頂流基金經理的調倉“羅生門”，醬香科技涼了？_風聞

無論是對高端白酒龍頭的增倉還是減倉，都是出於對行業及個股未來業績增速的考量，但短期內高端白酒或很難再現過去幾年的高速增長。

2021年7月以來，白酒股成了A股市場的重災區。

截止7月29日收盤，白酒板塊下跌1.6%，較2月初高點已經下跌25.25%。

個股上，除了二三線白酒如水井坊、山西汾酒、口子窖、洋河股份等跌幅較大之外，一線“茅五瀘”跌幅也較為慘烈。其中茅台跌破了前期5月份低點，最低跌破1700，今日收盤價1749.79，下跌1.08%。五糧液則下跌更為兇猛，自22日收盤至今已下跌16.07%。

之前的“醬香、濃香科技”瞬間不香了。

白酒股走勢持續低迷，包括主流機構、公眾媒體及廣大散户投資者對其未來走勢眾説不一。白酒股“只漲不跌”的信仰似乎已經動搖。

與白酒股走勢相對的，是基金經理對白酒持倉配置的分化。尤其是對於茅台五糧液兩大行業龍頭，整體出現了倉位下降的變化；同時，對洋河、山西汾酒等二線酒企進行了增持。

相對於全部基金二季度持倉，頂流基金經理的一舉一動更加能夠牽動着市場的神經。這其中就包括易方達一哥張坤、景順長城劉彥春、招商中證白酒指數候昊，以及匯添富胡昕煒等。

張坤因鍾情白酒股而知名。在年初白酒股的瘋狂行情中，張坤中小盤混合淨值最高達到10.73元，錄得年度超100%業績增長，並且規模破千億成功出圈。同時也因偏愛投資白酒股，其管理的易方達基金被網友戲稱為“世界第三大酒莊”。

對於張坤二季度基金持倉，則表現出相對謹慎的態度，整體持倉都有所下降。

其中易方達藍籌精選的股票市值佔比從94.4%下降至92.3%；易方達亞洲精選從94.75%下降至89.91%；易方達優質企業從94.76%下降至90.66%；下降幅度最大的是易方達中小盤混合，從94.58%降至71.07%，倉位也成為了張坤任期內最低。

在張坤管理的四隻基金中，易方達中小盤和易方達藍籌精選這兩隻基金是其主力基金，規模之和超過千億。二者都對高端一線白酒龍頭貴州茅台、五糧液進行了減倉。

其中在易方達中小盤，茅台由一季度140萬股降至110萬股，所佔比例由8.94%降至7.88%，五糧液則由1,080萬股降至580萬股，減持幅度達46.3%，所佔比例由9.20%降至5.50%。

但在規模較大的易方達藍籌精選基金中，除了對茅台五糧液進行減倉之外，還對瀘州老窖和洋河股份進行了大幅加倉。相對於張坤對高端白酒的減持，其它頂流基金的配置不盡相同。基金經理分歧較大的，也主要體現在行業龍頭，貴州茅台五糧液上。

01 茅台，江湖風雲場

當下茅台代表的不僅僅是價值投資典範，已經上升為一種信仰。對於它的持倉變動也廣受市場關注。

除了張坤對茅台五糧液“超一線”白酒股的減持，還包括管理規模超700億的基金經理胡昕煒、以投資醫藥股出名的基金經理葛蘭、華泰柏瑞基金李曉西等多個知名基金經理。

其中胡昕煒旗下匯添富中盤價值精選將茅台“踢出”了前十大名單，一季度末持有股數為40萬股，市值為8.036億。二季度排名第11位的水井坊持倉市值為3.5億，茅台持倉市值至少已縮水至3.5億以下。

葛蘭旗下的中歐阿爾法減持茅台28.36萬股，持股數降至49.43萬股，持倉由第一重倉股降至持倉第五名。同時，華泰柏瑞基金李曉西在二季度倉位配置中也不見了茅台五糧液的身影。

另外，茅台最大基金買家，美國的資本集團也出手減持。資本集團旗下的歐洲亞太成長基金，茅台未能出現在其二季度持倉的前十名單中。根據最新公佈的季度持倉顯示，該基金二季度減持了貴州茅台39.51萬股。

然而，與這些基金經理減倉相反，包括招商侯昊、景順長城、東方紅啓恆等其它頂流們卻對茅台進行了加倉。

侯昊管理的招商中證白酒指數基金，進入2021年，其基金規模不斷創新高。包括LOFA和LOFC在內的兩隻基金，二季度總規模已經接近700億。

與一季度相比，招商中證白酒指數基金的重倉股中，對包括貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、洋河股份等幾大酒企都進行了加倉。

其中五糧液由2,502.09萬股增至3,484.59萬股，加倉幅度為39.27%，併成為基金第一大重倉股；貴州茅台持倉由373.18萬股增至480.32萬股，加倉幅度為28.71%。

千億頂流基金經理劉彥春也加大了對茅台的配置。旗下景順長城新興成長基金二季度增持茅台38.69萬股，持股數增至266.67萬股，成為該基金第四大重倉股。

就連今年4月剛成立的東方紅啓恆三年也重倉持有五糧液茅台，其中五糧液513.56萬股，茅台73.59萬股，分別位於基金第二、第三大重倉股。

另外，張羽翔管理的鵬華中證酒ETF基金，持倉的五糧液由一季度的158.56萬股增加到234.70萬股，增幅達48.02%，成為該基金第一大重倉股；茅台則由24.73萬股增加到31.72萬股，增幅為28.27%，持倉市值排名第二。

同時，張坤同門的基金經理馮波，在其管理的易方達競爭優勢企業混合基金中，大幅加倉五糧液；持倉由一季度的210.74萬股增至二季度347.11萬股，增幅64.71%。

縱觀二季度基金對白酒行業配置的差異，更多的還是對行業未來投資回報預期的分歧。

02 穩健在左，焦慮在右

在當下熱點賽道估值普遍偏高的情況下，基金經理對待白酒股配置的態度，更多還是以穩健增長為目標。

通過二季度基金表現結果可以看出，2021年仍然堅守以白酒為代表的價值投資“茅指數”，業績表現平平。而對於張坤二季度業績陳述，也被外界視為“致歉”的發言。所謂致歉，更多的是基金排名。

與同行對比，張坤管理的基金二季度表現並不理想。

其中，易方達藍籌精選、易方達中小盤二季度收益率為5.94%和2.51%，在同類型基金（共計3403只）中排名分別為2833名、3187名，而易方達亞洲精選更是跌落到同類基金中倒數第二位。

當下基金行業排名風水輪流轉早已不是新鮮事，張坤管理的基金實質上並無過錯。而真正引發基金經理們焦慮的，是當下在優質資產普遍高估背景下，如何管理持倉以得更好的投資回報率。

對於投資回報率，張坤認為未來投資回報率下降是不可避免的。“對於一些市場公認長期有成長空間行業中的優質公司估值不斷提升，可能需要未來5到10年的市值貼現才可以獲得可接受的回報率。

這要求很高的投資正確率。”但是一旦投資錯誤，“可能就要面臨30%甚至50%的股價下跌。在一個流動性寬裕、資本焦慮地尋找高回報率領域的環境下，未來幾年，不少行業面臨的競爭程度恐怕比過去5年更為激烈”。

張坤們的焦慮不僅僅是他個人，更多的是整個行業。為了緩解這種焦慮感，更多的基金選擇報團處於快速成長階段的行業，比如新能源和半導體。

從“寧指數”大幅跑贏“茅指數”這點就可以看出來。當前“寧指數”似乎走出了近兩年“茅指數”的步調；但是縱然未來成長性較好，本身較高的估值水平能否獲得長期可觀的回報還是一個未知數。

中信建投基金經理謝瑋認為，目前市場環境處在由流動性推升的頭部公司極致行情退散期，賺快錢和估值波動的時期或已過去。大的方向是迴歸理性、迴歸價值、迴歸正常。言下之意就是要降低投資預期。

同時銀華基金李曉星也表示，會繼續堅守業績穩定性較好，預期相對合理，長期成長邏輯清晰的高端白酒。迴避高預期、高估值，以及增速確定性下行的行業和個股。

對於基金對高端白酒的增持，原因主要是尋找業績增長的穩健性和確定性，另外，口味的變化也成為基金經理決策的一大因素。銀華基金經理焦巍表示，由於消費者口味的變化，持倉配置調出五糧液，加大在醬香、清香和馥郁香類酒配置。

數據顯示，其二季度將貴州茅台持倉由74.53萬股增加至93萬股，五糧液大幅減倉並消失在前十大持倉中。口味的變化實質也是在追求投資的確定性。

無論是對高端白酒龍頭的增倉還是減倉，都是出於對行業及個股未來業績增速的考量。在整體經濟下行情況下，不可否認的是，短期內高端白酒或很難實現過去幾年的高速增長。

03 業績失速

頂流基金經理對茅台持倉的下降，實質上是對茅台未來投資回報率預期的下降。

當前茅台基本面並沒有發生太大改變，從批價上看供求仍然保持緊俏，而且未來有向上突破4000元的趨勢。

但是，批價上漲並不代表公司業績上漲，這也是茅台最為矛盾之處。

決定茅台業績成長的主要有價格和產能。作為白酒行業標杆企業，價格天花板，茅台的提價無疑對整個行業都有帶動作用。而在產能已經見到天花板的前提下，要進一步促進茅台業績提升，只能依靠提價。

遺憾的是，茅台出廠價和指導價在2018年初進行提價之後，便再無動作。即便市場價與指導價價差越來越大，茅台似乎並沒有作出上調出廠價意願。同時與不斷上行的批價形成鮮明對比，茅台業績增速呈現不斷下降趨勢。

然而，當前茅台並沒有像03-12年那樣隨行業發展進行調價。儘管從市場價與指導價價差，供求關係看茅台提價已非常有必要。

對於當下茅台投資者來説，期待提價是提升茅台投資收益率的重要手段；但等待提價需要付出巨大的時間成本，以及不確定性，這也是茅台投資者必須要面對的。

而且，對於以飛天茅台為代表的高端酒來説，金融屬性、投資收藏屬性也是其自身價值的重要展現；但這類附加屬性也是建立在基礎消費供求的基礎上。伴隨着國內投資、經濟增速的下滑，勢必也會影響到高端白酒的供求，這對茅台附加價值也會產生影響。

所以正如張坤在二季度業績陳述中所説的，未來幾年預期回報率的下降是不可避免的。

​04 頂流調倉的“對與錯”

對於張坤調倉，不少人解讀為不看好白酒了。其實更多的是，在當下投資環境下，是在追求穩健與收益性間的平衡之舉。

作為千億以上規模的基金管理人，在高風險高回報與追逐確定性，實現穩健增長上。很明顯，張坤選擇了後者。客觀的講，張坤的選擇也是本着對投資者負責任的態度，是符合常理的。

同時，張坤對茅五的減持更多的是一種“即時策略”，也可以理解為對高端白酒的“高拋低吸”。

這一點從其管理的單隻最大規模基金——易方達藍籌精選，前兩個季度對洋河股份的持倉變動中就可以看出來。

2020年四季度，洋河股份持倉2,720萬股，淨值佔比9.48%；而2021年一季度，洋河股份持倉2,500.02萬股，持倉量下降8.1%，淨值佔比4.68%。同時持倉市值也由64.19億降至41.18億，降幅達35.85%。

從洋河股份季線表現可以看出，在經歷了去年四季度的大漲後，洋河迎來了今年一季度的股價高點，268.6點。也就在一季度，易方達藍籌精選對洋河股份進行了減持。

但減持也並不意味着不看好。最新的2021年二季度基金持倉顯示，大幅加倉了洋河股份。持倉由一季度的2,500.02萬股增加至4,200.01萬股，持倉量增加了68%，同時市值也增加至87.02億。相對於一季度增加了111%，淨值佔比也提升至9.68%的一個顯著高倉位水平。

可以説二季度是對洋河股份的顯著加倉了。

可以看出，張坤的加減倉並不絕對。在看好行業發展前景的前提下，對行業優質個股的加減倉更有可能是通過階段性高拋低吸，實現收益最大化目的。

所以對待茅台五糧液的持倉思路大體也一樣。雖然減持茅台五糧液，並不是不看好高端白酒未來發展，更多的是希望減持後能得到一個更合適的進場價格，實現最大化收益。

從上圖整個行業的基金配置看，也出現了“類張坤”似的操作情況。其中減持一線酒企，對汾酒、洋河等二線酒企進行增持，這也是對白酒行業優中選優的結果。

相對於一線白酒較為勻速的業績增長，汾酒、洋河、捨得、酒鬼等強二線酒企在整個次高端消費升級浪潮中，會更加受益於全國化進程。其業績高增速也更加受到資金青睞。

同樣從整個基金持倉來看，雖然二季度對高端白酒進行減倉，但對行業整體倉位配比仍然較高。

對於“茅五”一線酒企來説，尤其是茅台，強勁的基本面，越發緊張的供求關係，未來穩健增長的步調仍具吸引力。隨着市場價格不斷探底，相信茅台對基金倉位的配置價值也會不斷顯現。