如何理解美聯儲的“自信”_風聞

美國時間7月28日，美聯儲公佈7月FOMC會議聲明，美聯儲主席鮑威爾接受採訪。

從會議聲明來看，美聯儲維持利率不變。貨幣政策部分表述中僅有兩個變化，但均屬於技術性調整，不改貨幣政策寬鬆基調。

7月聲明首次提到“取得進展”，但沒有強調經濟取得“實質性進一步進展”（SFP）。鮑威爾在接受媒體採訪時再次強調，經濟還未達到“進一步實質性進展”，他説“我們正朝着這個目標邁進，但仍然與之有距離。”

關於Taper及如何收緊貨幣政策，鮑威爾表示加息前仍會先削減QE；MBS和國債的作用大體是類似的，如果到了削減的時候，會同時削減。

在記者會上，通脹話題頻被提及。鮑威爾回應時強調，如果通脹指標真的持續走高，美聯儲將使用“工具”應對。這一表述的主要目標是引導（降低）通脹預期，而並非意味着美聯儲會急於行動以控制通脹。

**如何理解美聯儲的“迷之自信”？**本次美聯儲的貨幣政策基本不變、且未給出太多關於Taper的信息，基本符合市場預期。但與市場預期不太相符的，可能是美聯儲的“迷之自信”。市場認為，美聯儲維持鴿派的原因是經濟復甦得不夠好、疫情風險仍存。但很明顯，美聯儲的表述與之相反。我們認為，**雖然美國經濟基本面出現了一系列偏於消極的信號，但美聯儲不得不表達“自信”。**這不僅可以提振市場信心，**最關鍵的是，美聯儲需要讓“車輪”滾起來：**為了兑現“不急轉彎”的承諾，美聯儲需要在未來的幾次重要會議上釋放足夠的信心，為通往退出QE之路做足夠的鋪墊。美聯儲近期多次強調，將在宣佈任何更改資產購買決定之前給出提前通知，而本次議息會議中美聯儲展現出的“高度自信”，或許正是這個“通知”的一部分。

——鍾正生 中國金融四十人青年論壇會員、平安證券首席經濟學家、研究所所長；張璐 平安證券資深宏觀分析師；範城愷 平安證券資深宏觀分析師

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如何理解美聯儲的“迷之自信”

貨幣政策：基本不變

2021年7月美聯儲FOMC聲明中的貨幣政策基本維持不變：維持聯邦基金利率（0-0.25%），維持資產購買節奏（每月800億美元國債和400億美元MBS），維持準備金利率（0.15%）和隔夜逆回購利率（0.05%）不變等。

**貨幣政策表述中，僅有兩個變化，但均屬技術性調整，不改貨幣政策基調：**1）新增隔夜回購操作規則，以0.25%的最低投標利率，進行總額上限為5000億美元的隔夜回購操作，但這一限額可由主席決定臨時增加。

2）宣佈委員會投票通過了一項有關準備金利率的規定，即從7月29日開始不再區分“法定存款準備金利率（IORR）”和“超額存款準備金利率（IOER）”，而是統一使用“存款準備金餘額利率（IORB）”。

聲明措辭：首提“取得進展”，弱化病毒影響

7月聲明對美國經濟前景的表述整體變化不大，有兩個細微變化：

**一是，弱化了疫苗的作用。**聲明開頭刪去了“疫苗接種進展減少了疫情傳播”的相關表述。我們理解，主要原因是美國近期疫苗接種速度下滑，疫苗對經濟的邊際作用已經減弱，且疫苗也難以完全阻止Delta病毒的傳播。

**二是，弱化了新冠病毒對經濟的影響。**此前表述認為，美國經濟發展之路將“在很大程度上”（significantly）取決於新冠病毒的影響。而本次表述刪去了“在很大程度上”，僅表述經濟發展“繼續”取決於病毒走向，顯得更加“輕描淡寫”。

除此之外，聲明保留了此前的大部分內容，包括對通脹的態度，即認為通脹率雖然已經上升，但仍然主要反映了“暫時性因素”。

**7月聲明首次提到“取得了進展”，但沒有強調經濟取得“實質性進一步進展”（substantial further progress， 下文簡稱SFP）。**此前聲明的表述是，美聯儲將在實現SFP以前繼續維持資產購買。而本次聲明出現了微妙的改變，類似進行了一次上半年的回顧，提到“自去年12月以來”美聯儲通過資產購買使經濟“取得了進展”（has made progress）。

**有關“取得進展”的表述（加上有關弱化病毒影響的表述），讓市場感受到了“鷹氣”：**美元指數在聲明發布後短線拉昇，由92.50附近一度躍升至92.70上方；10年美債收益率由1.25%小幅上升至1.26%。同時，市場也感受到了聲明中美聯儲對於美國經濟的信心，美股三大股指均短線拉昇。

鮑威爾：目前尚未取得“進一步實質性進展”

看好就業，看淡通脹風險

7月FOMC會議後，鮑威爾的採訪發言重點內容包括：

1）“澄清”還未達到“進一步實質性進展”（SFP）。第一個記者提問就是有關SFP有沒有具體的數字和定義，鮑威爾表述：就業市場指標複雜，如失業率、勞動參與率、工資等，因此很難給出定義和具體的數字；正朝着這個目標邁進，但仍然與之有距離（away from）。之後在另一個記者提問後，其再次強調我們正在取得進展（we are on the process now）、但不是SFP。

**2）關於Taper及如何收緊貨幣政策。**有記者問是否會考慮在完全削減QE前先加息以遏制通脹，鮑威爾表述仍會先削減QE；有記者問是否會考慮先減少MBS以控制房價（本次會議前市場確實對此有較多的揣測），鮑威爾表述MBS和國債的作用大體是類似的，如果到了削減的時候，會同時削減。

**3）關於通脹。**本次記者會提問最多的話題就是通脹，凸顯市場對通脹的擔憂。鮑威爾回應時，曾多次具體解釋通脹指標躥升主因在於二手車、航空酒店費用等上漲，而這些分項上漲的主因是供應鏈瓶頸。解釋這麼多，鮑威爾旨在説服市場通脹仍然可能是“暫時的”。不過，他承認通脹率沒有那麼快下降，目前確實顯著超過2%，但在中期，通脹率有望迴歸正常。此外，其強調如果通脹指標真的持續走高，美聯儲將使用“工具”應對。我們認為，這一表述的主要目標是引導（降低）通脹預期，而並非意味着美聯儲會急於行動以控制通脹。

**4）關於就業。**鮑威爾對就業前景的判斷似乎十分有信心，其使用的表述是：非常強勁的就業市場（very strong labor market）、很明顯就業恢復處於正軌（clearly onthe path）、就業市場恢復不應耗時太久（it shouldn‘t take that long）。他認為目前就業市場職位空缺很高，主因可能是人們對新工作的選擇更加謹慎，同時對疫情的擔憂，以及很多州仍然在發放高額失業金，對就業都有影響。

鮑威爾講話後，由於其“澄清”了目前尚未取得SFP，市場又感受到了“鴿聲”：美元指數跳水並跌破92.3，低於聲明前的水平；10年美債收益率滑落3個基點，一度跌破1.23%；現貨黃金價格由1800美元上破1805美元。同時，鮑威爾的“自信”繼續拉昇美股三大股指。

如何理解美聯儲的“迷之自信”？

本次美聯儲的貨幣政策基本不變、且未給出太多關於Taper的信息，**基本符合市場預期。**市場預計美聯儲不會給出太多關於Taper的信息，近一週10年美債收益率下降（特別是實際利率創歷史新低）、美元指數走弱等均表明，市場預判美聯儲政策取向偏鴿。

**但與市場預期不太相符的，可能是美聯儲的“迷之自信”。**市場認為，美聯儲維持鴿派的原因是經濟復甦得不夠好，疫情風險仍存。但很明顯，美聯儲的表述與之相反——淡化病毒影響，看淡通脹影響，表達對就業市場的樂觀。

一個值得思考的問題是，為什麼美聯儲能夠保持對經濟的高度自信，即使近期美國經濟出現了一系列消極變化？自美聯儲6月議息會議以來，美國經濟和市場環境出現了一系列偏“消極”的變化：1）Delta病毒引爆新一輪全球疫情，2）美國6月失業率反彈0.1個百分點，3）美國6月CPI繼續超預期，居民對通脹的擔憂可能正在抑制消費信心，4）拜登宣佈支持的基建規模比最初計劃縮水約40%，5）長端美債收益率出人意料地降至今年2月的低位。

雖然美國經濟基本面出現了一系列偏於消極的信號，但美聯儲不得不表達“自信”。**這不僅可以提振市場信心，最關鍵的是，美聯儲需要讓“車輪”滾起來。**為了兑現“不急轉彎”的承諾，美聯儲或需在今年下半年完成多個步驟：1）“提前通知”經濟即將取得“進一步實質性進展”；2）宣佈正式討論Taper；3）宣佈Taper的幅度和時間線。

這樣看來，**“留給美聯儲的時間不多了”，**美聯儲需要在未來的幾次重要會議上釋放足夠的信心，為通往退出QE之路做足夠的鋪墊。美聯儲近期多次強調，將在宣佈任何更改資產購買決定之前給出提前通知。而本次議息會議中美聯儲展現出的“高度自信”，或許正是這個“通知”的一部分。

目前美國經濟存有的“消極”信息，尚不會使美聯儲改變既定的貨幣政策正常化節奏。預計在8月26-28日傑克遜霍爾全球央行會議，以及9月21-22日的FOMC會議上，美聯儲將不斷提供新的線索，為正式宣佈討論Taper做鋪墊，而正式開始實施Taper仍可能是今年年底或明年年初。

轉自：中國金融四十人論壇  作者 -- 鍾正生 平安證券首席經濟學家、研究所所長；

張璐 平安證券資深宏觀分析師；

範城愷 平安證券資深宏觀分析師