資本市場“冰火兩重天”，新氧“長”醜，初心猶在？_風聞

8月11日，上交所、深交所對醫美行業出手，將“醫美消費金融”相關資產被徹底打入“冷宮”，嚴令新掛牌的消費金融資產證券化（ABS）產品中新增“醫美消費金融”相關資產。

當醫美行業的監管趨嚴，其估值泡沫也隨之壓縮出清。被稱為“互聯網醫美第一股”的新氧科技（NASDAQ:SY），在2019年5月以13.8美元/股登陸納斯達克，“上市即巔峯”後，如今股價腰斬。

截至美東時間8月13日美股收盤，報收6.39美元/股，總市值已經跌到6.85億美元。

「不二研究」發現，新氧的營收全部來自於資訊服務費和預訂服務費，且資訊服務費即商家付的廣告費佔比越來越高。根據其2021一季報顯示，2021年Q1新氧資訊服務費佔營收77.25%，這與內容社區的初衷產生背離。

在這種情況下，中美資本對新氧產生了截然相反的兩種態度，國內諸多證券研究所對其給出“推薦”評級，而有“殺人鯨”之稱的國外做空機構Blue Orca Capital（下稱“Blue Orca”）卻直接甩出沽空報告。

新氧在資本市場的位置，猶如身置“冰火兩重天”，這到底是美方資本的錯殺，還是新氧真的是“皇帝的新衣”？

新氧“初心”猶在？

新氧創始人金星本是一個“愛折騰”的人，在新氧之前便有過兩次創業經歷。兩次都是跟分享平台相關的項目，但都沒有激起太大的浪花。2013年，金星開始踏足醫美領域，這一次算是站在風口之上。

據艾瑞諮詢統計，2013-2019年，中國醫美的市場規模從378億元漲至1769億元，但在快速發展的行業中“黑醫美”層出不窮；新氧創立的初心是杜絕“黑醫美”，在醫美產業鏈中打造出一個高品質醫美內容社區。

金星在採訪中表示：“我們從不鼓動用户做醫美項目，但如果用户要做，我們會提供透明、可靠的信息，幫助她們安心便捷地變美，這是浸入公司血液裏的理念。”憑藉內容社區的故事，新氧共經歷6輪融資，投資方包括經緯中國、蘭馨亞洲等。

「不二研究」整理新氧2016-2021年第一季度的財務數據發現，經歷2017-2019年的爆發式增長後，新氧在2020年增速放緩，儘管2020年有疫情的影響在，但新氧的淨利潤在2020年和2021年Q1出現了斷崖式下跌，分別同比下降96.71%和25.40%。

「不二研究」發現：斷崖式下跌主要由於新氧高增的銷售費用，2020年新氧營業收入為12.95億元，但同期銷售費用為7.26億元，營業成本2.12億元，營銷費用就佔去收入的七成。

目前，新氧的營收全部來自於資訊服務和預定收入。其中，資訊服務收入指入駐新氧的醫美機構和產品向新氧所付的廣告費；預定收入則是消費者通過新氧預定醫美項目和產品，其獲得的佣金。

2016年之前，新氧的主要收入來源為預定收入，2016年預定收入佔新氧營收的59.53%，廣告收入僅佔40.47%，此後廣告收入佔比不斷上升，2021年Q1廣告收入佔比已達77.25%，這一趨勢直觀顯示出公司商業模式的變化。

近年來，新氧頻頻發生莆田系醫院氾濫、線下私售違禁藥、榜單出現競價排名等負面新聞，均指向其已經淪為一個披着“內容社區”的廣告公司，榜單競價排名更是直接對標廣告平台。

不久前，網紅小冉因抽脂感染去世事件，新氧連夜下架涉事機構旗下醫院，但不少網友質疑其風險提示做得並不夠。

在「不二研究」看來，新氧正逐漸從內容電商轉變為了廣告營銷平台，所謂的“內容電商社區”早已名存實亡。所謂初心已經丟了吧？

冰火兩重天的推薦和做空

基於醫美行業的整體高熱，新氧不可避免受到關注，但國內外對新氧卻出現截然不同的兩種態度。

國內銀河、中信、中金、中信建投等證券公司均給出新氧“推薦”評級。以銀河證券的報告為例，近一半篇幅強調醫美大行業的強勢，並沒有指出處於中下游中間的信息平台的發展趨勢；另外，財務分析也是迴避了淨利下降、營銷投入過大等問題；最後，報告所指的六大優勢均是以新氧在用心經營內容社區為大前提，如果新氧是以廣告平台去運營自身，這些優勢就顯得蒼白了。

5月7日凌晨，外資機構Blue Orca則發佈了做空報告，指控新氧財務造假，分別為大量偽造手術預定數據和誇大廣告收入，直指新氧核心收入。

Blue Orca Capital更暗諷新氧：Lipscan be fake. Financials shouldn’t be.（財務數據與嘴唇不同，它不可以造假）

在做空報告發布後，新氧當日股價短暫下滑後迅速反彈上漲7.25%，隨後兩日下降近15%，新氧的回應是回購計劃以及願意接受第三方調查，但新氧至今未發佈任何第三方調查的進展。

這並非新氧首次造假美容手術預定數據。據新氧商學院2018年的一條推送顯示，其2017年線上交易額超60億元，但後來的招股説明書卻顯示當年交易額僅為12億元，前後相差80%。

新氧2020年財報顯示：2020年平台促成35億元的美容手術預定。Blue Orca的做空報告中質疑此預定數據；據Blue Orca通過技術手段抓取的數據顯示，新氧2020年12月至2021年2月中間45個工作日，美容預定交易額新增70多億。

若Blue Ocra抓取的數據為真，對比新氧財報數據中2020年35億元手術預訂費，新氧又何以在2021年兩個月內達到2020年全年預定量的兩倍？這樣的數據無疑是空中樓閣。

Blue Orca調研了2021年初63天內新氧在不同城市訂單量增加最多的五家診所，其中新氧平台顯示重慶天藝美共增加4425台自體脂肪面部填充手術，即診所每天要做98台手術，而據重慶天藝美證實，診所只有一名醫生在做此手術，且每天只能做3~4台。

另外，Blue Orca對新氧廣告收入進行質疑，其廣告收入2017至2019年分別為1.44億元、4.15億元、8.33億元，經測算後，每個付費機構的平均費用分別為11.1萬元、18.6萬元、26.8萬元。

據Blue Orca抓取的數據顯示，2020年新氧平台上24%的診所銷售數據為0.67%的機構全年的訂單不超過50單。

「不二研究」發現，2017-2021年Q1，新氧廣告收入和預定收入的增速都在急劇回撤，2017年分別同比上升623%和296%，2019年同比增速卻只剩下101%和57%。

新氧既無法在目前為整容機構實現大量訂單，未來亦難以持續高速增長，合作機構又為何支付新氧高昂的廣告費用呢？

另外，新氧2020年經營活動產生的現金流量淨額為1.79億元，同比下降53.32%，主要由於新氧的淨利在2020年下滑嚴重，應收賬款也翻了一倍，兩者疊加導致經營活動產生的淨現金流急劇下滑，這也反映出目前新氧財務陷入困境。

新氧到底成色幾何？中外資本給出不同的答案。

雖然做空風波已經告一段落，但是「不二研究」調查發現，新氧的業務模式的確是存在商業模式定位模糊，燒錢換流量大幅降低淨利率，財務造假概率大等問題。

醫美大逃殺，新氧也是“美麗泡沫”？

新氧位於醫美行業中下游中間位置，毛利率水平高，據新氧歷年財務數據計算，其銷售毛利率超過80%。但新氧採取的燒錢換流量的打法，致使淨利率下滑嚴重。

2018-2020年淨利率分別為8.92%，15.35%，0.28%，如此犧牲利潤來換取流量的方式極大的損害了投資者的利益，同時新氧的“內容社區”的核心故事已名存實亡，投資者對其的投資熱情不斷下降，在逐漸失去資本的支撐後，新氧恐難維持高速增長。

新氧不斷加大廣告投放，各大熱門綜藝、APP以及小區電梯間都可以看到新氧的身影，再請到趙薇對平台進行代言。在這樣鋪天蓋地的廣告打法下，新氧的平台月活躍用户（MAU）的確得到了提升，2021年第一季度，新氧MAU為840萬，同比上升了101%。

這樣的提升是基於2020年Q1的低基數，且靠廣告吸引到的客户大多為價格敏感型用户，客户忠誠度低，對業績提振效果有限，燒錢換流量的打法無疑是本末倒置。

目前，各大主流流量平台包括美團、京東、阿里健康等均入駐醫美平台，互聯網巨頭們慣用的流量戰、價格戰已經拉開帷幕，這也是新氧在不斷地加大廣告投入，燒錢換流量的原因，但這些主流平台早已積累了比新氧多得多的用户基礎。

比如美團，其醫美事業部負責人在2019年便表示美團MAU超過2400萬，遠高於目前的新氧；2020年的618活動期間，美團醫美線上交易額超21.7億元，而新氧全年促成交易額僅為35億元。

2021年6月10日，八部委決定於2021年6月-12月，聯合開展打擊非法醫療美容服務專項整治工作。據媒體報道稱，參與這次整治工作的部委中，包括國家郵政局和海關總署。這意味着涉及本土、跨境電商的醫美“亂象”也將被嚴厲整肅。

有媒體因此認為，一場悄無聲息的“大逃殺”正在重塑醫美行業估值的底層邏輯。

7月5日，國家藥監局發佈《2021年下半年國家化妝品安全風險監測計劃》，將對線上線下平台出售的各類“網紅”護膚類、祛斑美白類約1100批次產品將採樣進行安全風險監測。

消息一出，次日A股醫美概念板塊大跌5.54%，愛美克等個股遭遇重挫，新氧收跌6.63%。此次僅僅是對化妝品的監管計劃，還未直接涉及到新氧為代表的醫美信息平台。若監管部門開始關注到醫美信息平台，曾被官媒點名的新氧，將會成為重點關注對象。

在「不二研究」看來，新氧外部羣狼環伺，自身增長乏力，其生存的根本——“內容社區”故事已被置於一角，彷彿“缺氧”般“呼吸困難“。

今年6月，新氧與京東健康簽訂戰略合作協議，探索互聯網醫美的創新模式，共同打造“五好”品質醫美；同時，開始縱向發展，於今年6月收購武漢奇致激光，進軍醫美器械行業。

新氧目前所下的兩步棋，前者如果運營得當，有望挽回口碑，吸引高粘性客户；但互聯網是有記憶的，新氧此前的負面事件，在短期內不會徹底抹去。

後者或可為新氧帶來協同效應，但奇致激光近兩年的營收均處於下滑趨勢，未來能否協同成長，尚待時間驗證。

新氧沒有護城河

頭頂“互聯網醫美第一股”，新氧會成為醫美行業的“美麗的泡沫”嗎？

當初的“內容電商”故事已經名存實亡；從營收數據來看，新氧更像一家“廣告公司。

它並沒有構建起“護城河”：廣告營銷平台的成長空間有限，其燒錢換來的流量，客户粘性低；若平台口碑持續下滑，新氧的生存環境必然陷入惡性循環。

當政策監管趨嚴，醫美行業的估值泡沫不斷壓縮出清。

用腳投票的資本市場，“互聯網醫美第一股”漸漸失去光環效應；內容電商破滅之後，新氧又會給資本市場講什麼新故事呢？

作者/永陽 辰也

排版/北野秀一

監製/Yoda

出品/不二研究

本文部分參考資料：

1.《被做空的新氧會成為醫美界的“瑞幸”嗎？》，錦鯉財經

2.《深陷打擊“黑醫美”的信任危機》，中訪網財經

3.《新氧美股上市？破發？被做空！一個並不怎麼美妙的計劃》，多肽鏈

4.《又一中概股遭做空！新氧被指財務造假，1個醫生每天做98台手術》，全球財經即時通

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