華熙生物，“雙減”槍聲下的驚鳥_風聞

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作者|白芨

編輯|潮聲

在教育行業驟變的衝擊下，7月26日，此前大熱的白酒板塊醫藥板塊出現快速回調。

其中，A股白酒指數下跌達7.22%，醫美指數下跌超7.64%。醫美概念股的兩大龍頭股中，愛美客暴跌15.05%，華熙生物暴跌18.39%。有投資者稱，即便是全球市場回調的今年2月份，也從未出現如此踩踏式的暴跌。

有市場觀點認為，此次市場走弱的兩大主要原因，分別是近期教育、互聯網等行業的監管力度增大，導致市場的整體風險偏好回落；以及相關政策變化帶動的機構資金投資風格轉換。

除此之外，還有諸多問題有待解決：教育、互聯網賽道的政策變化如何衝擊了醫美市場？風暴中央的華熙生物是否還具備投資價值？

槍聲下的驚鳥

本輪調整源於去年以來的互聯網反壟斷浪潮，以及今年7月24日晚間出台的雙減文件。在此次政策調整中，學科類培訓機構的上市融資、課餘時間培訓、廣告營銷活動被禁止。北京師範大學教授顧明遠透露，中小學教育已經形成義務教育+課外培訓的雙軌制結構，而這對教育公平有較大沖擊。

在報道中，券商中國用一則故事形容教育股對整個市場的衝擊——樹上有10只鳥，開槍打死1只，請問樹上還剩幾隻？

其中，被槍聲驚動的鳥代表市場波動中遭資本拋棄的白酒、醫療生物等行業。有投資者稱，這或是資本為三胎政策讓路的表現，父親減少喝酒，母親減少化妝，大娃二娃減少補課，節省下來的時間與開支用於三胎撫養。

而從資本市場的反饋看，雙減政策本身更多表現出“迴歸本源”的導向。政策發佈後，好未來、新東方等課外教育龍頭的崩潰，以及珠江鋼琴、海倫鋼琴的競相漲停表明，義務教育正在向主體地位迴歸，而課外教育更多回到學校教育補充的位置上，二者將從並列的競爭關係向互補關係轉變。

一位教培行業從業者對「新熵」表示，教育行業變天，原因之一是行業在疫情前後進行了惡劣的營銷競爭，將越來越多的家長納入教育焦慮行列，而在線教育建設成型後，其用户覆蓋能力有較大改變，這也加速了監管的落地。

在顧明遠看來，課外培訓的根本問題，在於衝擊了正常的學校教育生態。其中，無論是線下的超前教學服務、還是線上的拍照搜題，均對常規的學校教育產生衝擊。

而與互聯網行業和教培行業不同的是，醫美行業在資本擴張進程中，對民生的涉及程度更淺。長期圍繞醫美行業的主要矛盾，並非喧賓奪主，而是高速增長的市場規模，超出了醫美行業的規範化進程。

例如，從1949年起，我國公立醫院便設立整形外科，但與現在的醫美行業概念不同，更多是外傷、燒傷後的被動修復。韓國、美國的醫美產業落地中國後，更多由民營企業主導。前瞻產業研究院數據顯示，我國醫美行業中，中小型民營醫美機構佔比為55%，私人診所和美容院佔比25%，公立醫院和大型連鎖醫美集團各佔10%。

行業風險更多集中於規範化問題當中。在多起整容手術後意外死亡案例發生後，公眾對加強醫美行業監管的呼聲越發強烈。2019年，國家八部委聯合下發《醫療亂象專項整治行動的通知》，全國各地開始推動醫美行業整治行動。衞健委數據顯示，當年全國查處無證行醫行為近2萬件。

在華熙生物董事長趙燕看來，這是醫美行業獲客成本高企的主要原因。在一次演講中，趙燕呼籲行業建立發展公約，結束野蠻生長時代。

對於醫美終端商品提供方，華熙生物面臨兩難的抉擇。一方面，注射品生產方將從零散的下游機構中獲得議價權優勢；另一方面，當醫美行業加速實現規範化發展，整合行業的滲透率將加速提升，與韓國市場近似，國內的醫美整形將從小眾文化向大眾文化邁進。

顯然，從趙燕的相關表述看，華熙生物選擇站在行業規範化一邊。這與華熙生物的C端戰略相關。

2020年，愛美客的注射產品營收接近7億元，但毛利率在92%以上，而華熙生物醫療終端產品營收為5.76億元，毛利率僅為84.55%。相比之下，華熙生物功能性護膚品營收13.46億元，毛利率高達81.89%，而愛美客化妝品營收僅有788.54萬元，毛利率為55.24%。

一個典型案例能代表兩大玻尿酸巨頭的路線差異。在此次醫美行業暴跌之前，華熙生物與愛美客均發佈了新品。今年4月底，華熙生物發佈玻尿酸寵物糧；7月21日，愛美客發佈再生注射新品濡白天使。

這表明，在C端與B端的取捨上，雙方已形成各自的方向。在to B產品競爭增大的背景下，華熙生物將重心投向C端，立志做玻尿酸消費品的代言人。

C端風險

7月26日，華熙生物收穫了來自中金公司的看多研報，理由是四輪業務驅動下，華熙生物將從產業鏈龍頭向平台型龍頭邁進。

其中，以玻尿酸食品為代表的C端產品無疑是華熙生物未來增長的重心。在趙燕看來，C端品牌建立需要歷經多個階段，即認知——認識——認同——認購，其中認知到認識、認識到認同是品牌建立的核心基礎。

眼下，華熙生物的玻尿酸食品業務，正處於從認知到認識的艱難推進階段中。

近日，科學週刊《Nature》旗下Nature Portfolio發佈了《從機制研究到實驗分析：口服透明質酸提升皮膚保濕度？》的實驗內容，研究顯示，小鼠口服的透明質酸中，90%可被身體吸收利用。研究同時強調，人體腸道可吸收低分子量的透明質酸，並通過血液與淋巴運輸系統進入皮膚。

這無疑為華熙生物佐證玻尿酸食品的美容價值提供了論據。相比之下，華熙生物的科研推動來得更早。

2016年，華熙生物聯合山東藥學院發佈論文《口服透明質酸對皮膚水分的改善作用及體內抗氧化作用研究》。論文顯示，在對照實驗中，實驗者連續每天服用120毫克透明質酸共45天，其皮膚水分從8.7%提升至約9.6%。其中，華熙生物首席科學家郭學平參加了論文的發表工作。

儘管如此，相關實驗的結論仍然存在爭議。食品產業分析師朱丹蓬認為，口服玻尿酸經過消化後，與一般食品的營養價值無太大差異，且對老人、小孩、孕婦等羣體有副作用，市面上的口服玻尿酸產品基本可以界定為“智商税”。

一位小紅書用户對「新熵」表示，華熙生物的玻尿酸飲用水帶給她的使用體驗不佳，飲用一瓶後未發現任何變化，“剛開始覺得新奇，現在覺得是智商税”。

除此之外，類似的科研方式支撐產品，或將列入政策監管範圍。

7月16日，在國家市場監督管理總局第三季度例行新聞發佈會上，廣告監管司副司長劉輝表示，市場監管總局將對醫療美容、教育培訓廣告展開專項監測，重點查辦“神醫”“神藥”廣告，嚴厲打擊利用科研單位、學術機構、教育機構等名義或形象作推薦、證明的教育培訓類廣告。

這或是醫美行業淪為教育槍聲下驚鳥的原因之一。此前，華熙生物的玻尿酸飲用水曾遭《中國消費者報》質疑違反相關法律。原因在於，玻尿酸水取得的為食品而非保健品牌照，其“補充水分”、“修復胃腸黏膜”等功能宣傳涉嫌違規。

如果按照教育行業“迴歸本源”的監管需求，則華熙生物的玻尿酸食品系列將回歸到食品本質，美容功能的相關宣傳大概率將被禁止，同時，其溢價邏輯將不復存在——相較330毫升約7元的價格，常規飲用水的零售價格在500毫升1至2元左右。一旦錯失美容養顏的用户認知，玻尿酸食品在市場中將無法立足。

在4月7日召開的華熙生物媒體溝通會上，趙燕曾呼籲“不要把新生事物扼殺在搖籃裏”。趙燕指出，在美、日等發達國家，玻尿酸食品已有數十年曆史，而國內通過玻尿酸食品審批，比海外市場整整晚了二十多年。趙燕表示：

“如果是智商税，國外不會火這麼多年。”

而玻尿酸寵物糧的推出，再一次將華熙生物置於風口浪尖。據中國新聞週刊報道，有經銷商對玻尿酸寵物糧打出“深層滋養、預防皮炎、潤滑關節、修復傷口”的旗號。相關報道顯示，玻尿酸寵物糧在海外市場已有發展，而此次華熙生物在國內市場推廣，相當於復刻玻尿酸食品的操作。

如果同教育行業對比，華熙生物所處的醫美賽道並不具備基礎設施特點，反而帶有更濃的高端消費品色彩，因而儘管其C端產品受到普遍爭議，也未遭遇類似教培市場的嚴厲處罰。

但這並不意味着，華熙生物可以高枕無憂地安享C端消費品收益。

在各大電商平台的消費者評論中，華熙生物的玻尿酸食品均面臨智商税的指責，這意味着，趙燕規劃的C端消費品擴張路徑中，從認知到認識的第一階段尚未打通。在相關功能的巨大爭議面前，玻尿酸食品能否作為企業增長的第四輪，仍要打一個問號。