對話萬家基金蘇謀東：世界在變，債券基金經理也在變_風聞

曲豔麗 | 文

對萬家基金蘇謀東的訪談，是從經濟基本面的宏大敍事開始的。

傳統的債券投資，天然的視角是自上而下。宏觀經濟、貨幣政策乃至三駕馬車，都是必修課。蘇謀東對這些是稔熟於胸。

但是，去年12月開始，他開始向自下而上轉變。

四季度之後，他對整體框架做了非常深度的思考。“很明顯，今年3月份之後，以自上而下的邏輯做固收+管理，是較為困難的。當總量平穩之後，結構更重要，自下而上也變得更重要。”蘇謀東舉例道。

他稱之為“以新常態的角度”去理解經濟結構的轉型、政策調控框架的變化。這種變化始自2018年，在2019年之後更加明顯。

“貨幣政策易松難緊。去年12月份之後，我對債券就非常看好；對股票，沒有總量層面的邏輯，指數表現一般，側重於結構性機會。”蘇謀東稱。

行業、公司的分化越來越明顯。蘇謀東對團隊的要求，體現在細緻和深度的強化上，而不是僅僅用更宏觀的邏輯去解釋。

倉位管理與安全邊際

蘇謀東，現任萬家基金總經理助理、固定收益部總監，12年投資經驗，2013年加入萬家基金。

他管理的固收+產品，近一年平均回報11.89%，同期最大回撤1.52%。(數據來源於wind，截至2021.6.30)

蘇謀東的代表作萬家瑞祥A，自2018年8月15日管理至今，任職回報29.47%，年化回報9.11%。萬家瑞富A，自2018年7月11日管理至今，任職回報30.39%，年化回報9.07%。(wind，截至2021.7.30)

蘇謀東對固收+的要求，其一，優秀的倉位管理，其二，基於安全邊際原則尋找結構性機會。

“安全邊際是我的首要原則。”蘇謀東稱。

但是他重新定義了安全邊際：低估值代表着安全邊際，更高的成長性也代表着安全邊際。

他的組合裏，有低估值、安全邊際強的優質龍頭，像銀行股；也有趨勢已經非常確定、滲透率急遽提升的成長股，像新能源車。

“以非常開放的心態，看待市場上的一切。”偏價值的蘇謀東，解釋如何對新能源打開了心胸，這也是他自下而上地看待市場板塊分化的一部分。

公開數據顯示，蘇謀東的2020年調倉記錄戰績優異，倉位管理積極。

去年4月始，判斷貨幣政策正常化，蘇謀東對債券市場偏謹慎，降低債券倉位和久期、增加股票倉位，避開債市5月調整。

7月，蘇謀東調降股票倉位，並提高了順週期相對於成長風格的比重。

到了12月，他戰略性看多債市，逐步減少股票倉位，規避掉今年2、3月份A股一波明顯回撤。正因為如此，他構建的組合今年回撤控制得很好。

穩健型固收+

固收+管理看似相似，實則不同。不同之處在於，每個基金經理看重的“點”不同。

蘇謀東對固收+的基礎理念是，以管理好債券資產為第一原則。股票資產主要是扮演增強角色。

“固收+首先應該是一個優秀的債券基金。債券資產，是絕對收益的本源，也是股票資產出現短期回撤時固收+組合的安全墊。”蘇謀東稱。

一句話總結，蘇謀東的管理風格，是採用絕對收益策略、中低風險偏好的穩健型固收+。

“任何時候，不要犯特別大的錯誤，避免出現系統性風險，也不要過度博弈。”蘇謀東表示，風險厭惡是人類的天性，穩健而長期更符合人性。

蘇謀東的故事性，在於一個債券基金經理是如何看待股票市場的，從自上而下的總量邏輯，進化到抓自下而上的結構性機會。

他對流動性的敏感、倉位管理的靈活性，都是從宏觀思考投射至股票市場的。

對話蘇謀東

問：你的投資理念是什麼？

蘇謀東：去年到今年，發生了很大變化。

去年四季度開始，我對自上而下的很多東西，做了非常深度的思考和討論。自上而下是債券基金經理天生的視角，包括宏觀經濟形勢、貨幣政策、 乃至大類資產估值等。

但很明顯，今年3月份之後，以自上而下的邏輯，做固收+組合管理，是較為困難的。當總量層面的變化不大之後，對結構的思考更重要，自下而上也變得更重要。

過去十年、乃至未來十年，中國經濟均處於非常特殊且關鍵的階段。

固定收益投資，應該有更長遠的視角和格局。大家經常聽到的概念——“新常態”。2018年之後，尤其自2019年始，新常態距離我們越來越近。我能明顯感覺到，中國經濟層面的轉型、政策調控框架的變化有着非常強的時代特徵。

如果新常態長期存在，固收+的組合管理需要更多地自下而上的分析。

問：自下而上是投射在選股上嗎？

蘇謀東：對。今年初，我們判斷是結構性市場，團隊的工作安排向自下而上傾斜。

安全邊際的兩面性

問：你的選股標準是什麼？

蘇謀東：安全邊際是我的首要原則。

組合裏，約70%配置在估值很低、安全邊際強的優質龍頭，也配置了20%左右的新能源、TMT等。

比如我較多地持有銀行股，估值偏低、又是優質行業內的龍頭，它們的估值、經營狀況、成長性都提供了安全邊際。

我是一種風格不變，以價值為主，但價值並不意味着傳統意義上的低估值。低估值代表着安全邊際，更高的成長性也代表着安全邊際。

以前，我對新能源汽車關注較少，後來發現這個行業有着如此強烈的市場影響力和爆發力。

我花了很多時間學習，瞭解政策變化，跟蹤月度銷售數據。前天晚上，我打車叫到一輛小鵬P7，很興奮，一路看車的整體狀況，也與司機詳聊乘坐體驗。這是學習、理解、接受的過程。

從去年始，我越來越關注符合中長期產業政策趨勢的行業和個券。做權益投資，趨勢已經非常確定、滲透率顯著提升的行業，也是一種安全邊際。

我非常開放地看待市場上發生的一切，形成的熱點，我也關心、瞭解、學習它，再判斷是否參與。

問：所以，安全邊際是一種性價比嗎？

蘇謀東：安全邊際是心理的錨。不管買什麼行業，我都強調安全邊際。

比如當估值與成長性不相匹配，我就會非常小心。今年，我對新能源車是抱着開放的心態，但對有些行業又保持謹慎，像非常高估的食品飲料，需要消化一段時間。

某銀行股的安全邊際來自於哪裏？建立在看好中國經濟的基礎上，從中長期角度做配置。中國的銀行業是伴隨着中國經濟增長逐步成長、有成長性、邊際有增量的行業，而某銀行股的管理、戰略、執行體現出來的特質，也説明它是非常優質的標的。

問：可以舉一些其他例子嗎？

蘇謀東：去年7月份，我買入某大煉化行業股票，當時市值在千億左右，今年1、2月份在市值達到2500億時選擇了賣出。

當時安全邊際已經不足：其一，估值太貴，已經較長時間超出歷史估值區間上限。其二，大煉化行業有一定的週期性，而今年經濟較為平穩，經濟很難出現向上週期。

我們觀察到市場情緒層面，有一些令人不安的地方，比如業內對其盈利預測已經至2025年，遠期打得太足，中間的過程非常不確定。

我們對安全邊際的理解，是主觀判斷，以估值、基本面、交易層面、情緒層面、盈利預測合理性等綜合因素給出的。

問：某家電行業股票基本面有向下趨勢，但仍在你的持倉裏。

蘇謀東：去年7月份，我買入這隻股票，當時只有15倍市盈率，今年2月份賣出，超過30倍市盈率。

在我看來，從20倍到30倍的階段，是非理性的、或者安全邊際越來越弱的。

安全邊際的區間，要結合交易層面。買的時候也如此，基於安全邊際的下限，逐步從左側買起來。

某家電行業股票，就目前而言，短期未必有超額收益，以半年至一年時間，中期是有安全邊際的。家電行業對國內有滲透空間，對海外有市場地位，而該龍頭的管理、激勵機制、技術、研發都非常優秀，估值也已經落入安全邊際的區間。

問：自下而上的過程中，有哪些體驗？

蘇謀東：不要自我設限。過去，往往價值投資就是買入核心資產，各種各樣的“茅”買一遍。

我承認這些是最優秀的公司，短期一個月、一個季度無需在意漲跌，但仍要結合一年、尤其是半年時間維度，看這些行業所處的宏觀環境、景氣度變化。

問：市場的反應在變短嗎？

蘇謀東：我感覺，A股市場整體是越來越有效了，2018年是一個分水嶺。

在2015年和2018年較為殘酷的市場環境裏，部分市場參與者被淘汰。此後，A股開啓了以機構投資者為主流的時代，他們勤勉專業，因而，市場短期可能階段性高估或低估，但整體而言，變得更有效。

問：為什麼反覆強調開放的眼光？

蘇謀東：以前大家特別不喜歡的鋼鐵、煤炭，在碳中和背景下，今年也有非常好的表現。以前大家特別不喜歡的軍工，當中也有一些成長性行業。

很多行業都有機會，或者好的行業裏，一堆公司沒機會，一堆公司非常有機會。

所以，我並不是一定設限，市盈率20倍以上就不買，或者集中在藍籌股買。在自下而上層面，我完全是開放的。

穩健型固收+

問：你對固收+的理解是什麼？與他人有何不同？

蘇謀東：固收+最重要的，首先以管理好債券資產為主。債券資產，是絕對收益的本源，也是股票資產出現短期回撤之後的安全墊。

任何一個固收+，若能把債券做好，每年獲得3-4%的投資收益，是較為確定的。

因此，我始終以管理好債券資產為第一原則，股票資產主要是扮演增強角色。

固收+首先應該是一個優秀的債券基金。

問：你管理的固收+，風險收益特徵是什麼？

蘇謀東：一句話總結，採用絕對收益策略、適合中低風險偏好投資者的穩健型固收+。

我極力避免把“固收+”做成“權益-”。市場調整有時候是很極端的，比如2015年因槓桿大起大落、2018年的信用緊縮造成的大幅調整，這些都是非理性的系統性風險。我一直在用最強的風險意識，來管理固收+產品，在非常長的投資週期內，給予持有人較為穩健的投資收益。

我把固收+當作五至十年都有很大空間的產品線在做。我自2018年7月開始管理固收+，這只是一個開始，未來還有很長時間。

問：你對固收+管理的要求是什麼？

蘇謀東：對固收+的要求，其一，優秀的倉位管理，其二，基於安全邊際原則尋找結構性機會。

固收+的管理，需要非常從容的心態。基金經理要明確產品定位是什麼，若以絕對收益為目標，當市場劇烈波動，基金經理應該更靈活地主動管理。

市場的非理性有時候超出預期，哪怕我非常看好的標的，因為有最大回撤約束，應對性措施或提前減倉是必要的。

所以，固收+的管理過程中，我們強調把長期堅持與短期市場變化相結合。對於控制回撤，公司層面也有一定的原則性約束和考核。

問：在控制回撤和獲取收益率之間，你是如何平衡的？

蘇謀東：控制回撤與獲取收益率，本身是矛盾的。控制回撤一定會影響收益率、甚至會影響操作，這是無法避免的。

中長期而言，我強烈看好中國資本市場，戰略性看股債雙牛。

對於固收+產品來説，如果以長期視角，股債都應該積極配置，但如果波動過大，可能客户無法承受，在壓力特別大的時候客户往往選擇贖回，哪怕後續淨值又反彈回來，但是客户經常贖回在最恐慌之際。

所以，固收+定位於絕對收益，設置了目標收益率與回撤的考核。

大部分個人投資者是低風險偏好的，對市場運行規律的理解也不是特別充分。因而，我們在固收+管理中，主動進行回撤控制，這樣可以讓持有人的持有感受更加舒適。

問：萬家瑞祥A，在2020年有12.80%的收益率(wind)，怎麼操作的？

蘇謀東：去年3月，美聯儲在非議息日連續降了兩次利息，團隊經過認真的討論後判斷海外的情況比較糟糕，可能會超預期，於是減了股票倉位，躲避了A股3月份的大幅下跌。

去年4月始，我對債券市場偏謹慎，減少債券配置、增加股票倉位。

去年12月，基於宏觀層面，我戰略性看多債市，逐步減少股票倉位，規避掉今年2、3月份一波明顯回撤。

三個關鍵時間點，總體做得不錯。

一個變化的視角

問：你説過，去年到今年，投資理念有所變化。

蘇謀東：以前，我是非常典型地以自上而下的框架，做大類資產配置。

以去年為例，一場突如其來的疫情，經濟常態被打破。2-4月，債券強而股票弱，5月之後反過來，經濟基本面反彈，債券弱而股票強。從貨幣政策、信用週期到經濟基本面週期的大框架分析，很容易做判斷。

去年到今年，發生了很大變化，尤其是12月之後，十年期國債反彈至3.4%，市場對債券的觀點極度不一致，以老框架，人們認為貨幣政策會進一步緊縮，類似2011-2013年，貨幣政策整體偏緊，或者2017年四季度，一波緊縮之後另一波緊縮。

但我認為，2018年之後，尤其自2019年開始，經濟結構轉型、貨幣政策調控框架的變化非常顯著，貨幣政策易松難緊。

我決定對整體框架做一些調整，從新常態角度去理解政策取向。去年12月份之後，我對債券就非常看好；對股票，沒有總量層面的邏輯，指數表現一般，側重於結構性機會。

問：去年12月份，什麼東西變化了呢？

蘇謀東：經濟預期需要調整。我不認為經濟會繼續沿着去年下半年的趨勢繼續強勢下去，站在那個時點看，今年經濟可能是震盪下行的，但當時市場對於今年的經濟過於樂觀。

其次，去年5月、一直到10月，流動性已經慢慢緊張，市場卻仍沉浸在增量資金會持續入場的樂觀中，對於流動性的概念是模糊的、感知不足的。

從12月一直到2月，倉位從12.52%(萬家瑞祥A四季報)到9.72%(萬家瑞祥A一季報)，我們在左側就減倉了，所以今年回撤比較小，只有1.31%。(wind，2021.1.1-8.1)

問：現在，你是怎麼配置的？

蘇謀東：過去一個季度，對債券是超配，從經濟總量、流動性層面判斷。

只要流動性寬鬆，戰略性看多債市。如果經濟中性或下滑一點，更看好債券。如果經濟中性向上，對債券謹慎。

對股票，是中性倉位，在結構中找機會。

一方面，優質龍頭經過上半年調整，逐步到了可以佈局和配置的階段，這些標的是可以穿越週期的。另一方面，開放式地找一些階段性有爆發式機會的公司。

問：你説三季度可能會調整。

蘇謀東：三季度，核心資產的調整和分化，會越來越明顯。二季度已經開始，很多個股、行業表現不好，但半導體、新能源表現又特別好。

往後看，需要規避成長性一般、同時估值又很高的行業和個股。

指數層面沒有太大的調整風險，但結構分化會持續。

問：可轉債參與的多嗎？

蘇謀東：在可轉債較正股以及債券有明顯性價比的時候才會去超配。

問：你如何形成現在的風格？

蘇謀東：我的性格偏穩健，不是很衝動。

隨着對市場的波動感知越多，越認識到穩健的、長期的獲得投資回報比短期獲得非常超額的回報更重要。

人的天性都是風險厭惡的。大家更願意每天掙10塊錢，而不是一天掙100塊，後一天又虧掉50塊。

任何時候，不要犯特別大的錯誤，不要出現系統性風險。