海爾智家的近憂遠慮：始於家，止於智？_風聞

作者/微垣 十三叔 北野秀一

排版/辰也

監製/Yoda

出品/不二研究

奔四的海爾智家（600690.SH）似乎正在遭遇中年危機。$海爾智家(600690)$

從海外併購到品牌更名、再到三翼鳥新品牌，儘管海爾智家在轉型升級的路上狂奔，但其未來仍然撲朔迷離。

近期財報也折射出海爾智家的轉型窘境。海爾智家發佈的2021年一季報顯示，當期營收548億元，同比增長27%，環比略減少0.98%；淨利30.54億元，同比增長185%。與此同時，其資產負債率為62.86%，債務償還壓力不小。

在「不二研究」看來，海爾智家單季財報數據表現亮眼，一大原因是遭遇疫情黑天鵝的2020年一季度為前者提供了施展的舞台。

硬幣的另一面則是，截止2021年3月31日，海爾智家的商譽高達225.6億元，佔淨資比重高達30%，持續壓頂的鉅額商譽高懸頭頂。「不二研究」認為，在一季報亮眼數據的背後，海爾智家償債能力、商譽減值雙雙承壓。

明星基金對於海爾智家的未來判斷也有巨大分歧：曾經重倉海爾的基金界頂級明星基金經理張坤，其所管理的易方達藍籌精選和易方達中小盤兩支基金，在去年清倉了所持海爾智家的全部股份。

而興證全球基金明星基金經理謝治宇，則在今年前兩個季度大幅增持了海爾智家，甚至AH股一起買；海爾智家也成為其旗下兩大主要產品的第一大重倉股，其中興全合潤混合加倉海爾智家幅度高達65%。「不二研究」發現，謝治宇對海爾智家的大幅增持，與海爾智家的大股東增持及其回購股份給員工做股權激勵，幾乎同時進行。

兩大頂流截然不同的做法，讓普通基民不知如何抄作業。在「不二研究」看來，這也從一個側面映射出海爾智家轉型之路的撲朔迷離。

中年危機，遭遇營收天花板

海爾成立35週年之際，海爾智家APP上線打造億萬家庭智慧生活平台。隨後，青島海爾更名海爾智家，又將海爾電器私有化。在外界看來，老牌的海爾在經歷陣痛期之後，明確了轉型方向。

由於2020年一季度遭遇疫情黑天鵝，「不二研究」對比海爾智家過往年報發現，海爾智家的盈利能力有所下滑，其在2017年－2020年，其毛利率分別為31%、29%、30%、29.68%。

對應到淨利潤端，「不二研究」發現，在傳統白電三巨頭中，海爾智家淨利潤處於低位。若拉長時間線，海爾智家2016年-2020年的淨利潤分別為50.42億元、69.08億元、74.84億元、82.06億元和88.77億元。

對比營收體量接近的格力電器，後者同期的淨利潤分別為154.64億元、224億元、262.03億元、246.97億元和221.75億元，連續5年高於海爾智家。

在「不二研究」看來，海爾智家的利潤可能被費用端蠶食。儘管銷售費率、管理費率等有所下降，但仍高於老對手；而其多項長期戰略佈局也需要龐大的費用支撐，例如，海外佈局、打造高端化和智能化轉型等。

以銷售費用為例，海爾智家2020年的銷售費用為336.4億元，營收佔比為16%；「不二研究」對比美的、格力同期銷售費用：後兩者的營收佔比分別為9.7%、7.8%，遠低於海爾智家。

拋開疫情黑天鵝不論，「不二研究」發現，海爾智家的營收增長也遇到瓶頸，其在2017年-2020年的營收分別為1634.29億元、1841.08億元、2007.62億元和2097.26億元，同比增長37.18%、12.65%、9.05%、4.46%，營收增速逐年下降，明顯放緩。

此外，海爾智家一季度經營活動產生的現金流量淨額為28.63億元，環比減少75.91%；同時，其一季度的存貨週轉率為1.27次，同比增加15.45%，環比增加17.59%。在「不二研究」看來，經營性現金流較去年四季度斷崖式跌落，值得警惕。

2020年疫情黑天鵝之後，被張瑞敏定位為“陸止於此，海始於斯”的海爾智家，能否憑藉ALL IN智能化轉型戰略度過中年危機？

海外併購，鉅額商譽隱憂

由於大規模併購，海爾智家形成鉅額商譽。2017-2020年，海爾智家的商譽分別為198.43億元、211.56億元、233.52億元、225.18億元。

截至2021年3月31日，海爾智家商譽高達225.6億元，淨資產750億元，商譽在淨資產中的佔比約30.08%。「不二研究」發現，截止7月1日，海爾智家的鉅額商譽在A股上市公司中位居前五，僅次於美的集團、濰柴動力等；但美的集團的商譽在淨資產佔比為24%，商譽減值的風險性小於海爾智家。

與此同時，海爾智家的有息負債高企，截止2021年3月31日，海爾智家負債總額約1292.04億元，同比增長5.73%；公司資產負債率約62.86%，債務償付壓力依然不小。

在「不二研究」看來，鉅額商譽與海爾智家的多次併購有關。目前，海爾智家在海外市場採取“自主品牌+跨國併購”戰略，投入較大，但海外市場頗為複雜，後疫情時代的海外市場需求也不可預知，加之匯率波動等，商譽減值風險仍值得警惕。

「不二研究」不完全統計發現：海爾智家於2015年收購日本三洋電機公司的日本及東南亞白色家電業務，於2016年收購美國通用電氣公司的家電業務，於2018年收購Fisher&Paykel公司，並於2019年收購Candy公司。目前，海爾智家旗下有海爾、卡薩帝、統帥、美國GEA、新西蘭Fisher&Paykel、日本AQUA、意大利Candy等品牌。

據海爾智家2020年報顯示，海爾智家的海外收入佔據總營收的48.8%。其一季度報顯示，海爾智家在美國建廠之後，擴張到埃及、羅馬尼亞、土耳其等地，且當地工廠陸續投產。

在後疫情時代，放眼全球家電行業，有投資者認為，由於全球經濟的增速放緩，且原材料價格上漲，家電行業的未來增長空間受限，對於未來不宜過分樂觀；反映在中國家電企業，還需要考慮人民幣升值的影響。

如前文所述，明星基金對於海爾智家的未來判斷出現重大分歧：“興全大將”謝治宇選擇重倉海爾智家；而“基金界坤坤”張坤，則在去年出清了全部所持股份。

空中樓閣，夾縫求生

知乎上有一個問題，“你認為未來家電的發展趨勢是什麼？”，海爾智家給出了很長的一個答案。但是，其中一位大學生的問題，卻暴露出，海爾智家在智能化決絕上的思維與瓶頸。

大學生在日常洗衣服時，遇到了一個非常現實的問題：公共洗衣機如何消毒？有同學洗完衣服後，不收走衣服應該怎麼辦？

很顯然，海爾智家並沒有給提供一個智能化的解決方案，答案雖説俏皮，但顯然提問者並不太滿意。

海爾智家上市之際，張瑞敏曾表示，海爾智家將成為中國第一家物聯網化的上市公司。2020年 9月，海爾智家推出全球首個場景品牌三翼鳥；一季度報中顯示，其已經推出全屋食品解決方案（食聯網）、全屋衣物解決方案（衣聯網）以及空氣能解決方案。

在「不二研究」看來，這些方案皆為海爾智家本身的產品“上網”角度出發，基於產品打造場景，進而再去“教育”消費者轉變消費習慣，反向推動的成本極高；且海爾智家要從傳統單品製造企業到中游整合商，變成一個生態平台企業。

海爾智家2020年報顯示：其銷售費用近研發五倍，疑似“重銷售、輕研發”的策略，未免讓市場有些失望。

與小米的硬件生態、華為的平台搭建相比較起來，家電玩家在智能家居賽道更像夾縫中求生，其最大的優勢就是硬件產品，但海爾智家的場景邏輯更像是“空中樓閣”。

在消費者的認知上，與小米、華為等互聯網廠商不同，海爾智家的傳統家電製造商形象，依舊在消費者心裏根深蒂固；想要打破這個壁壘，還要有很長的路要走。

一位家電業內人士向「不二研究」表示，與互聯網公司相比，家電企業缺乏技術、平台以及用户的優勢，如同夾縫中突圍求生；如果僅打出智能化口號，沒有突破式創新，很難在智慧家居賽道上跑贏互聯網對手；海爾智家也不例外。

新消費浪潮下，海爾智家還能贏得後浪消費者嗎？

中年迷思與資本迷局

張坤的投資理念很容易被人理解，“我願意跟生意模式很好、競爭力很強的企業非常長期地一起走下去，我願意陪他們走很多年，可能五年、十年或者二十年。”

同樣打長期戰略的海爾智家，在經歷大跨步開拓海外市場、長期深耕國內發展智能家居以及私有化海爾電器等大刀闊斧的動作之後，且已顯露成效的時候，張坤的“清倉”有些意味深長。

另一方面，在張坤出貨一年後，謝治宇的重倉似乎為海爾智家扳回一程。他在興全合潤二季報中稱，平衡好公司短期估值與長期價值，不斷尋找具有良好投資性價比的優秀公司，力求為投資者帶來穩健的回報。

基金界的分歧，某種程度而言，也可以映射出海爾智家未來走向的撲朔迷離。在用腳投票的資本市場，狂奔轉型的海爾智家，中年迷思正遭遇資本迷局。

本文部分參考資料：

1.《被清倉的海爾，歸不去的智家》，新熵

2.《海爾智家迷局：張坤出貨一年後，謝治宇追捧為第一重倉股》，第一財經

不二研究鄭重聲明：文中觀點系作者個人觀點，不代表本平台就此提出任何投資建議。投資者應謹慎理性作出投資決策。