中國人民大學副校長劉元春：新發展格局下的人民幣國際化新思路_風聞

回顧國際貨幣體系的發展歷程，人民幣國際化有三個典型事實**。**

第一，2020年底美元在儲備中的比重僅為59.02%，25年來首次跌破60%，人民幣在亞太地區產生新的錨定效應。

第二，俄羅斯美元結算商品下降至48.3%，首次跌破50%。俄羅斯宣佈將美元儲備清零，或將率先在金融上與美元全面脱鈎。

第三，2020年疫情期間人民幣國際化指數（RII）達到歷史新高5.53。截至2020年第三季度，RII指數為4.55，同比大幅增長42.16%，2021年RII指數提升進一步加速。

根據RII指數變化趨勢，人民幣國際化進程歸納為三個階段。

第一階段是持續上升期（2009-2015年），約1/3的跨境貿易以人民幣結算，離岸人民幣存款近2萬億元，貨幣互換總額超3萬億元，人民幣匯率從2005年的8.08升值到2014年底的6.1，RII指數達到3.60的歷史高位。

第二階段是調整與回落期（2015-2017年），人民幣貶值到6.8，加之股市匯市雙跌和對人民幣套利的整頓，RII指數顯著回落。

第三階段是持續調整期（2017年至今），得益於金融供給側結構性改革和上海加快建設國際金融中心，大宗商品將以人民幣計價，金融投資進一步開放，人民幣直接投資逐步擴大，RII指數逐漸回升並於2020年高位反彈。由此可以作出重要判斷：疫情使得經濟參數和政策取向發生戰略性和結構性變化，後疫情時代將會開啓人民幣國際化的新階段。

疫情期間人民幣國際化強勢反彈有五方面原因。

**第一，獨樹一幟的經濟表現是人民幣國際化的堅實支撐。**從GDP增速、經濟內外部平衡、債務和實體經濟平衡的角度看，中國經濟表現良好，人民幣有效匯率顯著升值。

**第二，在中美衝突背景下，中國金融開放逆勢加速。**一方面，博鰲論壇、進博會、自由貿易港等一系列政策調整和承諾，為國際資金進出提供了通道；另一方面，中國金融市場穩定增長為全世界提供了新的投資選擇。具體表現為：A股被MSCI、富時羅素、標普道瓊斯三大國際指數納入；市場匯率體系的改革基本形成，並保持了持續升值的趨勢；股市房市為資金流入提供了良好的投資選擇；股市雙向流動加大，淨流入持續增加；人民幣資產受到一定程度的追捧。截至2020年底，境外機構和個人持有境內人民幣金融資產近9萬億元，同比增長340%；陸股通累計淨流入資金為1.2萬億元，債券通境外持有量達3.3萬億元，分別同比增長了21.0%和48.8%。

第三，經濟貿易一枝獨秀，2020年中國跨境人民幣結算量超過28萬億元，同比增長44%，全球佔比達到3%。

第四，人民幣直接投資快速增長，累計規模達17.61萬億元。在2020年，儘管受到新冠肺炎疫情的干擾，但人民幣直接投資仍創下5年來最快增速，其規模為3.81萬億元，同比增長37.05%，創歷史新高。

**第五，人民幣儲備資產上升。**截至2020年第三季度，人民幣在全球儲備資產中的份額為2.13%，較2016年剛加入SDR籃子時提升了1.05%。但值得注意的是，人民幣在國際信貸、國際債券與票據的全球佔比卻在下降，一種可能的解釋是近年來歐美主打的民族外交、意識形態外交、人權外交、供應鏈聯盟對中國產生了圍堵效應。

**結合近期RII指數提升的現象，有四個值得思考的問題。**一是2015-2019年期間RII指數為何大幅度波動；二是疫情期間RII指數為何逆勢上揚；三是影響人民幣國際化近期結構性變化的核心原因是什麼，以及這些原因是短期衝擊還是結構性調整的結果；四是在新發展格局下如何推進人民幣國際化。學界就上述問題已有很多討論，並形成一些共識。

其一，貨幣國際化是一個漫長的過程，其間波動很大是常態，特別是對於新興成長性大國（例如日本）。

其二，貨幣國際化在很大程度是大國崛起的結果而不是大國崛起的核心工具，國際政治軍事以及世界秩序的變化往往比經濟貿易的變化更具有邊際影響力。

其三，強國經濟和強貨幣必須內外兼修、以內為主，依附型經濟不可能有強貨幣。

其四，貨幣國際化的核心在於打造強貨幣，而非追求簡單的國際化指標。

其五，疫情不僅具有短期衝擊的特性，同時也具有強烈的結構性作用，即打破格局、開啓新戰略。

其次，梳理英美歐日四國貨幣國際化的典型模式和經驗教訓可以看到，英國模式的核心是“殖民體系+經濟實力擴張”，英鎊區較早便形成網絡格局。美國模式是軍事、政治、經濟實力疊加的產物，但美國成為貨幣大國比成為經濟大國晚了約50年，這表明經濟大國不等於貨幣大國。歐元模式是經濟一體化的產物，即從自由貿易區向貨幣一體化過渡。日元模式的核心是“依附性經濟的發展+區域經濟擴散+資本項目開放”，日本製造業崛起和貿易輸出是日元國際化的重要推手，但進入資本輸出時代後，次區域經濟中心的貨幣國際化是一個十分複雜的工程。上述歷史經驗表明：

第一，強國經濟、大國貨幣並非與外向型經濟的發達對等，貿易開放度越高和貿易順差越大並不代表貨幣國際化越強勁。

第二，**貨幣錨定效應基本與經濟實力相當，而非取決於簡單的貿易依存度。**實證結果表明，各國際貨幣的錨定效應隨着錨定經濟體經濟規模的提升而增加，隨着貿易成本的提升而減小，且具有顯著的自相關性。

這對人民幣國際化的啓示是：第一，在市場經濟體系下任何大國成長都必須經歷由弱到強、由“以外促內”轉向“以內促外”的必然調整，大國崛起最為關鍵的標誌就是構建出安全、可控、富有彈性韌性、以內為主、控制世界經濟關鍵環節的經濟體系。

第二，貨幣國際化水平並非簡單取決於貿易依存度、投資依存度、對外投資比重的水平，**更為重要的是擺脱經濟依附，轉型成為世界強國，對經濟發展的動力、金融定價的權力以及各種政治軍事風險的控制力。**一國貨幣的國際地位與其在全球價值鏈微笑曲線中的定位有關，中國向全球價值鏈高端攀升過程中難免與發達國家產生矛盾衝突。

基於英美德日等大國經濟史，貨幣國際化階段性模式的轉向的一般路徑是先通過大規模出口貿易實現早期的貨幣國際化，再通過大規模對外投資實現貨幣國際化。而高層次路徑是通過國際秩序安排獲得本幣國際化的政治優勢，構建大型內需導向型的經濟結構以提供長久的貨幣國際需求，通過先進科學技術和高附加值產品創造貨幣國際需求，政策上優先保證內循環穩定以鞏固貨幣國際化的基礎，全球軍事佈局、資本佈局以及規則等公共品的提供為控制貨幣國際化的風險打下基礎。

最後，貨幣國際化有五個維度。

一是兼顧供給側（技術與價值鏈控制）與需求側（貿易依存度）。

二是平衡內部市場深度與外部市場廣度，挖潛國內市場和開拓國際市場並重。內部市場不僅包括金融市場，也包括關鍵商品和服務市場。中國應逐步成為世界貿易中心、國際結算中心，乃至商品和金融服務定價中心。

三是協調經濟因素與政治軍事因素。四是收益側與風險成本側相平衡。既讓社會主義發展紅利惠及世界，又要加強對風險防控的政策考量。五是權衡區域主義與全球主義。逆全球化不是閉關鎖國，而是體現為區域主義替代全球主義，區域脱鈎比科技脱鈎的負面影響更嚴重。亞洲時代即將來臨，中國應做出重大戰略調整，以防止美國撼動我國經濟基本盤。

綜上所述，內循環是貨幣國際化的先決條件，外循環則是貨幣國際化的實現手段。

“國內大循環”決定國內消費市場、投資市場的規模和結構，從根本上創造人民幣需求；“國際大循環”實現國際範圍內的包容性發展和風險分散，有助於提高我國發展的高效性和穩健性，增加人民幣的國際使用場景和粘性。

因此，人民幣國際化戰略調整既非簡單由經常項下轉變為資本項下，亦非實現資本項下全面開放，而是通過擴大內部市場和提升關鍵技術定價權，帶動外國對人民幣產生持續和強勁的需求。人民幣國際化應基於百年未有之大變局、中美大國博弈和中國新發展格局的時代背景，借鑑發達國家貨幣國際化的經驗，形成中國模式和新共識。