如今在哪上市這是個問題!從華晨赴美上市已經三十年,中概股的前世今生和模糊的未來_風聞

近日，由於阿里巴巴、滴滴等在美國上市的科技企業受到中國監管機構的一系列審查及處罰，以及《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》（《“雙減”意見》）最終落地，對學科類培訓機構的上市明令禁止，美股市場上的“中國概念股”再次受到關注。

自1992年第一家中國企業成功在美上市以來，中概股的歷史已將近30年了。

根據美中經濟與安全審查委員會的數據，截至今年5月，至少有248家中國公司在美國三大交易所上市，總市值達2.1萬億美元。30年間，中概股的發展幾經波折，在不斷質疑之下曲折前行。但面對最近不斷加碼的監管力度，以及中美之間競爭的加劇，中國公司的海外資本化之路是否還能走得通？

摸索經驗，VIE結構成標配

中概股的第一個發展階段，可以追溯到2000年以前。這一時段的中概股大多屬於國有企業改制上市，由於當時這些公司開拓海外市場的經驗有限，其大多需要很長的籌備時間摸索上市。1992年10月，經過兩年多的籌備後，融資了7200萬美元的華晨汽車在紐交所掛牌上市，成為了“中國國有企業赴美上市第一股”。自此以後，美國投資人逐漸開始關注到中國這個新興經濟體，中概股也正式開啓了探索美國資本市場之路。

有了華晨汽車的成功經驗之後，1999年，中國第一家互聯網公司中華網在納斯達克上市。當時，中華網在 IPO三天內的股價由20美元飆升到137美元，一度使國內互聯網行業沸騰。此舉開啓了中國互聯網企業發展的道路，也將中概股的發展領入了第二個階段——互聯網熱潮，中國企業全面擁抱全球化。

在2000年到2010年間，是中概股蓬勃發展的十年。在互聯網企業高速發展的背景下，搜索引擎崛起，網購、網上銀行、網上教育等公司爭相出現。這些中國公司也逐漸熟悉了在海外上市的規則，新浪、攜程、新東方、百度等等各自領域的頭部企業紛紛完成在美上市。

其中，2000年上市的新浪，為滿足國內監管和公司海外上市的雙重要求，找到了一套複雜的組織架構體系——VIE（Variable interest entities）架構，也稱為“協議控制”。這是一種不通過實際股權控制、而是通過簽訂各種協議，對實際運營公司進行控制以及財務合併的方式。此後，包括BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）在內的越來越多的互聯網公司效仿新浪，搭建VIE架構實現海外上市，幾乎成了“標配”操作。

曾任多倫多大學羅特曼商學院私募與創業課程講師的Steve Balaban對加美財經表示：“VIE通常是作為特殊目的工具（SPV）建立的，這是一種較為獨特的結構，簡單來説，就是我（實際公司）只簽訂了一份規定規則和利潤分配百分比的合同，除此之外，我和VIE公司（上市實體）沒有其他太多的聯繫，沒有投票權，也不控股。比如，我可以建立一個VIE來為我看好的項目融資，這樣就不會把整個企業置於某個特定項目的風險之中。而且，通過VIE結構，證券化的資產將不會出現在公司的資產負債表上，這就給了很多公司一些機會，讓他們把財務報表做得更好看，更符合上市的規則。”

他補充説：“但VIE結構本身也有一定風險，除了是否合規一直存在爭議以外，公司和投資方、項目方之間的投資協議越複雜、條款越多，違約的風險和不可控性就越高。”

質疑與發展並存

2020年年初，瑞幸咖啡被曝涉嫌財務造假，掀起了國際空頭們對中概股的一輪密集質疑。但這並不是中概股第一次面對這樣的風波。

十年前的2010年，渾水、香櫞等知名做空機構集體針對中國高速頻道、多元環球水務、東方紙業等中概股發動了一輪頻繁的財務造假質疑。他們的做空報告稱，多家中概股的財務數據涉嫌造假，這引發了美國證監會當時對100多家中概公司進行了調查。

投資者對中概股的信心降至歷史最低位，同時一些中概股或從美國退市、或尋求私有化，導致中國公司赴美上市一度陷入低潮。據統計，2012年僅有唯品會和多玩YY兩家公司成功上市。

資深股票投資者，同時也是基金經理的周先生對加美財經表示：“那一年全球經濟大環境本身就不景氣，加劇了資本市場的波動，投資者們大多采取更謹慎的投資策略。就拿美國本土的IPO來説，自5月Facebook上市以後很長一段時間，都沒有其他公司上市，更別提中概股了。” 

伴隨着中概股信任危機的影響，他認為那時很多中國企業都遭遇了“低估值，低報價，因此企業本身也趨向於在當年擱置IPO計劃，暫停以選擇更好的時機入場。”

這股低潮很快過去。2014年，阿里巴巴登陸紐約股票交易所，籌資規模達到250億美元，成為當時全球最大規模IPO。此後大量中企前赴後繼，赴美IPO的數量屢創新高。

周先生將這段時期形容為“百花齊放”，因為上市企業涉及各行各業，從傳統行業到互聯網，再從互聯網細分為智能零售、社交電商、電子競技、直播等各行業各領域。如電商行業的京東、拼多多，教育行業的好未來，視頻點播行業的愛奇藝、B站，以及汽車出行行業的神州租車等。

這波上市潮以民營企業為主，既有創業企業，也有類似新浪微博、騰訊音樂這樣的從已有中概股上市公司中剝離出來的業務部門獨立上市。

但在中美競爭日益激烈的大環境下，此前往往被忽略的監管與合規問題重新浮出水面。

中美監管趨嚴

審計中概股的問題已經引起中概股困境十餘年，由於兩國之間的認識和法律分歧，此前美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)一直不能對中國上市公司的財務審計底稿進行審查。此前中方也曾發表聲明稱，和美國正在進行溝通協調，但是長期以來沒有實質性進展。

在瑞幸造假事件發生後，這一問題日漸緊迫。

特朗普政府於去年12月通過了一項法律，中國公司如果拒絕向美國監管機構提交財務信息，可能會面臨退市。今年3月，美國證券交易委員會（SEC）正式發佈了《外國公司問責法案》修正案。5月13日，PCAOB也發佈了有關該法案的擬議執行細則與框架，標誌着法案的實質性執行或將很快到來。

與此同時，長期以來生存環境相當寬鬆的中國科技行業，也迎來了監管風暴。

在去年12月，中國監管部門開始依據《反壟斷法》立案調查阿里巴巴集團。今年4月，該公司收到中國反壟斷執法史上發出的最大一筆罰單後，中國開始集中對科技企業進行更嚴格的審查和監管，在美上市的騰訊、百度、京東、拼多多、好未來等均被“點名”。7月，剛剛赴美上市兩天的滴滴因數據安全問題被中國監管部門下架。

路透社報道稱，中國證券監管機構正在組建團隊，審查中國企業在海外進行IPO的計劃，其中包括對VIE結構的公司進行更嚴格的審查。

彭博社援引知情人士消息稱，中國的監管機構雖然沒有明確禁止公司在美國上市，但他們對以滴滴為首的科技公司的數據安全做法表示擔憂。

一直以來，VIE架構都屬於灰色地帶，從未正式得到過中國政府的批准，且對於VIE結構上市的公司還沒有有效的監管框架。香港某私募分析師針對此事對加美財經表示：“這類公司在海外註冊，所以中國對這些公司的海外上市計劃沒有任何直接監管權。只要他們想上市，並且能符合相關的上市要求，他們就可以在境外上市。”

據報道，中國證監會正在計劃修訂自1994年起生效的海外上市規則，一旦修訂，這些規則將要求採用VIE架構公司在香港或美國上市前尋求批准。

而在剛剛過去的週末，在美股上市的學科類課外輔導機構因《“雙減”意見》一聲令下，幾乎全軍覆滅，因其中規定學科類培訓機構一律不得上市融資，外資不得通過兼併收購、受託經營、加盟連鎖、利用可變利益實體等方式控股或參股學科類培訓機構。

上週五，好未來、高途和新東方股價跌幅超過50%。

上市or不上市，去哪上市，這是個問題

路透社分析稱，由於中國誓要加強對中概股的監管，短期內中國公司在美國的上市即便並非不可能，也會面臨挑戰。

醫療大數據公司零氪科技就是這一消息發出後，第一個受影響擱置利用VIE結構在美國上市的公司。教育類公司現在上市之路更是完全被被堵死，投資機構進退兩難。

上述私募分析師對加美財經表示：“中美兩國上市的條件不一樣，很多中國企業需要更多的融資，又無法達到相對更嚴格的上市條款，在海外上市是他們最好的選擇。但很多科技公司發展國際業務時，會涉及到數據信息的敏感性問題，而這一系列合規問題就像一顆定時炸彈，會導致企業的估值大大減少。在這種影響下，先不論到底能不能上市，企業本身還想不想海外上市都是一大問題。”

他認為，相關機構修訂政策的宗旨，一定是為了本地企業可以更好地完成發展計劃，“當政策對這些科技公司足夠友好的時候，比如放寬盈利需求，可能更多中國公司會非常願意選擇本土上市。”

不少企業也開始將目光投向另一境外市場——香港。

但與美國市場相比，中國香港的證券市場規模要小很多。據數據統計機構Statista今年7月公佈的數據，截至今年5月，香港股市總市值為6.87萬億美元， 為全球第四大市場，但是和紐交所的24.4萬億美元及納斯達克的20.87萬億美元的體量相比，還是相形見絀。

其上市企業的市盈率和股票換手率也遠不及美國市場活躍，這意味着企業在中國香港上市後，投資機構要退出比較困難。

同時，在香港上市的條件比美國更為嚴苛，包括申請上市公司三年累計盈利不得低於8000萬港元，上市時市值至少須達400億港元，或上市時的市值至少達100億港元，而最近一個經審核會計年度的收益至少10億港元的條件。僅這兩條，對一些仍在靠燒錢維持運營且仍未見盈利的企業來説，就是難以逾越的門檻。

而在美國上市實行的是註冊制，需要美國證監會及交易所對其申報文件的全面性、準確性、真實性作出審查，而不對其經營及財務狀況加以限制。因此即使企業仍在虧損狀態，但只要有良好的現金流和發展前景，就有可能成功上市並吸引投資者的關注。

從投資者的角度來看，政策的走向，似乎不太會影響他們對現存中概股的投資偏好。

CIBC Mellon的一位基金會計師對加美財經表示：“長期來講，投資是一定要回歸到基本面的。而且，機構投資者在決定投資計劃時，會做出一系列更嚴謹的投資計劃和調研。只要投資者相信中概股的商業模型，公司自身的基本面足夠好，未來就有發展空間。”

小籠包包