戰權威、集思廣益、創造新產品、開拓新市場的人才。”，“歐美的文科教育具有鼓勵不同思維的傳統，而日本則需要努力改變社會整體思維單一的特徵。”

看到這兒我不禁想説，歷史上除了蘇聯之外，日本也真是中國的好老師，把所有能掉的坑都掉了一個遍。日本現在有句著名的俗彥：“明治養士，大正養國，昭和養鬼，平成養豚”，豚就是豬的意思，這個平成養豚，就是我們説的平成廢物，垮掉的一代人。

06

我們從中能學到什麼？

資產負債表衰退理論最大的用途，並不是簡單作為一個解釋日本15年經濟大衰退的一種假説。這個理論應該用在測算一場資產泡沫破滅後對企業和個人，以及整體經濟的影響。

日本的平成泡沫破滅，蒸發了相當於日本3年GDP總額的財富，美國1929年危機，美國1年GDP數量的財富消失。

當資產泡沫破滅後，企業和個人的行為發生變化，從利潤最大化變成了負債最小化，各個經濟參與者忙於還債無暇增加需求，合成謬誤下全社會總需求下滑，經濟衰退由此產生。衰退時間的長短，部分取決於泡沫破滅後財富蒸發的數量。

**A股正處於2019年下半年開啓的牛市。**資產負債表衰退理論尤其為我們預測股市的牛熊週期提供了一面鏡子。中國股市非常典型的特徵就是牛短熊長，2007年那一次，股市蒸發了26萬億人民幣的市值，相當於當時中國1年的GDP，在此之後的第7年，也就是2014年下半年才開始另一輪牛市，而此時中國的年度GDP已經是2007年的2.4倍。

也就是説，經過7年的時間，疊加個人收入的不斷增長，投資者才將自己的資產負債表修復完畢，並積累了足夠的財富發起一輪新的衝擊。最近的2015年這一次，雖然部分個股跌幅較大，但這一次蒸發的市值，也是26萬億，不到當年GDP的40%，我們有理由相信，這對中國投資者資產負債表的損害，要輕的多，故而接下來一輪牛市啓動的時間，應該會少於7年。

考慮到資管新規對流動性抑制效應的減弱以及5G、新能源投資帶來的新興業態炒作，當前這波牛市的起點是在2019年下半年，也就是上一波股市泡沫破滅之後的第5年。

可以引申一下，對於救市的理解此前眾説紛紜充滿分歧，此刻如果基於資產負債理論看，一切朗然：有觀點認為，應該讓股市自己出清，出清後自然反彈市場會更有效率，但是從資產負債表衰退理論的角度看，救市至少可以避免企業或者個人的資產負債表出現技術性破產而導致經濟出現日本式的大衰退。

**房價。**日本平成泡沫最大的問題就在於房價漲幅遠遠超過基本面，“比如日本在1955年至1970年的經濟高速成長時期，國內生產總值的年間實際增長率為9.8%，名義增長率為15.6%，同期年間房地產價格的上漲速度達到了21.4%”。

中國的情況也差不多，北京的房價基本上就是10年10倍，從5000元每平漲到50000元每平以上，從絕對值看還沒有到日本最瘋狂時東京房價買下美國的程度，但是泡沫絕對是有的。

當住房價格中金融屬性已經遠超過居住屬性所能解釋的程度，為了避免出現資產負債表衰退，最好的辦法當然不是泡沫破滅以後的財政政策，而是不要出現泡沫。

對於北上廣深來説，目前的方向只有一個，既然價格之中已經包含了泡沫，那就用時間換空間，冰凍交易，等到居民的收入上漲到自然的能夠擠出房價中的泡沫，再開始新一輪的上漲。只是從現在開始，漲的幅度和需要的時間，可能再也不會重現10年10倍的歷史記錄了。

股市的情況也如此，從應對危機的角度來講，股價上漲的速度最後跟盈利的速度一致。既然暴漲之後的暴跌是所有的問題所在，那就乾脆抑制暴漲，或者，漲的慢一些。

06

給大家的幾個段子

1、問自己一個問題，房價在前40年上漲，在第41年就一定會上漲麼？這……一定是個送命題。

2、資產泡沫破滅會造成企業資產負債表技術性破產，企業會偷偷的還債並粉飾報表，直到資產負債修復之後企業行為才會恢復到以利潤最大化為目標。

3、對於資產負債表衰退，最有效的應對措施是財政政策，到處撒錢的貨幣政策無效。

4、克魯格曼可能是一個離政界很遠的單純的學者，美聯儲前主席伯南克曾經建議日本央行收購番茄醬。

5、新聞工作者喜歡扮演“上帝”的角色指手畫腳，全世界都一樣。

6、經濟學領域之內，數學的泛濫程度已經到了連物理學家都感到吃驚的程度，其實這些社會學科往往是最缺什麼，就補什麼。

7、1982年拉丁美洲債務危機把那些放貸的美國銀行坑得不清，嚴重到連美國政府都不敢公開討論。

8、德國也遭遇過資產負債表衰退，只不過德國偷偷的通過將產品傾銷到歐盟解決了這個問題，這麼説，歐豬五國也不是全無是處，這麼想下，我們民工的形象瞬間就高大了起來。

9、中國崛起的動靜要遠超過當年的日本，因為中國一個國家的勞動力人口，就相當於全世界的工業人口，現在的GDP世界第二，只不過是個開始。