碧桂園服務折射出物業股B面_風聞

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作者 | 主木  編輯 | 薄禾

過去幾年，隨着國內物管陸續趕赴港上市，資本市場也逐漸認可這種盈利模式。數據顯示，目前在港上市的49家物管企業中，市值在百億港元以上的企業已經達到15家，而碧桂園服務的市值更是遠超千億港元。

作為站在巨人肩膀上的物管公司們顯然已經長成了另一個巨人。

碧桂園服務作為物管板塊中最為耀眼的明星，從上市以來就飽受關注，但在逐漸迴歸到理性的二級市場，碧桂園服務這顆明星還能亮多久呢？物管板塊是否已經開始退潮了呢？

碧桂園趁上物業東風

物業板塊的大火是從2020年開始的。

突襲的疫情讓物業管理行業的價值被看見。與此同時還有最新發布的《近期擴內需促消費的工作方案》，該方案直接點名物業管理行業的重要性，這也讓資本市場的玩家看到了物業管理板塊的潛力。

2020年年底，成功登陸A股以及港股的物業管理公司已經達到38家（A股3家、港股35家），碧桂園物業則是屬於最早一批“吃螃蟹的企業”。

早在2015年碧桂園集團的中期業績發佈會上，碧桂園高管就對外披露了分拆物業服務上市的意向，“廣東碧桂園物業服務股份有限公司”即是碧桂園2016年初便已開始籌備分拆上市的物業管理公司平台。

2016年9月7日，碧桂園在港交所發佈公告，8月31日，旗下非全資附屬公司碧桂園物業服務，已就其首次公開發行A股並於上交所上市向中國證監會遞交申報文件。並於9月7日收到受理通知。

從那時開始，碧桂園服務就開啓了獨立上市之路，但是經過一年半的漫長等待，碧桂園物業並沒有等到A股的入場券。

2017年底，碧桂園物業撤回在上交所的IPO申請，並調整業務策略方向及股權架構。關於撤回申請的原因，碧桂園在公告中表示是由於審核監管機關近期的政策變動。

撤回申請3個月後，碧桂園迅速轉向港交所。2018年3月19日，碧桂園發佈公告稱，建議分拆集團物業管理業務，並以介紹方式在港交所主板獨立上市，通過公司以實物方式向股東分派其於碧桂園服務全部股份的形式進行。碧桂園稱將不會根據建議分拆向公眾提呈發售任何新碧桂園服務股份，有關保證配額的詳情尚未最終確定。

6月19日，碧桂園服務正式採用“分拆+介紹”形式上市，從披露到正式登陸港交所，僅僅用了三個月的時間。對此，有分析認為，採用介紹上市方式，不發行新股、不融資，在獲得新的上市地位後，上市公司可以根據市況及企業自身需要進行再融資。

拆分後的碧桂園服務成為一家主營為物業管理服務、社區增值服務、協銷服務等其他業務的獨立公司，但目前其與碧桂園的疑似實控人均為楊惠妍。

值得一提的是，雖然靠“分拆+介紹”這樣的形式上市沒有進行IPO融資，但碧桂園服務在獨立後也不斷大手筆吸金。據澎湃新聞報道，2021年5月，碧桂園服務在股價走高之際加緊在資本市場“圈錢”，公佈了155億港元的融資計劃，而此前一年該公司已經通過配股或發行可轉股債券募資超百億港元。

碧桂園服務股價從上市之初的8港元一路上漲至最高85港元，最大漲幅超過1000%，即便後續有所回落，股價也穩定在60港元左右。不得不承認碧桂園服務目前來看確實是物管版塊中最大的玩家，但還能領跑多久還存有一定不確定性。

樹大好乘涼

在碧桂園服務2020年年度線上業績會上，碧桂園服務高層表示，未來5年內營收將達到千億規模，今年營收和利潤的增速不超50%，從公開披露的目標看，碧桂園服務絲毫未掩飾其規模爭霸的野心。 

而細看碧桂園服務近些年來發布的財報，便可窺知一二。

目前碧桂園服務的營收板塊分為“物業管理服務”、“社區增值服務”、“非業主增值服務”、“其他服務”以及“三供一業”，主營業務為“物業管理服務”。

2017年-2020年，碧桂園服務的主營業務營收分別為25.44億元、34.45億元、58.16億元、86億元，佔比從81.51%減少至55.2%。

這原本是可以證明一家企業的營收多元化，但碧桂園服務主業營收佔比下降，其他業務佔比上升，似乎並不能完全説明其已經處於多元化營收狀態。

舉個很簡單的例子，某家公司主營業務賣車，虧損了1000萬。為了讓報表好看，公司賣了套豪宅，賬面一下子增加投資性收益5000萬，年終收益是4000萬。

2017年到2020年，碧桂園服務的社區增值服務以及非業主增值服務持續增長，這也是當前碧桂園服務的第二、第三營收曲線，不過這兩項業務的增長是用什麼代價換來的？是碧桂園服務的運營效率提升了嗎？

碧桂園服務上市後，攜現金炮彈，攻城拔寨，在物管物業面積飆升。2017年碧桂園服務收費管理面積約1.23億m²，2018年是1.81億m²，2019年是2.76億m²，2020年上半年是3.77億m²，3年又1期的增速分別是47.9%、52.1%、36.7%。

所以説，碧桂園服務社區增值服務的增長大概率為物管物業面積提升所帶來的，且這些物管面積大多依靠母公司碧桂園提供。

這無疑為其帶來極強不確定性，假如母公司的規模擴張停止，碧桂園服務是不是會面臨擴展放緩帶來的壓力？假如碧桂園服務的擴張規模速度停滯，社區增值服務的收入增速，是否也會戛然而止？

非業主增值服務也存有隱患， 目前碧桂園服務的非主業增值業務包括車位、房屋尾盤的代理銷售。社區增值服務也包括二手房屋的買賣。

要知道，一手和二手的銷售，收入高、利潤厚。如果把一手和二手的銷售放進來，碧桂園服務的營業收入和利潤表現，肯定有保障。

但是這就會引發另一個行業性問題，母公司重資產，子公司做母公司剩下的輕資產，假如是這樣，碧桂園服務的服務增值能力，是不是要打折扣?

雖然目前除了物業管理服務這一主營業務外，其他業務在碧桂園服務財報中的影響並不算大，但是假設一下，如果碧桂園服務的主業營收表現不佳，那麼完全可以通過多賣車位和尾房來使自己財報變得好看。

回到根本，碧桂園服務最核心的增長判斷其實還是營業收入，並且排序一定是物業管理服務大於社區增值服務大於非業主增值服務；物業管理服務是基礎，社區增值服務和非業主增值服務是提升。

目前碧桂園服務上市僅3年時間，能有如此增長主要歸功於此前儲備業績的持續釋放，但是沒有一棵樹是持續往上成長。當物業管理面積到達天花板後，後面的故事，如何續講？是碧桂園服務以及整個行業需要面對的問題。

大規模不等於好未來

規模不是萬能的，沒有規模是萬萬不能的，物業企業生怕自己在規模之戰中掉隊，龍頭企業更是如此。

從過去幾年物業公司發展情況看，物業股的估值擴張離不開規模的增長，規模的增長除了依賴母公司帶來的業務外，併購也成了各企業為擴大規模的另一法門，碧桂園服務就是典型。

據不完全統計，自2018年6月碧桂園服務上市至今，其已通過配售新股、發行可轉債等融資渠道，累計融資289.84億港元。

而碧桂園服務拿到這些錢的主要用途就是併購，截至目前，碧桂園服務已經收購了港聯不動產、嘉凱城物業和北京盛世物業等第三方物企，此外還完成了對電梯廣告商城市縱橫，環衞公司滿國康潔、福建東飛等企業的收購。近日更是以54.32億元的價格，拿下藍光嘉寶服務71.17%股份。

除了已經歸屬於碧桂園服務的企業之外，還有一些企業也傳出被收購的傳聞。近期市場傳出碧桂園服務擬以30億收購蘇寧旗下銀河物業的消息，雖然該消息未得到雙方證實，但工商信息顯示，銀河物業質的部分股權已陸續質押給碧桂園生活服務。

最近一筆發生在5月18日，南京鐘山國際高爾夫置業有限公司將銀河物業質押給碧桂園生活服務，這家公司由張近東妻子劉玉萍與兒子張康陽所持有。

但激進的收併購帶來的規模可能是充滿泡沫的。

當前市場處於起步階段，還沒有品牌能夠沉澱下來，所以物管合同到期後，業主會不會選擇續簽是需要看相關物業公司是否做的出色，要知道現在已經是業主選物業，而非物業選業主的時代。

也正是因為這種不穩定的合同也會讓利潤變得不穩定。併購後的物業公司很難迅速進行品牌沉澱，為公司帶來利潤。

例如碧桂園服務收購的藍光嘉寶服務在去年就進行過17次併購，最終拖累利潤。過去一年，藍光嘉寶服務毛利率和淨利率分別同比降低1.4%和4.87%。

碧桂園服務執行董事兼總經理李長江曾表示，併購不會導致“消化不良”。但結果卻不如人意，去年碧桂園服務城市服務分部的毛利率由2019年的38.7%下降至32.5%，就是由於年內收購滿國及東飛業務的毛利率較低等所致。

所以最終能夠撐起物業公司市值的，一定不只是企業規模，這只是一方面，真正需要做的是建立品牌價值，品牌服務，並且是可複製、標準化的一套流程，這樣才能為企業帶來真正的利潤，為股價帶來應有的價值，而非簡單粗暴的規模擴張。

此外，向上延伸至不動產生產及流通領域（即房地產），向下延伸至消費和投資領域，打通不動產產業鏈條，這種涵蓋房地產產業鏈條上下游的“一站式”服務也是物管企業發展的一個方向。

後疫情時代，各行各業都處於不斷變化中，物業管理行業也不例外，無論是國家政策還是業務體系還是技術趨勢都存有一定變局，碧桂園服務當前正面臨前所未有的機會，但挑戰也隨之而來。