下一個十年，閲文會如何成長？_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

發現一匹有千里馬潛能的黑馬或許是簡單的，守望一匹黑馬成為千里馬卻是無比困難的——黑馬必須克服外界關注的壓力，付諸比尋常同類更多的1萬小時定律。除此之外，時間有時是玫瑰，有時也是令人絕望的毒藥，心比天高命比紙薄的例子比比皆是。

閲文集團(0772.HK)就是這麼匹黑馬，2017年底IPO的時候，以起點中文網為核心的網文矩陣及優質內容，列最靚的數據，IPO之後兩年，受免費閲讀等衝擊，挨最毒的打，股價連續下跌。

直到2019年10月，辭職在家耍股票、碼字，打遊戲、追美劇、追小説的筆者，發現1個月之後電視劇《慶餘年》即將上映，多年前一部按鍵禿嚕皮的摩托羅拉在手，熬夜刷完同名小説的記憶像海潮湧過（所以説文學IP真的是人生中的一道光呢）。

當時閲文市值不到300億港幣，我認為它後續的網文IP影視劇開發遊戲開發，做好了絕對是千億潛能的黑馬。至於網文板塊嘛，短期沒起色也無所謂（現在看來是有認知差和預期差），網文可是給閲文貢獻了現金流和大量優質IP。

後續的變化令人目不暇接，《慶餘年》熱門了，組織變化了，與騰訊深度協同了，與作者的關係更近了，疫情期間“大師兄”（在線閲讀）也回來了。閲文就像忒修斯之船，船身的組成部分大幅更換，生產好故事的驅動力愈加強勁。於是，短短一年多時間，黑馬潛能兑現，2021年2月和6月兩次距離千億港幣市值偏差僅2%-3%。

2021年中報，閲文總收入43.4億元，同比增長33.2%。NON-IFRS歸母淨利潤6.65億元，同比增長30倍。比較不錯的業績表現下，還是有投資者疑問：千億港幣市值之後的閲文是否還有空間，它的發展方向又是怎樣的。藉着這次2021年中報披露的增量信息，再把最新的邏輯寫一下。

01

好故事是人類進化的原動力之一

赫拉利在《人類簡史》裏對虛構故事有類似亞里士多德的三段式描述：

大前提，人類語言真正獨特的功能，是能傳達關於一些“虛構”事物的信息。小前提，“虛構”這件事的重點不只是讓人能擁有想象，更重要的是可以“一起”想象。結論，於是虛構故事賦予人類前所未有的能力，讓我們得以集結大批人力，靈活合作，最終躍升至食物鏈的最上游。

人類社會就是由無數的故事締造起來的想象共同體，它牽引着社會生產力的進步，最典型的例子莫過於科幻故事。

1865年儒勒·凡爾納創作長篇小説《從地球到月球》，1902年喬治·梅里愛將其改編成電影《月球環形記》，1969年阿波羅載人飛船登月。從小説到現實，歷時104年。

1956年菲利普·迪克的短篇小説《少數派報告》裏出現了自動駕駛電動車，2002年斯皮爾伯格將其改編為同名電影，2021年百度的Apollo Moon實現共享無人車低成本運營。從小説到現實，歷時65年。

類似案例有很多，《星球大戰5》裏盧克的智能仿真義肢，《回到未來2》中的懸浮滑板，其中又以二十世紀三大科幻小説家之一著稱的克拉克最為出名。不少人相信他是從未來穿越回來的，因為他的諸多預言——衞星通信、可視電話&平板電腦、人類登月、中國太空站、AI產生真正的智能（暫未應驗）。

從宏觀視角看，好故事是人類進化的原動力之一。認知不到這一點的投資者，就無法正確的評估中國網文行業，也無法正確的評估閲文。從微觀視角看，網文及其附加商業模式，還處於生命週期中的初期階段。

據易觀分析的《中國網絡文學版權保護白皮書》：中國網文用户規模為4.6億人，行業規模為288億元，包含付費閲讀和版權運營。

假設每人每月消費30元——大約是直播用户消費1/5，一本紙質書的價格，那麼其潛在市場規模就是1656億元。當前規模只有潛在規模的17%，只計算付費閲讀則滲透率會更低。網文直接付費閲讀的空間是有的，為什麼市場會產生成長性不高的錯覺，後面會講。

在網文IP多媒體改編層面，以迪士尼為例，漫威，星戰等經典IP的改編使其霸佔全球TOP20票房電影的70%，閲文在多媒體改編層面的空間還很大。套用“技術成熟度曲線”的演進階段，2014年-2017年是期望膨脹期，IP影視大行其道；2018年-2020年是泡沫幻滅期，1位女星偷税漏税，1位女星槓桿併購A股公司失敗、新冠疫情期間影視拍攝無法開機；2020年末開啓穩步爬升復甦期，以閲文“三駕馬車”為標誌，IP改編內核統一，IP長線規劃，培養既懂IP內容又懂開發的人才將會成為行業發展綱領。

還有一層過去提的不多的網文IP衍生品，已經到了開啓追趕國際領先公司的重要時點，我們最後單開一節。

以下一個10年為週期，閲文對應以上三個微觀層面的業務都存在預期的重大重估。

02

“老書蟲”來講講閲文的網文IP價值

用户在看網文的時候審美能力和爽點閾值是逐漸拔高的，以一個老書蟲的經驗來看，大致分三類：

1)剛開始是來者不拒。任何網文都能看的很新鮮很帶勁，修真體系，主角的金手指，超炫的武器，種田的熱血。

2)後來專挑所謂神級小説。當小白已經開眼，涉獵玄幻、仙俠、歷史、懸疑、遊戲等多種題材過程中讀到神級小説，才發現不同網文的質量差異實在是太大，那麼“追星”——白金作者（我吃西紅柿，貓膩，愛潛水的烏賊，老鷹吃小雞等等）——就開始了。

3）追更和全程參與榜單優質小説創作。神級小説有很多，但再多也是有限的，一個人對於某個題材某個類型的書看多了也會審美疲勞。而榜單（月票榜、暢銷榜、戰力榜、出圈榜）新書，卻總能帶來更新的體驗。

結合用户特徵和平台能力分析，閲文在線閲讀板塊的競爭力就躍然紙上。

第2）類用户是閲文的菜，隨便知乎搜一篇用户UGC的高贊推薦小説帖，你都能看到閲文的人氣，比如答主伊爾山的《你看過什麼封神級的網絡小説？》，包含了各種類型的神級小説，一共推薦了28本，其中有24本是閲文作品，佔86%。

圖：知乎網文推薦帖，來源：伊爾山

再看另一個數據，根據2021年6月的百度小説風雲榜，排名前20部的網絡文學作品中，有17部出自閲文平台，佔85%。無論怎麼看，閲文都是神級小説扎堆的平台，把其它平台甩的看不到尾燈。

別看一些免費閲讀平台風風火火，“低質內容+植入廣告破壞體驗+低消費能力用户ARPU不足”決定了它們只不過是在給閲文培養第1）第2）類用户。你説閲文也在做免費小説？對的，閲文也在給自己培養用户，用高深點的話説，免費閲讀是提高優質內容貨幣化、用户觸達能力組合的有效商業模式，2021年6月閲文的免費內容DAU突破了1300萬。

當然，真正有生命力的文字不能止步於過去的經典。不同時代喜愛的題材類型，總是在逐漸變化，在農業文明階段，變化可能以朝代計——唐詩宋詞元曲清小説。在工業文明時代，説不準用户對具體類型的品味有什麼變化，但“專業”倆字是沒跑的：

過去與遊戲相關的小説——《重生之賊行天下》、《全職高手》——就是以第一人稱玩遊戲，要麼快意恩仇，要麼技術降維打擊。現在《虧成首富從遊戲開始》，講遊戲研發和行業知識，同時小説還很善於把握社會情緒，諷刺互聯網行業的僱傭關係，與潛在用户站在同一陣線上。

《眾神世界》，披着玄幻的外衣講哲學，你會在瞭解什麼是“拉金問題，費曼技巧，第一性原理”的過程中；瞭解什麼是“邏輯，規律，原理”的過程中，不知不覺加強了思辨能力，分析能力。

《大國重工》講的是中國工業化的進程，作者齊橙是中國社會科學院工業經濟研究所博士，現為北京師範大學副教授。

就算是傳統的仙俠題材，也更講究從儒道釋書籍裏引經據典，而不是單純的追求顱內高潮。

更適宜閲讀的寫作方式，更符合時代精神的內容，疊加更專業化的導向，這是追更閲文旗下起點中文網榜單小説的感受，也是閲文區別於其他平台的核心競爭力，護城河會越來越寬廣。

護城河的拓寬離不開平台的作者建設向生態化——多層次、精細化、年輕化——進階的追求。2021年6月30日，平台上積累了940萬作家，作品總數達到1450萬部，上半年新增字數超過180億。

03

閲文在線閲讀板塊的重估

以上文字充分論證了閲文IP內容庫的強大，但市場卻並沒有給予閲文在線閲讀板塊相應的定價，這是比較大的預期差。

有人説閲文剛發的2021年中報顯示，在線業務收入25.4億元，同比增長也就3.4%，業績也就一般。

必須要注意的是，去年同期是中國新冠疫情最嚴峻的時刻，導致基數比較高。如果年化一下2019年中報到2021年中報的增速，”（25.4/16.6）^(1/2)-1”，那麼平均增速是24%。隨着復工復產，疫情進入可控階段，這個成績可一點不差。

**更加重要的事情説三遍：版權保護，版權保護，版權保護。**中國處於經濟結構轉型，向產業價值鏈更高處挺進的階段，對知識產權（商標、版權、專利等）保護已經上升到前所未有的高度，這兩年盜版的雜誌已經被完全打掉就是個好兆頭，未來5-10年掃蕩掉盜版網文是大概率事情。

那意味着：

網文市場規模大幅增長，之前簡單測算過，中國網文用户規模為4.6億人，假設每人每月消費30元——大約是直播用户消費1/5，一本紙質書的價格——那麼其潛在市場規模就是1656億元。

據易觀分析數據，目前網文行業規模為288億元，閲文在線閲讀一年收入大概50億，市佔率大概17%。未來十年，網文規模真的達到1656億元，隨着閲文的網文IP內容庫越來越強，市佔率可能上升到25%-30%，那就是414億元497億元，妥妥的十倍空間。

補充一點：別看目前全行業用户付費率不高，那是因為有免費盜版的選擇，沒有這個選擇，用户還能不看書？文字的深度享受，是秀場直播等娛樂形式無法替代的。反正我已經因為本章説和評論不看盜版很久了。

圖：閲文的活躍的內容生態，來源：網絡

再者，假如未來十年M2（廣義貨幣）增長率下降到7%，人民幣存款基準利率維持1.5%，十年後360元的購買力也就相當於現在204元購買力，誰都看得起網文。

所以在我看來，閲文的在線閲讀業務，還有很大的預期差和認知差，當然兑現的過程視盜版打擊的力度而定。除此之外，網文IP的價值也存在預期差和認知差。

04

IP的價值，市場只見A面不見B面

語言文字虛構的故事一旦形成IP，將成為人們生命裏的一道烙印，生活中的一道光。孩提時代鍾愛的齊天大聖，鍾愛的金庸的“飛雪連天射白鹿，笑書神俠倚碧鴛”，無論被改編衍生過多少次，無論被改編衍生成什麼形式，人們都本能的要去消費。閲文的IP改編同樣如此。

我可能是市場最早堅定看好閲文IP多媒體改編的。寫過很多分析。

即使是成熟的好萊塢工業體系，也面臨着很高的失敗率。有海外機構統計，近年來投資過億美元的好萊塢電影中，至少有一半是虧損的。

而閲文開展動漫、動畫、影視、遊戲改編卻有保障，原因在於它的IP最終有2.3億月度活躍用户支撐，只要改編質量在線，成功率會非常高。就像上文説的，迪士尼的IP改編使其霸佔全球TOP20票房電影的70%，《星球大戰》、《復仇者聯盟》等超級IP誰不愛看呢？

必須強調的是，再好的IP也必須保證改編質量在線，不然IP的價值會被消磨殆盡。以閲文為代表的IP多媒體改編形成了持續開發優質內容的機制——IP增值中心協調管理，三駕馬車（騰訊影業、新麗傳媒、閲文影視）各司其職，做到IP改編內核統一，IP長線規劃，培養既懂IP內容又懂開發的人才。

所以，在動畫領域《鬥破蒼穹》的半年番目前播放量已經超過19億，影視領域繼《慶餘年》之後又湧現《贅婿》、《斗羅大陸》和《叛逆者》等爆款。

閲文的網文IP多媒體改編價值已經被市場接受，也被眾多熱門作品印證。所以其2021年中報版權運營及其他收入18.0億元，同比增長124.5%。

如果説多媒體改編是閲文網文IP價值的A面，那麼衍生品就是B面。全球IP衍生品的市場有多大呢，列一組領先的IP授權商及其授權商品年銷售額數據：

迪士尼，540億美元；

梅雷迪斯，301億美元；

Authentic Brand Group，138億美元；

華納傳媒，110億美元；

孩之寶，78億美元；

NBC環球，75億美元；

維亞康姆，58億美元；

寶可夢，51億美元；

Bluestar Alliance，45億美元；

三麗鷗，39億美元。

這是一個巨大的市場，閲文可以涉足的衍生品——潮流玩具、消費品和線下實景消費等等領域。僅以潮流玩具論，2020年銷售額25億元的泡泡瑪特市值高達767億港幣。

為什麼之前閲文的衍生品沒什麼動靜，現在卻要講衍生品這個賽道呢？因為衍生品的開發是要講節奏的：

此前閲文的IP都是文字形象，它需要立足優質IP做內容創作，以此建立形象符號。有了形象符號，周邊衍生品的開發才比較好落地。隨着閲文IP多媒體開發的成功，也是時候角逐衍生品市場了。你瞧心急的UP主自己做的五竹手辦，就是參考電視劇《慶餘年》裏的形象。

圖：五竹黏土手辦，來源：B站UP主“西瓜有隻嚶嚶怪”

閲文做IP衍生品開發的條件是得天獨厚的：1是龐大用户人羣的多元網文IP庫，文化IP的影響力是經久不退的，就是説有廣泛受眾羣體長期買單；2是中國文化隨大國崛起的趨勢，一個國家的強盛是多元素的，《時運變遷》中有這麼一個觀點：一個國家的強大，離不開文化等層面的強大。這是閲文的機會，這是伴隨中國崛起的滾滾大勢。

至此，本文開篇的問題其實就已經回答完畢：閲文的第一層面是用各種長效機制生產好故事沉澱IP；第二層面是IP多媒體開發持續起量；第三層面是衍生品開始爬坡。三者的持續發力，即是閲文未來10年增長空間的答案，亦是其有機會成為全球頂尖的文化產業集團的答案。