禾木生物衝刺港股，60歲博士回國創業，卻先虧了近10億_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2021-08-10 12:17
出品 / 節點財經
隨着醫療技術進步和消費觀念升級，醫療板塊，尤其涉及到心腦血管疾病的高精賽道格外受市場青睞。
在迅速發展的外部環境下，王吉成博士正式將旗下禾木生物工程有限公司（下稱“禾木生物”）推向港股市場，雖然正式創收僅一年有餘，累計虧損已近10億元，但依然難拒資本看好，高瓴、君聯等多家機構投資其中，公司估值一漲再漲。
那麼，禾木生物到底是傢什麼公司？
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累計虧損9.8億
此時上市何來自信？
禾木生物成立於2017年，註冊地位於開曼羣島，是一家專注於血管介入領域創新解決方案的平台企業，目前已在中國及其他亞太地區建立了全套針對神經血管及外周疾病的創新介入體系，覆蓋缺血性腦卒中、出血性腦卒中及神經通路領域。
對大部分人而言，“腦卒中”一詞雖然比較陌生，但腦血栓、腦出血、腦供血不足等常見重大疾病在日常生活中病發率極高，不少家庭因此備受煎熬。這些均是腦卒中的典型疾病，禾木的使命就是在救治過程中通過提供更為精良的介入器械挽救患者生命，減輕患者負擔。
以在腦病中發病佔比20%的出血性腦卒中為例，該病死亡率高達50%，引起神經系統疾病的概率在30%至50%之間，我國患病率從2016年的4890萬宗增至2020年的5170萬宗，在接下來的兩個5年裏預計將分別達到5490萬宗及5790萬宗，不容小覷。
龐大的患者羣體意味着海量的市場份額，中國出血性疾病神經介入器械市場規模從2016年的人民幣18億元增至2020年的30億元，複合增長率達到13.1%，未來5年市場將迎來20.4%複合增長率，爆發擴容至75億元，預計2030年整體升至130億元水平。
當然，想擴大市場總要跨過高門檻，技術和渠道壁壘是醫療器械板塊的護城河。於禾木而言，順利邁過前一道關卡在眾人看來想必不是什麼難事，目前公司擁有3種已商業化的產品、4種額外批准產品、3種處於註冊審查階段或臨牀實驗階段的在研產品以及12種處於臨牀前階段的在研產品。
雖然禾木生物走的是“先研再產”的路線，但成立5年不到便能取得處於不同階段的22項成果實屬不易。2019年至2021年5月末的兩年一期中，禾木研發開支分別高達人民幣5969.8萬元、1806.5萬元及822.7萬元，合計8599萬元，同期的銷售及分銷開支則分別為人民幣0元、383萬元及642.9萬元。這説明禾木生物在設立初期對研發確實下了功夫，這也許是能夠吸引到眾多金主的原因所在。
但是，禾木生物為人所詬病的地方，當數持續的鉅額虧損。同樣兩年一期中，禾木虧損金額分別為1.21億、6.15億及2.44億，合計虧損9.8億，考慮到報告期間尚未涵蓋2017年及2018年，其累計虧損可能更高。
要明確的一點是，虧損只是表象，真正的問題在於企業為何虧損。據節點財經瞭解，禾木生物虧損緣由，在收入和公允負債價值變動兩項。
公開信息顯示，禾木生物目前的22款產品中，未來1-2年內能為公司帶來銷售收入的共有7款，而剩餘15款產品仍處於臨牀階段，距離商業化還有一段時間。已經進入商業化的產品有3款（即TracLine血管內通路導管、FocuStar神經球囊導管─Rx及Afentta顱內血栓抽吸導管），獲得國家藥監局批准且未上市的產品有4款（即Privi痔瘡冷卻球囊、抽吸配件管、Mountix微導管及FocusLine外周球囊擴張導管）。其中，用於治療痔瘡的Privi痔瘡冷卻球囊是禾木生物唯一一款核心產品。
從2020年4月開始銷售TracLine血管內通路導管產生收益起，禾木生物用8個月時間牛刀小試創收283.9萬元，產品毛利率高達75.7%，雖然未見禾木披露各產品銷量，但結合企業產能利用程度和期末存貨構成可粗略匡算。
2020年開始，TracLine血管內通路導管的設計產能量為3萬件/年，其中2020年生產1621件，2021年前五月生產1460件。同期期末存貨構成中產成品餘額分別為61.8萬元和279.6萬元，成本項中當期結轉的原材料及耗材成本分別為43.4萬元和11.1萬元，據各期結轉成本數和期末餘額數之比可大致推斷出產品各期實際銷量不足各期產量一半，2021年前五月甚至有可能低於產量的四分之一。
此外，2021年5月份企業收入僅為58.1萬元，與上年同期相比雖然翻番增長，但產品毛利率與上年相比下降至53.53%，令人費解。
要明確的一個大前提是，此時我們並不必過於糾結禾木生物銷售端的表現，因為目前禾木營銷體系並未搭建完成，此時去比較銷售收入增減變動意義不大。反倒是透過毛利變化可以讓我們一窺禾木生物產品的成本構成要素。
禾木生物的銷售成本中有一部分是較為固定的人工成本，在一定範圍內該部分成本會隨着銷量提升被逐漸攤薄，由於禾木生物銷售體系不夠健全，2021年度前五個月的產品銷量難以完全消化人工成本，所以賬面上看淨利率大幅下降。
禾木的鉅額虧損，很大程度上是來自於金融負債公允價值變動形成的非經營性虧損。近兩年一期中，金融負債公允價值上升帶來的虧損分別為人民幣4495.9萬元、5.77億元及2.17億元，佔各期內虧損金額的37.19%、93.69%、89.22%。
該金融負債是怎麼產生的？對企業利潤帶來如此大的影響究竟是好是壞？禾木為什麼敢在這個節骨眼上上市？想要了解其中緣由，還要從其實控人王吉成説起。
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數輪融資後估值暴漲
王吉成一手掌權、一手賺錢
1961年出生的王吉成是上世紀70年代高考恢復後第一批清華學子，21歲時他獲得清華大學化學工程學士學位，隨後赴美深造獲得凱斯西儲大學高分子材料學系博士學位，為今後躋身醫療介入器械領域打下牢固的技術基礎。
後來他曾在雅培、強生等世界頂級醫療器械公司負責技術研發和運營管理，技術出身的他隨後成為管理層，在前新加坡上市公司柏盛國際（Biosensors International Group）擔任全球COO、CEO，把企業心臟支架的市場份額做到了全球第四。
2003年，他從公司高管搖身一變成為創業者，一手建立的山東吉威醫療有限公司成為中國三大可降解聚合物塗層藥物洗脱支架的研發、生產及商業化公司之一，研製出的國產塗層支架產品打破了外國公司在該領域多年的壟斷，該消息曾轟動一片。
王吉成聚齊了學者的智慧和商人的精明，這一點在他對禾木生物的資本運作過程中顯露無疑。
在禾木成立以來的短短几年裏，除了研發新產品，在資本改造方面也做得有聲有色。簡單來説，分為實控人集權、吸引資本入夥兩大步驟。
王吉成通過Gold Ridge公司控制禾木生物，每股股本的初始價值是0.2美元。企業成立3個月後的2017年9月，王吉成通過禾木生物的增發持股達1億股，在股權持有量上保持絕對的控制地位，預先解除了未來引入資本而威脅控股地位的隱患。
此後，禾木開始引入資本，補給彈藥。2017年9月至2021年1月之間，禾木完成了A輪、A+輪、B輪和C輪四次融資，共獲資金約1.38億美元，參投機構包括高瓴、三正、君聯、禮來等十餘家投資機構。
前文提到的金融負債便是數輪融資過程中形成的優先股，根據與資方簽訂的協議，四輪融資的參投者可以分別以0.3美元、0.6685美元、1.0043美元和1.4128美元的固定價格將前期獲得的優先股轉為普通股。這意味着公司未來越被市場看好，越需要承擔高昂的轉股成本，相應的金融負債公允價值變動就會拉低企業近幾期利潤。
從目前結果來看，四輪融資過後，禾木估值已由最開始的5700萬美元上升至4.56億美元，金融負債水漲船高，看似極大影響企業效益，實則是“甜蜜的煩惱”，某種程度上而言是在資本市場上的積極信號。
如果真能順利上市並得到市場眷顧，公司的金融負債雖會伴着市值一路走高，但並不會對禾木產生實質性的阻礙，王吉成有望可以一手掌權、一手賺錢。
當然，這裏的前提是，直面市場競爭後的禾木生物在業務端能夠一帆風順。
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構建營銷網絡
萬億醫療市場仍有大挑戰
“滲透至更廣闊的亞太市場，搭建跨境業務平台”是禾木生物戰略目標中至關重要的一項。搭建營銷體系，把產品推向市場是企業將要面臨的重大挑戰。
目前企業採用分銷代理的方法，通過分銷商將產品推向醫院。自2020年4月開始取得收入以來，禾木已擁有兩家分銷商及69家子分銷商，覆蓋中國18個省市的216家醫院。公司2020年至2021年5月從最大客户取得的收入分別為人民幣260萬元及51.7萬元，佔各期收入的92.4%和89%。
根據禾木生物在招股書中對擬募集資金用途的闡述，公司預計將募集資金用於多個產品，涉及研發、生產、銷售等各個環節。讓人感到好奇的是，如此全面的資金適用範圍究竟需要多少彈藥，再者營銷體系建設會不會作為企業的資源傾斜點？
我國醫療器械採購市場水位極深，雖然目前已出台“兩票制”等一系列管控政策，但各地落實情況有別，企業組建銷售網絡需要因地制宜，提前與經銷商取得聯繫打通下游，相信已在業內浸淫多年的王吉成深諳此理。
伴着經濟發展的強勁東風，過去五六年中國總醫療支出及人均醫療支出以10.6%的複合增長率平穩快速增長，2020年支出總額已至5.65萬億元，該增長率將會維持到至少2025年，醫療市場總額將被推上9.74萬億的又一高點。
對於小獨角獸屬性的禾木生物而言，行業潛力巨大無疑是利好，可要警惕的是對這塊大蛋糕心存覬覦的公司並不只一家，尤其在高精尖技術為核心的醫療器械領域，除了國內對手外，還湧入了不少外來力量。
在我國創新介入導管市場上，目前獲得國家藥監局批准的產品共有24款，有三分之一是由美敦力、強生、史賽克及MicroVention四家國際藥企生產。國產名額則被禾木生物、心瑋醫療、通橋醫療和沃比醫療在內的14家企業瓜分。
國產器械中，有14款器械是2020年後集中獲批上市的，禾木生物製造的TracLine血管內通路導管位列其中。2021年禾木另一款產品Afentta顱內血栓抽吸導管獲批，有消息稱國際巨頭Penumbra及MicroVention將加入戰場，產品之間的競爭已然到了白熱化階段。
王吉成會如何應對競爭，以前的運營經驗和人脈渠道會為禾木提供什麼幫助？一旦禾木生物順利上市，對於拿錢買明天的投資機構來説，這將會是他們最為關切的問題。
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