年初至今收益率42.22%，萬家基金李文賓做對了哪些事？_風聞

曲豔麗 | 文

年初迄今的市場行情，有些“混沌”。

一季度順週期當道、核心資產調整，二季度醫藥迴歸、新能源霸屏。市場和人心的變化，快如閃電。

但細想，一切皆有跡可循。

萬家基金李文賓似乎找到了線索，2021年迄今，中小盤崛起，他的代表作萬家成長優選收益42.22%。 (萬家基金，截至2021.7.21)

奇妙的是，2020年龍頭躺贏，萬家成長優選依然錄得收益84.18%。 (萬家基金，截至2021.7.21)

在兩種不同的市場風格中，他遊刃有餘。

萬家成長優選，近三年收益率245.62%，排行榜上名列前茅，前1%。(wind，2021.7.28，同類排名13/1703) 好業績難，更難的是好業績的持續性。

那麼，李文賓做對了哪些事？

在近日的專訪中，他給出了答案：

① 過去兩年，買入並持有核心資產即可。今年，對股價的風險收益比，他有着比較高的要求。

② 他挑出了更多新的細分領域的準一線公司。

③ 今年是結構性市場，一個在不同板塊之間快速輪動的市場。

④ 以基本面為核心，輔助趨勢投資。

⑤ A股市場很奇怪，有時候需要看得很短 (今年)，有時候需要看得很長 (去年)。

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2015年，李文賓加入萬家基金，現任萬家成長優選、萬家智造優勢、萬家科創主題3年、萬家汽車新趨勢等基金經理。此前，他在中銀國際(2010.7-2014.4)、華泰資管(2014.5-2015.11)任研究員。

今年業績好的基金經理，大多有些共同點：比如，在核心資產上做了波段，比如，瞄準了準一線公司，再如，配置了新能源板塊。

李文賓兼而有之。

“我並不是非常痴迷於核心資產一直上漲。A股是籌碼博弈的市場，與海外不同。”李文賓在採訪中坦言。

A股非常考驗基金經理“對市場的理解”，就如同在湍流中游泳，要時刻留意着水流動的方向。

李文賓定義今年是“結構性市場”，一個在不同板塊之間快速輪動、快速轉換的市場。

比如一季度非常火熱的食品飲料、二季度的醫藥，年初至今的漲幅，最近的排名已跌出前十名。可能大家想象不到，今年以來累計漲幅最高的是鋼鐵。

李文賓強調的關鍵詞是“風險收益比”。上半年，對市場認知差較少、估值較貴的核心資產，李文賓採取不跌不買、或者超出忍受範圍內就不加倉和不追高；與此同時，他挑了更多新的細分領域的準一線公司。

一句話形容李文賓的投資框架，是尋找有質量的成長。

當被問及“你對高估值有厭惡感嗎？”

李文賓挺幽默，回答：“我對沒有成長性的行業有厭惡感。”

在採訪結束之際，李文賓稱，準一線公司漲幅過大，已透支，最近一直在尋找跌幅較深的核心資產。所以説，對市場的變化及時調整策略是今年的主題，“不能躺贏在一種商業模式上”。

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一月中旬至下旬，核心資產高歌猛進，李文賓卻兑現大部分消費品的投資收益，並“選擇耐心等待”，至三月份，市場非常恐慌之際，他反而抄底白酒。

二季度，李文賓配置CXO(醫藥外包)板塊，並在政策變化之後，快速兑現。

三四月份，市場情緒低迷，李文賓不斷買入新能源汽車、軍工新材料等高成長板塊。

市場的階段性思潮往往不可捉摸，但李文賓敢於逆勢加倉，也敢於在市場有分歧時買入高質量成長股。

整個過程中，李文賓沒有人云亦云、甚至與市場情緒反向而行。

“三四月份買入後，新能源汽車的基本面非常好，但股價天天跌。為何市場突然在三個月之後對其認知發生了質的變化，這很難理解。”李文賓稱。

其中最根本的原因或許是，股價不是以簡單的基本面構成，基本面只能解釋股價的60-70%。

在二季報中，李文賓寫道，考慮持有的部分標的累積了較大漲幅，及時鎖定收益，並逢回調中重新買入。

總是棋先一着，其實是很難的。“我不喜歡賺最後一分錢，近期陸續兑現新能源車的投資收益，但一定不會兑現在最高點。”李文賓近日接受採訪中透露。

至三季度，他又開始重新配置消費板塊。

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回溯李文賓近三年的操作，靈活性是一以貫之的。

2018年中，非洲豬瘟蔓延，李文賓意識到，本輪豬週期的高度將非常超預期。2018年三季度，他買入養殖，並預測豬價的歷史高點出現在2019年三季度。2019年10月中旬前，相關標的全部出清。期間，重倉的某養殖龍頭漲幅91.76%。

李文賓的超左側意識、不拖泥帶水，已有所體現。

2019年二季度，因中美貿易摩擦逐步升級，科技股大跌，李文賓反而逆勢大幅加倉半導體。他在調研中發現，半導體陸續進入國產替代潮，反而出現了“一個訂單和業績向上的非常明顯的拐點。”

至2020年3月底，李文賓賣出半導體，換成了性價比更好的醫藥和消費建材，可謂步步緊湊。

在萬家基金，李文賓有 “調研狂魔”、“成長黑馬”之稱。在採訪中，他是一個高效直接的人，就事論事、快問快答。他説，做基金經理，每天都像高三一樣，沒有休息。

回到開頭的問題，為什麼李文賓近三年的業績持續地好？

“勤奮、專注，相信自己的判斷，不被市場情緒所左右。”他在一則短視頻中回答。

對話李文賓

問：你的投資框架是什麼？

李文賓：自下而上精選優質的成長股。

我非常看重優質成長股的三個指標：盈利的釋放節奏、盈利的可持續性和盈利質量。三者背後，代表着公司的核心競爭力。

一句話總結投資框架，就是 尋找有質量的成長。

問：你主要投資於哪些板塊？

李文賓：七個方面，偏消費的①食品飲料、②家電、③消費建材，偏科技的④光伏和新能源汽車、⑤半導體、⑥新材料和⑦醫藥。

權衡風險收益比，及時兑現

問：萬家成長優選，今年以來收益超40%，怎麼做到的？

李文賓：今年的投資策略與往年不一樣。

過去兩年，買入並持有核心資產即可。 今年，對股價的風險收益比，我有着比較高的要求。

也就是説，對市場認知差較少、估值較貴的核心資產，採取不跌不買、或者超出忍受範圍之內就不加倉和不追高。

與此同時， 我挑了更多新的細分領域的準一線公司。或許它們在過去兩年並不被特別認可，因為估值和質地較核心資產差一些，資本市場沒有關注到，特別是科創板裏，但這些公司存在很大的研究價格差。

問：你怎麼定義今年的市場？

李文賓： 我並不是非常痴迷於核心資產一直上漲。A股是籌碼博弈的市場，與海外不同。在海外，買入並持有好公司是ok的，A股不一樣，A股考驗基金經理對市場的理解。

我把今年的市場定義為結構性市場，並非像2020年的單邊牛市，而是 在不同板塊之間快速輪動、快速轉換的市場。

今年一季度非常火熱的食品飲料、二季度的醫藥，年初至今的漲幅，最近的排名已跌出前十名。可能大家想象不到，今年以來累計漲幅最高的是鋼鐵。

我比較謹慎，去理解每個核心資產的風險收益比。比如1月中旬到下旬，我兑現了大部分消費品的投資收益；今年政策出現變化之後，也快速兑現了醫藥板塊的投資收益。

問：過去半年，你是如何配置的？

李文賓：三四月份，市場情緒比較低，我不斷配置新能源汽車、軍工、新材料等高成長性板塊。二季度配置CXO(醫藥外包)板塊。三季度開始配置消費板塊。

問：二季報中，對投資框架，很多基金經理處於迷茫狀態。你的框架也有波動嗎？

李文賓：沒有，選股標準仍然是高質量成長。

只是過去兩年核心資產的成長性好，當時估值也便宜，邏輯被市場驗證，今年它們的性價比又下去了，所以，我會看到更好的準一線資產。

我也認同，準一線資產的漲幅過大，透支了很長時間之後的股價空間，我不會繼續大幅超配。最近一段時間，我一直在尋找跌幅較深的核心資產。

問：怎麼看下半年行情？

李文賓：A股市場很奇怪，有時候看得很短，有時候看得很長，比如今年股市看得很短。A股市場看短和看長，都是在不斷輪換中。

我依然喜歡那些長坡厚雪的公司，比如我的某重倉，中長期的成長邏輯持續時間很長，國產替代，估值在合理範圍之內，雖然它每天創新高，但我買得很放心。

問：接下來關注哪些板塊？

李文賓：部分消費行業、甚至低估值板塊的公司，可能有絕對收益。

問：你剛才説，判斷三季度可能市場會出現較為明顯的調整。

李文賓：市場調整，我覺得是來自海外的風險。

一旦美國經濟超預期復甦，美聯儲可能提前收縮流動性。美國疫苗數據和就業數據，七八月份會超預期的好。

在那個時間點，我們需要對所有行業的盈利預測做進一步調整。

目前，很多上市公司給予的盈利預測，都是以二季度線性外推，很可能三季報出現反轉。就像去年4月份感覺中國出口下行，5月份卻發現做不完訂單，改變可能在瞬間出現。

對市場的獨特理解

問：基金經理有很多門派，你是哪一派？

李文賓：以基本面為核心，輔助趨勢投資。

問：如何定義高質量？如何定義好公司？如何定義好股票？

李文賓：好公司一定有非常清晰的戰略規劃，尤其是執行能力。

有一個指標可以區分好公司與差公司：困境之中是檢驗一個公司是不是好公司的標準。如果行業趨勢變糟糕、或者出現黑天鵝事件，如疫情，好公司去年二季度就迅速實現盈利和基本面的反轉，而差公司至今沒有回過神。

除此之外，包括護城河、研發等等，市場上絕大部分研究框架沒有分別。

我定義的好股票，是盈利驅動股價上漲。我不太關心主題投資、事件投資、蹭熱點的公司。

問：在投資生涯中，做得最成功的一筆投資是什麼？

李文賓：去年二季度，重點配置某新能源汽車電解液公司。

這個板塊自2016年起，連續跌了三年時間，市場不斷否定當中一些公司的能力、研發和產品，但當我跟蹤發現行業景氣度抬升，電解液的產能去化是最好的，龍頭公司競爭力最為明顯，且估值只有十幾倍。

我一直拿到近期，盈利與估值雙重推動，賺了7、8倍。

問：有判斷失誤的時候嗎？

李文賓：2018年下半年，我非常看好新能源車，重配了資源端，比如鈷。

就供需平衡而言，2018年、2019年依然是短缺的兩年。但當時是熊市，且行業基本面出現了非常不友好的變化：印度政府整頓礦業，導致供給在整頓之後突然釋放出來，比我預期得更早。

我下清倉決策，半個月內，觀察政策的落地情況，趕緊斬倉。

回過頭看，某鈷龍頭的股價早已超過斬倉時的景氣高點。有時候資本市場看得比較短，有時候資本市場看得比較長。股價一定不是以簡單的基本面構成，如果是，那麼上市公司比基金經理更清楚，但事實上，大部分上市公司員工都不會買自己的股票、或者從中賺不到什麼錢，最根本原因是基本面只能解釋股價的60-70%，也只能解釋股價上漲動能的50%(不到)，其他因素構成股價的30%以及股價上漲動能的50%甚至更多。

比如新能源汽車，我在今年三四月份關注，基本面非常好，但股價天天跌，不知為何市場突然在三個月之後對其認知發生了質的變化。

問：你的投資體系形成，對你影響最大的因素是什麼？

李文賓：2015年4月，我在華泰資管，剛開始管賬户，很高興有了一個月收益率，然後瞬間沒有了，6月初開始暴跌。因為流動性因素，到最後，我能夠賣出的是某家電龍頭、某鋰電龍頭，後面都變成大牛股。

當時，我很慌，問了身邊所有從業經驗長於我的朋友：股價什麼時候見底？後來我發現，這是一個非常不理智的問題，唯一的答案就是每個人對公司價值的理解不一樣，只能在自己理解的範圍內，在一個價格上你願意買。

可能大部分人在一個價格區間內願意買，股價就自然而然見底。

自此之後，我對什麼叫做A股特有的基本面趨勢投資有了非常深刻的理解。

今年1月份，我沒有追漲食品飲料，反而在3月份市場非常恐慌之際抄底。

問：你的方法論有變化的過程嗎？

李文賓：每個人的方法論都不一樣，我非常信奉價值投資，但我常説，股價並不完全以基本面構成， 我們需要加入對市場的理解，但對市場的理解又不是追漲殺跌。

不賺最後一分錢

問：怎麼看新能源板塊？

李文賓：中長期非常看好，但短期的確有一些估值泡沫。

問：你在新能源上的投資，與其他人不一樣的地方是什麼？

李文賓：買價值鏈最大的環節。

長遠而言， 動力電池是新能源汽車中佔比最大、成本最大、價值鏈最大的一個環節。

但就這一輪景氣而言，上游供需格局是最好的，上游又天然帶有資源屬性，我們都知道資源品一旦出現供需不平衡，價格彈性會非常大。

問：你會注重回撤控制嗎？

李文賓： 我不太喜歡賺最後一分錢，已經陸續兑現新能源車的收益率，但一定不會兑現在最高點。股價的最高點，永遠是市場中最樂觀的那一批交易者交易出來的，而不是理性的價值投資者分析出來的。

我持倉較重，必須提前出來，如果判斷錯了，我再回去，迅速認錯。 認錯是投資非常重要的品質，不能執着。

問：你的重倉股中有軍工股。

李文賓：軍工板塊有很大分歧，99%的基金經理不喜歡。有朋友對我説，沒有一個大師是買軍工成就的。

最根本的原因是之前的軍工靠的是主題投資，之前我們是買資產注入、政策、閲兵，但是看不到業績。但這種情況自2019年開始出現轉變，2019年二季度我們看到訂單拐點，2020年二季度看到業績拐點。

很多人尚未意識到，軍工行業已經從beta轉變為個股alpha了。

問：你對高估值有厭惡感嗎？

李文賓：我對沒有成長性的行業有厭惡感，對高估值沒有特別大的心理排斥。

問：如何構建組合？你的組合管理方式是什麼？

李文賓：如果特別看好的行業，可能配置多一些，但不會特別極致，不想賭一個方向。

我的組合，以盈利釋放節奏指標去構成。比如①已經開始釋放盈利的公司、②未來半年至一年可能釋放盈利的公司、以及③未來三五年看長期邏輯可能釋放盈利的公司，通過三類公司進行組合投資。具體比例取決於我對市場的理解，舉個例子，如果市場風險偏好高，可能第三類公司適當降低。

我一般很少做倉位上大的擇時，而是買一些我認為最好的、或者空間最大的公司，以個股層面，平抑組合的淨值波動。

問：六年實業經驗，給你哪一些不同的視角？

李文賓：我在選股時比較關注執行能力。

一個公司能走多遠、做多好，管理層的戰略規劃能力固然重要，但最根本的事還是人來做。如果一個公司的中層幹部或者底層核心力量不認同，是完不成戰略規劃的。

所以，對公司下結論，並不一定把高管的論述，比如總經理、財務總監、董秘的觀點看得非常重，相反，我會通過各種途徑， 瞭解公司的上下游產業鏈，瞭解公司內部員工對戰略、產品、技術的評論如何，給予非常高的權重。

調研狂魔與食堂

問：經常在調研公告欄看到你的名字。

李文賓：做基金經理，就像上高三，沒有休息。我對吃穿沒有什麼追求，最大追求就是買到好股票、然後賺錢。

我每天回家吃完飯之後，休息半小時，就開始看公告、報告，最開心的是週五晚上不用覆盤了，可以安心看公告。

問：你有“調研狂魔”之稱，調研在你的投資中佔比高嗎？

李文賓：蠻高的。

問：如果看好一家公司，一般跑多少次才下決心買？

李文賓：我開始看食品飲料很晚，2019年整整看了一年，2020年二季度才入手。其實，我也可以人云亦云，但是沒有，因為一個行業的主流公司沒有摸一遍底，不敢貿然配置。

我需要對行業或公司有相對長時間的研究，舉個例子，我會集中花兩三週時間，對一個公司歷史上的調研紀要、賣方觀點變化、產業界觀點變化進行集中梳理，相當於對一個公司三五年維度做全面理解，然後再做判斷。

問：實地調研會改變你的想法嗎？質的變化？

李文賓：很多。我對新能源上游資源端的實地調研，都是刷新認知的，以前我覺得中國的冶煉沒有很多技術含量，調研之後，想法改變了。

問：分享一下調研中的小趣事。

李文賓：比如我會特地去看上市公司的食堂，對於製造業來説，管理非常重要，某電器元器件龍頭跟別的公司食堂在管理上的差異特別明顯。

像喬布斯、馬斯克那樣改變全人類生態的企業家可遇不可求，而比較確定的是，中國企業的優勢之一是通過管理、成本控制做到全球第一、做到極致。

問：與外界交流的頻率是什麼？

李文賓：同行交流不多，但是與賣方分析師交流比較緊密。在買方，一個分析師看兩三個行業，在賣方，一個分析師可能十幾個人看一個行業，敏鋭程度更高，尤其是新興行業。

問：為什麼不喜歡與同行交流？

李文賓：避免思維產生定勢。大家一起交流，你很容易被感染，因為每個人總是願意聽到別人與你觀點一致，如果觀點不一致，你會惱火、起爭執。

資本市場很多時候，來自於你的認知比別人多在什麼地方，可能比別人早一兩天或者深一兩天。大部分時間裏，你想聽到的東西與真實情況，並不是一一對應的。