格科微上市帶來的半導體前景迷思_風聞

8月18日格科微在上交所科創板上市，盤前市值一度突破千億，截止發稿報38.71元，總市值967億。

不僅是格科微，在過去的2020年，半導體行業投資金額高達1400億元，創歷史記錄，無論在一級還是二級市場，都表現搶眼。

作為國內CIS賽道中目前唯二的標的，格科微可以説受到了資本市場的熱烈追捧，早在2006年格科微剛回國沒多久的時候，華登國際就看好趙立新和他的格科微。

根據天眼查顯示，此次IPO，格科微的股東榜也十分引人注目，包括中電華登、小米長江、聚源聚芯、深圳TCL等多家公司。

自主研發、多項專利、國內CMOS出貨量市場佔有率排名第一、實現國產替代、全球佔有率僅次於Sony……這些名頭讓格科微一時間風頭無兩。

即便如此，格科微被媒體稱為“國產顯示驅動芯片龍頭”，還是有點牽強。

其2020年90%收入來自於圖像傳感器，顯示驅動芯片（DDIC）收入約6億元。從格科微及今年衝擊科創板的晶合集成看，中國顯示驅動芯片產業化仍處於起步階段。

科創板讓許多原本不符合主板市場嚴苛條件的企業有了新的選擇，但是另一面則是遠高於主板的估值：根據上海證券交易所官網披露的數據，科創板平均PE接近100倍。這是什麼概念呢？簡單來説，就是指我們投資科創板，按照市盈率計算，我們需要100年才回本。

半導體行業的高估值到底是泡沫還是價值？

風起於青末，霸主生於微時

在A股市場大家談到CIS賽道霸主，一般都會想到韋爾股份。

而在2018年韋爾股份收購豪威科技之前，它只是一家專注於功率分立器件和電源IC等產品的公司，但是自從收購豪威科技和思比科之後，CIS有關業務為韋爾股份帶來了巨大的收益，實現了四年股價翻10倍的業績飛躍。

富人靠充錢，窮人靠變異。

格科微就和韋爾股份走的是一條完全不同的道路，格科微是一家自主研發依靠技術優勢和價格優勢獲得成功的企業，其技術核心人物就是公司創始人趙立新。

圖像傳感器設計是一個複合行業，技術人員不僅需要會工藝還需要懂設計。趙立新曾在新加坡國立半導體公司做了三年的半導體設計，後又去了美國ESS公司做CIS設計，進入UT斯康達做芯片設計。

2003年，拿着高中同學投資的初始200萬美元，趙立新回國創立了格科微，主營產品是CMOS圖像傳感器、顯示驅動芯片。

格科微成立之時，恰逢中芯國際需要發展圖像傳感器業務，雙方一拍即合，中芯國際提供資金，獲得了自己的第一條CIS生產線，格科微提供技術，在國內開始站穩腳跟。

2007年開始，國內智能手機的發展給了格科微發展機遇，公司的經營重點從PC Camera轉移到了Smart Phone。

到2014年，藉着國內手機市場發展的東風，格科微已經穩坐國內CMOS圖像傳感器出貨量第一的寶座，更可貴的是，在全球的市場佔有率也達到了第二，全年CMOS Image Sensor IC出貨量超過9.4億顆芯片，LCD驅動芯片出貨量超過1億。

根據格科微發佈的招股説明書，2018-2020年，格科微營收複合增長率71.56%，超過九成收入來自CMOS圖像傳感器。

前輩韋爾股份依靠併購進入CIS賽道實現了四年十倍的增值，那麼格科微是否也能實現這樣的跨越呢？

豪威科技被韋爾股份併購的時候，已經非常成熟，豪威科技的總資產幾乎是併購前韋爾股份的5倍，是非常典型的“蛇吞象”。

因此韋爾股份收購豪威科技後的紅利也非常明顯：2019年正式並表之後營業收入直接上漲40%，扣除非淨利潤後增加152%。

而格科微發展的18年則完全是通過自主研發建立技術壁壘，無論是製造工藝創新、電路設計還是後道環節，格科微都有其獨特的技術優勢。

同時，對於韋爾股份來説，其CIS血統的純正性可能還不如格科微，韋爾股份CIS產品的比重佔總營收74%左右，而格科微則是91%。

這兩年，半導體投資進入狂熱。受益於政策扶持和國際環境影響，大量資金湧入國內半導體產業，以致投資圈流傳着一個説法：國內50%的VC都在看半導體項目。

但產業不可以拔苗助長，雖然資金多了，半導體公司也多了，但產業發展並不是一蹴而就。

從投資角度而言，科創板開板推動了時間點的提前到來，使得公司上市的時間縮短，整個投資進程加速，是一件非常正向的事情。儘管目前很多公司估值偏高，這只是暫時的現象，隨着未來更多硬科技上市公司出現，市場將逐步趨於理性。

2.科創板千億新秀的B面

能獲得資本青睞的公司，幾乎無一例外都能講出自己的好故事，格科微大致就是一個清華理工學霸依靠技術草根逆襲的勵志故事。但是我們更關注的是故事背後不那麼開掛的真實B面。

在格科微擬上市之前，就曾經因為其紅籌企業的身份和子公司涉及房地產業務而受到上交所的多次質詢。

格科微是一家典型的紅籌企業，其註冊地位於開曼羣島，而實際主要資產和實際經營範圍主要在中國境內。因此在經營過程中，格科微遵守的開曼羣島公司法可能會與中國境內的法律存在差異，這些差異也有損害境內投資者利益的可能性。

比如關於利潤和剩餘財產分配的問題，《開曼公司法》的規定相對寬鬆，無論公司是否盈利，都可以從股份溢價中分派股息，公司還可以動用利潤髮行溢價賬户分派股息。

而根據中國的《公司法》，公司分配當年税後利潤時，應當提取利潤的百分之十列入公司法定公積金。因此《公司法》的利潤分配相對《開曼公司法》更加嚴格地保護境內股東的利益。

同時兩地的公司法對於公司治理模式、資產分配、內部組織架構等方面都存在差異，境內股東如要依據開曼羣島有關法律對格科微提起訴訟，可能會造成境內投資者額外的維權成本。

另外，格科微旗下子公司格科置業曾於2018年以3000元/平米的價格受讓了41123平方米的住宅用地，並將其土地使用權、建築開發成本等列入“開發成本”。

這引起了上交所的質疑，認為其有直接或間接從事房地產開發、銷售的嫌疑。在兩次否認後，格科微在第三次質詢中承認了這個情況。

國家對於科創板上市企業的要求非常明確，科創板的每一家企業都應該是“擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營”的高成長性公司，而不是表面創新實際靠賣房賺錢的掛牌企業。這也是格科微後續可能需要解決的一個問題。

除了資本市場的問題以外，格科微面臨的最重大的挑戰還是其技術問題。

雖然目前格科微已經是全球CMOS圖像傳感器行業的市場佔有率第二名，僅次於Sony，但是其技術水平相對Sony卻遠遠不止幾個百分點。

目前格科微的產品線覆蓋較為低端，主要集中在1600萬像素以下的產品，正如其創始人在發展初期所説，格科微提供的是更有性價比的產品，因此毛利率相對同行基本屬於墊底水平。

CMOS圖像傳感器的傳統老大比如Sony、三星、豪威科技等，他們都有自己獨特的技術壁壘，這是多年的研發投入的積累。當然創立18年的格科微相比而言還是“弟弟”，但是隨着市場競爭不斷加劇，格科微必須加深其技術護城河，不然即使上市科創板，其後續發展也令人擔憂。

另外，格科微的研發費用佔比逐年走低，遠低於同行，這也讓長期投資者有所憂慮，同時在技術方面，格科微還涉及專利侵權糾紛未解決。

在格科微IPO的招股説明書中可以看到矽創電子分別在中國內地和中國台灣地區上訴格科微上海的五款顯示驅動芯片產品侵權。目前該訴訟尚在進行中。無論是不是“人紅是非多”，對於一家靠技術立身的公司，牽扯到核心技術問題，還是需要慎重解決的。

3 向產業鏈上游艱難掙扎

進入2020年，5G商用化、物聯網、智能汽車等對於芯片的需求不斷提升，另一方面疫情帶來的智能機器人需求旺盛也要求更多的芯片供應。

產業鏈的需求表現在資本市場就是與芯片、半導體相關的股票一路高歌猛進。

科創板的出現助推了半導體的發展，2020年上市了36家半導體公司，貢獻了科創板30%以上的市值，半導體公司的全年平均漲幅在40%-50%。

資料來來源：雲岫資本

與此同時也出現了一些質疑半導體行業存在泡沫的聲音。

以光刻膠來説，中國的光刻膠市場目前也就能容納20多個億，而大A股的光刻膠公司多達四十多家，市值5654多億元，這個數字甚至超過了中芯國際。

對於芯片行業的爛尾項目，很多投資者也並不陌生，武漢弘芯、成都格芯、貴州華芯通等的前車之鑑還歷歷在目。有人説是泡沫，有人説是價值投資，見仁見智。

相比於資本市場的泡沫，對於格科微這樣的半導體企業來説，更急需解決的問題是產業鏈上游被“卡脖子”的關鍵技術該如何突破。

大部分國內半導體公司都處於全球半導體產業鏈的下游，國內甚至還沒有建立起完整的產業鏈，典型表現是，中國並沒有實現到2020年依靠自身滿足國內半導體40%需求的“小目標”，甚至到目前為止也沒有一家中國大陸半導體企業能夠成為美國、日本、中國台灣主導的半導體市場的強有力挑戰者。

資料來源：SEMI、中商產業研究院

格科微以18年的努力成為CMOS行業出貨量第二的龍頭是屬不易，但是和行業龍頭Sony比起來，差距還真不是一星半點。

Sony主流的CMOS傳感器像素已經達到6400萬，幾乎統治了所有主流高端智能手機，而格科微目前能夠量產的最高像素仍然停留在2018年的1300萬像素。

因此雖然格科微的出貨量排名全球第二，但是銷售額卻只能排在第八，如果算利潤率那可能更低。

現在產業鏈中最容易吃的那部分果子已經吃得差不多了，但是要繼續向上走，技術壁壘是擺在“格科微”們面前必須解決的問題。