“中國巴菲特”系列之：張磊——從學渣到投資大佬_風聞

差點考不上初中的他，如今管理着超過5000億元的資金。

作者|端木清樹

編輯|伊頁

1972年，河南省駐馬店市的一對夫妻誕下一個男孩，並給他取了一個在當年絕對爛大街的名字——張磊。

上學之後，大家發現這小子是個典型的學渣，對於學校裏的正課毫不感興趣，滿腦子幻想着“仗劍走天涯”。

當年爆火的一部電影《少林寺》，更是讓他萌生了學習蓋世神功的想法，一度離家去了嵩山。

倒是在經營生意上，張磊顯露出一些天賦：他暑假經常去附近的火車站擺攤，出租連環畫。

如果説他小學畢業考不上初中，那是完全符合預期的。但運氣站在了他這邊——初中分數線140，他考了141。這才有了後來稱霸投資圈的故事。

01  學渣的覺醒

張磊雖然不喜歡上學，但是非常喜歡讀課外書。

由於父母都要上班，就經常把他託給一個在圖書館工作的親戚，這讓他大過了一把讀書癮。

一開始讀的多是散文、傳記這樣的文藝書，但很快他就不再滿足於這種口味，開始讀那些邏輯更縝密、研究更深入的學術類書籍。但是這種書對於一箇中學生、尤其還是一個成績這麼差的中學生來講，讀起來實在太費勁，這直接刺激了他在學校努力學習的勁頭。

高二的時候，張磊開始奮起直追，並在一年後的高考中，以河南省文科狀元的成績考入了中國人民大學的國際金融專業。

張磊高中畢業照，第5排右4是張磊

這一年是1990年。

那一年，高層正在為A股的開張，做着最後的推進工作。

那一年，收到錄取通知書的張磊，也在那個夏天擴大了生意——他發現那些教人快速致富以及描述深圳特區如何迅猛發展的書遠比連環畫更好賣，同時搭賣水、泡麪和湖南臘腸——這個暑假他賺了800元，而當時一名基層公務員一個月不過80元。

轉眼到了1992年。張磊讀大二的那個盛夏，股市的火苗已經蔓延到全國，人們揣着四處借來的身份證湧入深圳福田，搶購新股認購抽籤表。

這一年，擔任學生會主席的張磊在校園內組織了一場股市模擬大賽，還被邀請去了中央電視台講證券分析。這是他第一次接觸資本市場。

但直到22歲畢業，他都沒有想過，十年後會以此為職業。

人大畢業後，張磊沒有像別的同學那樣進入金融機構，而是去了一家做礦產開採和貿易的公司——五礦集團，常年搭着綠皮火車，到全國各地去收購礦山。很多偏遠的地方，別人不願意去，張磊卻搶着要去，因為那可以讓他見識到一個更廣闊、更鮮活的世界。

當張磊坐着火車和中巴，輾轉於雲南、四川和青海找礦的時候，中國互聯網還處於“石器時代”：

馬雲剛從杭州電子工業學院辭職，湊了2萬塊錢創辦中國黃頁；

張朝陽剛剛拿了麻省理工學院兩位教授的風險投資，回國創建了搜狐的前身——愛特信；

馬化騰則剛剛做上惠多網分站的站長；

紅杉的沈南鵬，那時還在德意志銀行工作，白天在酒桌上觥籌交錯，晚上回酒店寫材料。

02  去耶魯勤工儉學

當跑遍了大半個中國的張磊，看到周圍的同學越來越多出國留學的時候，小時候“仗劍走天涯”的夢想再次燃起：他要去更遠的地方，見識更大的世界。

1998年，張磊決定留學。

當時有7所學校的入學機會，他選擇了耶魯，主要是因為耶魯有獎學金。

誰知道耶魯也有套路，原來獎學金只是第一年。第二年的學費和生活費全無着落，張磊只能勤工儉學，尋求暑期實習的工作。

早上，從耶魯大學步行25分鐘去紐黑文聯合車站，乘火車到達紐約中央車站之後再換乘地鐵，這是張磊求職時經常穿梭的路線。

然而，張磊奇葩的腦回路，讓所有面試都打了水漂。

有一次，他去波士頓一家管理諮詢公司面試，對方拋出了一個很典型的問題：在某一設定區域內應該有多少家加油站。

在金融分析領域，這個問題的標準解法是：以人口數推算出家庭數，再推算出汽車數，最後算出對應的加油站數量。

但張磊卻在想：

加油站到底意味着什麼，除了加油之外是否還有便利店功能，未來的汽車一定要加油嗎，會不會出現新的交通方式……

面試官一臉茫然，不出意料地把他拒之門外。

最終，與華爾街投行無緣的張磊，沒有走上MBA學生典型的職業道路，他想到了自主創業。

1999年，硅谷的互聯網浪潮已經湧動，中國也告別了“石器時代”。還差三個月畢業的張磊，嚮導師申請了保留一年學位的許可後，便和兩個同學一起回北京創辦了一家創業投資交流平台——中華創業網。簡單説就是融資中介，幫企業找錢，幫錢找企業。

一開始運作得還算順利，也拉到了投資，但隨後千禧年互聯網泡沫破滅，他們的業務也逐漸偃旗息鼓。但這一次創業經歷，使他親身感受到了商業世界的殘酷，也看到了互聯網行業藴藏的潛能。

返回耶魯後，還在為生計發愁的張磊，怎麼也不會想到，當他偶然路過一幢維多利亞風格的小樓時，命運的轉盤已經開始轉向。

03  斯文森手下的實習生

那座小樓是耶魯投資辦公室的所在地。學校接受的捐贈資金，都交給這個辦公室來打理，以尋求保值增值。

負責人叫大衞·斯文森（David Swensen），雖然在中國民間名氣不大，但在美國，他的書卻被機構投資奉為聖經。在他掌管耶魯基金的30年裏，為耶魯帶來了341億美元的投資收益。

前摩根士丹利董事長巴頓·畢格斯曾説：“世界上只有兩位真正偉大的投資者，他們是斯文森和巴菲特。”

中國的中投和社保基金，也都把斯文森的書作為指定教材。

當28歲的張磊，在面試室見到大衞·斯文森的時候，他不知道自己正在開啓一個世界級的夢幻開頭。

斯文森問了張磊很多關於投資的問題，張磊大部分都回答“不知道”。不過，這反而讓斯文森有些驚訝於他的坦誠，最終給了他這份實習機會。

耶魯投資辦公室向來以嚴謹和專業著稱，這裏的人們要有足夠的責任感和使命感，尤其是對道德品質有着近乎苛刻的要求。

2002年張磊和大衞·斯文森教授合影

正是在這裏，張磊掌握了嚴謹的分析體系、深入的考證方法和完整的思維框架，自此與投資結下不解之緣。

耶魯畢業後，張磊先後做了全球新興市場投資基金的研究員，和紐約證券交易所的中國首席代表。這兩份工作使他有了觀察新興市場國家的獨特機會與視角。

他敏鋭地感受到，中國的互聯網產業在度過泡沫期、低潮期之後，已經迎來了一個無比沸騰的時代：

正像王石、張瑞敏、柳傳志、潘寧集體在1984年創業一樣，騰訊收購張小龍的Foxmail、劉強東全力拓展電商業務、王興創辦人人網、周鴻禕創辦奇虎360、莊辰超創辦去哪兒網、李想創辦汽車之家，全都發生在2005年。

悄然間，中國網民數量破億。

悄然間，中國成為僅次於美國的互聯網大國。

許多後來攪動互聯網江湖波瀾的故事，都在這一年埋下了伏筆。

這一切都讓張磊感到，如果不去深度參與這樣的歷史進程，是對這個時代的褻瀆。

他毅然辭職回國，準備第二次創業。

04  第二次創業，恩師救場

2005年兒童節這天，32歲的張磊創辦了高瓴資本。

張磊和幾個合夥人都沒有直接管理投資基金的經驗，當時的他們除了像孩子一樣無懼和快樂，幾乎什麼都沒有。沒有初始資金，也沒有像樣的辦公場地，只是憧憬着在中國實踐價值投資，對未來充滿了發自內心的好奇和堅定。

做多中國，正是高瓴的slogan。募集資金時，張磊提出的口號就是：

“中國正在崛起，高速火車正在駛離車站，請立即上車！”

他兜售的不是一個行業的故事，而是一個國家的故事。然而尷尬的是，現場幾乎沒有出資人“上車”，高瓴顆粒無收。

困難時刻，曾經的恩師又過來救場了。

7月，大衞·斯文森親自帶着耶魯投資辦公室的團隊來高瓴實地考察。

在高瓴侷促的辦公室內，斯文森向這個青澀團隊問了大大小小的問題，什麼投資計劃、投後管理、退出策略、各項費用等等，然後給他們扔下了2000萬美元。

對於高瓴來説，這筆夢寐以求的資金不僅是對自己的肯定，還會帶來巨大的廣告效應。

此後，耶魯持續追加投資。

而張磊也給耶魯帶來了鉅額收益：截至2020年4月，高瓴給耶魯的回報總額已達24億美元。

此外，為了回報耶魯，2010年張磊還向耶魯捐款888.8888萬美元。而張磊也成了耶魯唯一一箇中國人校董。

最初的2000萬美元“鉅款”，他們投向了哪裏？

答案是：在二級市場上All In騰訊。

那時騰訊剛上市一年多。當時李嘉誠次子李澤楷認為騰訊的高光期已過，不再看好它。但張磊卻看到，大街小巷各色人等的名片上全都印着QQ號，他認為只要有這種恐怖流量，賺錢是分分鐘的事，拓展新業務也是易如反掌。基於這個邏輯，他重倉了騰訊。

騰訊的估值從2005年的不到20億美元，增長到2020年2月的5000億美元，翻了250倍。

張磊“賭”贏了。

05  絕殺式亮相

儘管賭贏了騰訊，但在2011年之前，VC/PE江湖中還沒人聽説過張磊的名字。

在二級市場，他做到了連年超過35%的收益率（2012年對外公佈的IRR達52%），已經超過了巴菲特21%的水平。但在投資圈仍然是沒什麼名氣。

接下來的一場“戰役”，才開始讓他的故事傳遍江湖。

2010年，北京平安國金大廈的某個會議室內，一場融資談判正在進行。

桌子的一邊是張磊，另一邊是劉強東。和別人的“創業者開價，投資人砍價”不同，這場談判中，劉強東説只需7500萬美元就夠，但張磊卻堅持要投3億，否則不投。

張磊認為，輕資產電商已經被阿里做完了，只有整合供應鏈的重資產模式還有機會。

當時很多電商都往輕資產模式上靠，卻沒有一家物流企業能解決“最後一公里”的用户體驗問題。張磊曾託人問過貝佐斯“最遺憾的事是什麼”，貝佐斯説最遺憾的就是亞馬遜成立時美國已經有了UPS這類物流巨頭，他喪失了整合供應鏈的機會。

而劉強東想要做的重資產模式，不正是“亞馬遜+UPS”的合體嗎？

但要做重資產模式，不砸錢是出不來效果的，所以張磊堅持要投3億美元，要麼乾脆不投。

當時不管是創投圈內，還是公司內部，都充滿了質疑聲。一個同事給張磊寫了厚厚一沓材料，善意諫言京東存在這樣那樣的問題，但張磊還是堅持了下來。

後來張磊回憶道：

“我們做這種電商的生意，我覺得有一百萬種方法可以讓你死得很慘的，所以我們就賠掉3億美元，整個基金賠掉兩三個點，對我來講是微不足道，但是我們要賭自己最值得相信的事情。”

最終，這筆生意不僅沒賠，反而勢大力沉地賺了一筆：

高瓴持有京東3.09億股，成本價約0.825美元/股，以京東2015年4月17日收盤價33.19美元/股來估算，高瓴的收益率達到了驚人的40倍！

一戰成名，張磊在創投圈來了一個“絕殺式亮相”。

以前他們去見創業者，還得先花15分鐘自我介紹。但在2011年之後，他們只需説一句：投資京東的就是我們……

06  策略性虧損

張磊的目光並不侷限在新興互聯網領域。他還投資過一家傳統消費品公司——藍月亮。這個行業是創投公司極少涉足的領域。

奇葩的是，他非要把本來盈利的藍月亮，弄得連虧三年。

早在張磊剛回國的時候，就發現超市裏怎麼都找不到在美國用慣了的洗衣液——那個時候，洗衣液在國內還是陽春白雪一般的存在。

而洗衣粉市場基本都被寶潔、聯合利華這樣的外資品牌佔據，他們卻又“不思進取”，不再開發新品，忽略了中國消費升級的趨勢。

按西方經驗，隨着全自動洗衣機的普及，人們會普遍放棄洗衣粉，改用洗衣液——因為洗衣液更易漂清，更適合機洗。

張磊首先把這個判斷告訴了寶潔和聯合利華，但二者回複道：

只有人均GDP超過8000美金的時候，一個國家的洗衣行為才會從洗衣粉轉向洗衣液。而當時中國人均GDP不到5000美金，所以他們判斷中國市場還沒有準備好。

但張磊認為，中國不能按平均數來看，因為一二線城市和四五線城市的消費層級差異太大——當年他去全國各地收礦山的時候，就深深地感受過這一點。

這時國內人均GDP超過8000美元的人口已經達到2億，完全具備了做洗衣液的條件。於是，張磊找到了藍月亮。

藍月亮創始人羅秋平夫婦都是大學化學老師出身，也是理想主義者，一直想做個真正的“好產品”，張磊成功説服羅秋平，不賺短期的錢，勇於進入新品類，要做成中國洗衣液第一名。

在張磊的資金支持下，藍月亮開始轉型，從原來穩定盈利，變為連續3年虧損。

但這次深蹲之後，藍月亮的營收在6年內增長了10倍。

2014年，藍月亮在洗衣液行業的銷售額比寶潔、聯合利華銷售額之和還要多。2020年，藍月亮洗衣液的市場佔有率已經達24.4%，排名第一。

2020年12月，藍月亮在香港成功上市。而陪伴藍月亮十年的高瓴，不僅自己換來了80億回報，也使藍月亮成為本土品牌戰勝跨國公司的經典案例。

07 “四不像”的投資手法

從藍月亮開始，高瓴已經遠遠超過了“財務投資”的層次，儼然已經變成了一種“孵化器”。

此後，高瓴又按這種模式陸續操作了幾個大單：

2017年4月，高瓴以469億元併購虧損多年的百麗國際；

2018年1月，以790億元併購一家物流地產公司普洛斯（GLP），成為亞洲最大的私募股權併購案例；

2020年2月，以417億元併購格力電器；

2021年3月，以37億歐元併購飛利浦的家電業務。

説高瓴的模式奇葩，就源於此：看遍國內的投資機構，你在任何維度上都難以找到和它相似的對標物。

比如同樣出名的紅杉中國和軟銀願景，做的始終是財務投資，講究的是效率，從沒想過下沉到產業內部。

那些大手筆併購公司的，多是為了價差套利，所以通常採取大幅裁員、換血管理層等手段來快速改善業績，不會考慮企業的長遠發展。

那些做二級市場的基金，更是賺一筆就跑。除非套牢、誰還會和企業長情相伴？

而高瓴的併購，出發點就不是單純地追求收益率，而是要幫它們轉型、拓展市場、找到新的增長模式。

正因如此，在格力股權的爭奪戰中高瓴才會勝出——董明珠明確表示：我們需要的是真心誠意幫格力發展的資本，絕不接受野蠻人。

高瓴類似的操作還有：

2015年，高瓴與全美綜合排名第一的梅奧診所共同成立了惠每醫療集團，把梅奧診所先進的醫療技術和培訓體系引進中國；

2017年，高瓴把“星巴克的祖師爺”皮爺咖啡（Peet’sCoffee）引入中國，第一家旗艦店就開在上海東湖路；

2018年，高瓴又引進巨石精釀（Stone Brewing）——全美前十的精釀酒廠之一，在上海愚園路開設了亞洲第一家旗艦店；

2019年，高瓴還收購了英國一家有數百年曆史的傳統威士忌釀酒企業——羅曼湖集團（Loch LomondGroup），決定幫它用移動互聯網、新零售等模式拓展亞洲市場。

這種累活，對於創投圈善於計算的精英們來講，要麼不太划算，要麼非他們所長。高瓴創造了一套“四不像”的獨特打法。

難道，這隻能是夢想仗劍走天涯、沒有正確回答加油站問題的文科生才有的天賦？

08  踐行長期主義

張磊是巴菲特“價值投資”理念的忠實擁躉。2014年他去巴菲特家做客，巴菲特親自開車去接。

要知道，多少人為了和巴菲特共進午餐，要花幾百萬美元。

但價值投資這個詞，聽起來很好聽，卻又往往“不知所云”，現在幾乎變成了羣嘲的對象。

張磊給出了自己的詮釋：

think big, think long;

長期主義，做時間的朋友：找到偉大格局的堅定實踐者，做他的長期合夥人；

真正的投資，有且只有一條標準：是否在創造真正的價值，這個價值是否有益於社會的整體繁榮；

有些事情不能做，從一開始就不做；

世界上只有一條護城河，就是企業家們不斷創新，不斷地瘋狂地創造長期價值。

和君集團董事長王明夫曾和張磊私下聊天，聊到如何投項目時，張磊説：

選擇think big，think long的企業家，投資他們的夢想。

這種充滿理想主義的表述，通常只會出現在冠冕堂皇的演講中。而張磊卻在兩個人的口頭聊天中這樣説，的確讓人驚訝。

他曾在不同場合提到：

許多人迷戀掙快錢的刺激感，因為從短期回報率來看，掙快錢能夠很快證明自己的能力，但這無疑是危險的。

因為這極易麻痹你的神經。投資人一旦失去追求真理的精神和理解事物的能力，就可能失去了某種正向生長的本能。那些賺快錢的人會發現路越走越窄。我們也有一些掙快錢的機會，但我們敢於説“不”，我們不掙不屬於自己的錢。

為了踐行長期主義，高瓴募集資金時只要那些“長期資金”——比如全球頂尖大學的捐贈基金、主權財富基金、養老基金、慈善基金、海外家族基金——因為這些錢有足夠的耐心和遠見，不會使他過於關注短期回報。

高瓴的公司文化，也與他的投資思維一脈相承：

在高瓴內部，不允許談錢。張磊不希望誰以賺了多少錢自居，他的一句口頭禪是：賺錢只是我們做事情的副產品。

分析員不會因為短期內找不到好的投資機會而面臨業績壓力，晉升和獎金也並不和收益率掛鈎。

張磊從不要求“一份研究報告必須推導出某個交易決策”。對一些看似無效的研究，高瓴足夠包容。

這些在其它投資機構都是難以想象的。

09  不完美的細節

讀到這裏，如果你認為張磊神乎其神，那就錯了。在某些個股走勢的判斷上，他甚至還不如“民間股神”。

前段時間，教育上出台雙減政策，相關的教育類股票也被“團滅”。而高瓴提前精準清倉好未來和新東方，一度被認為“有內幕消息”。但事實上，他在2019年以後持續減倉好未來和新東方的同時，卻在2020年初花10億美元投資了猿輔導——對於無法預料的政策風險，他也沒能逃脱。

此外，他還有接連的失誤：

2018年二季度，高瓴花12億美元重倉買入阿里，卻在第三季度就清倉甩賣了。買入時是一個小高點，減倉時則是一個低谷，後來股價迭創新高。

2018年上半年，京東業績大幅下挫，高瓴也大幅減倉，後來京東股價又漲了近兩倍。

2020年2月，高瓴在蔚來的最低谷選擇清倉（此時正值合肥接盤），後來也被證明賣在了地板上。

不過，如果因為這些失誤，你又認為他是個庸才，那就又錯了。

在資本市場，你不可能永遠完美操作。

事事追求完美，恰恰是很多人碌碌無為的原因。因為這意味着抓不住重點，還容易產生挫敗感。

成功與否，往往只在於關鍵的幾步。你在京東上都已經賺了40倍了，還會care最後那兩倍麼？

think big, think long，就是要放過這些“完美細節”。

能真正理解這一點的人不多，理解而又能踐行的更少，所以中國只有一個高瓴。

現在的高瓴，已經成為一個全產業鏈、全生命週期的投資機構，管理着超過5000億元的資金，穩穩地排在全國第一。平均年化收益率，也達到了驚人的40%。翻看中國過去十五年的商業史，但凡獨角獸公司，幾乎都繞不開高瓴的身影。

我們不知道許多年以後，張磊是否還記得小時候去嵩山學蓋世神功的經歷，是否還記得投資過的所有企業，但他一定不會忘記，恰巧路過耶魯投資辦公室的那一天。

參考資料

高瓴資本張磊：有些LP的錢，我不要，2020，中國投行俱樂部

價值，浙江教育出版社，2020，張磊

傳奇永不落幕 ——紀念大衞·史文森，2021，張磊

高瓴是怎樣煉成的，2020，劉旌 洪鵠

高瓴講述投資藍月亮故事，2020，雷帝網