對話華泰柏瑞吳邦棟：我對景氣度的看法不一樣_風聞

曲豔麗 | 文

吳邦棟説，從業十數年，從未遇到過今年這麼極致的市場。

選股過程中，有諸多審美角度，但今年，我們都遇到了：①核心資產②低估值③高增速。市場總是處於把某一個角度的選股審美發揮到極致的狀態。

春節之前講究賽道，核心資產是唯一。3月份又特別悲觀，低估值大行其道。如今又把高增速這種單一標準的選美方式發揮到極致。

市場如此，對基金經理的考驗自然加劇。市場調整時，吳邦棟較早地認同了“買高增速的公司”，從季報的重倉股變化可以看出，他從“大酒”到“小酒”，從大CXO到小CXO，從而提升了整個組合的收益率。(CXO=醫藥外包賽道統稱)

3月始，中證500跑贏滬深300，已持續數月。站在當下，吳邦棟認為，這種風格的修復已經到了尾聲。

“未來兩到三個月，大概率藍籌和價值風格逐漸佔優。”吳邦棟判斷。

1

2015年6月，吳邦棟加入華泰柏瑞基金。

他的代表作華泰柏瑞創新動力，自2018年3月14日管理至今，任職回報152.12%，近兩年回報143.48%，是一隻被銀河證券/海通證券/晨星中國認可的五年期五星基金。(華泰柏瑞，經託管行復核，2021.7.31)

分年度看，華泰柏瑞創新動力呈現着長跑特徵：牛市跟得上、熊市跌得少。

在華泰柏瑞基金，吳邦棟有“高景氣獵手”之稱。

但他對景氣度有着不一樣的闡述，或者説，更確切的定義。

有些公司的業績雖然尚未爆發，但它的景氣在改變，這種改變可能來自於商業模式的變化，可能來自於公司治理的改善。吳邦棟説，從過往經驗來看，這類景氣度的投資更可能獲得高收益。

這些跡象，往往早於業績增速的實際拐點。市場的普遍觀點是，高業績增速是高景氣的代表，而吳邦棟將判斷依據前置。

而這些景氣改變的端倪，體現在現金流的質量、營收增長、利潤率的變化等多維角度中，也即，隱藏在數據中。

吳邦棟是基金經理中的“考據派”，典型處女座，財報和模型的原教旨主義者。一切向好或向壞的跡象，務必顯現在真真切切的事實和證據上。

他一定要看到落實在財報上，這是自我説服的第一條。其次，公司角度給予的反饋，與財報兩相對應。

每一年，吳邦棟都抓住了一些景氣度向上的細分賽道，比如2019年PCB(印製電路板)、2020年原料藥，2021年逆變器。

如果只能用一句話形容， “有邏輯的增長”是他對景氣度最核心的定義。

2

在華泰柏瑞基金，吳邦棟和張慧搭檔共管創新動力多年。張慧成名甚早，注重Calmar比值，以“漂亮畫線高手”著稱。(Calmar=年化收益率/最大回撤)

同張慧類似，吳邦棟也非常注重自己的產品畫出的超額收益曲線。換言之，對組合的攻防兩端能力都有很高的要求。

這種要求體現為選股過程的步步為營。他的整個選股，實際上是從4000餘隻股票最終落到幾十只股票的過程，從篩選行業、到初選池、到精選池，層層遞進。

初選池象徵着公司自身質地的優質，如同“三好學生”。而精選池，是本年度景氣度較高、或景氣度反轉的公司。

也就是説，初選池是盾，建設防禦性；精選池是矛，抬升收益率。

每年年報季之後，吳邦棟會完成精選池的篩選，大概幾十只股票。

中報之後，吳邦棟對池子做一定的更新。這種更新基於兩層：①對盈利的切換，把對景氣度的判斷切換到下一年。②衡量其中一些股票的預期收益率是否合適。

與眾不同的是，吳邦棟衡量估值的尺子，是市現率PCF模型，即市值與經營性現金流的比值。

“一個公司經營的狀況好不好，現金流遠比淨利潤重要。”吳邦棟認為。市現率PCF模型，更關注一個公司的實際運轉狀況是否在發生改善。

也許是搭檔多年的互相影響，吳邦棟與張慧均以組合管理見長。他構建組合，在於“均衡”二字，以消費為底倉，成長則側重於選股的有效性而非堆倉位，避險需求時切換配置一部分金融。

很顯然，這種思路，是為了控制波動和回撤，提高組合對於不同市場風格的適應能力。

對話吳邦棟

問：處女座是如何做基金經理的？

吳邦棟：處女座對股票有自己的要求，可能比較苛刻。有些公司漲得很好，但不在我選股審美上，我也不會買。

問：你是如何選股的？

吳邦棟：這三個圓圈，是我篩選股票的三個步驟。圓圈從大到小，就是股票池逐漸縮窄的過程。

第一步，篩選行業。兩個角度：①盈利模式的可持續性，to C的產品或者to B/to C的服務業。②中期市場空間足夠大，當前滲透率低。

第二步，篩選初選池。通過量化指標，粗篩出市場上優質的公司，先不論景氣度高低，將初選池縮小至幾百只。

如何界定一個公司是否優質？①股東回報水平，即ROE。②經營是否良性。③市場交易是否活躍。股票投資要考慮流動性，很多小市值公司，當市場下跌，會體現出beta性。

第三步，建立精選池。我會選擇當年景氣度較高或景氣度反轉的公司。

初選池是過去品行優良的“三好學生”，精選池是今年更努力、更勤奮、成績更突出的。

問：你的景氣度標準是什麼？

吳邦棟：市場上大多數基金經理將高業績增速和高景氣劃為等號。

這一點我認同，但我覺得這並非最重要的。我還看重一些其他方面的景氣度，比如，一個公司的商業模式是不是發生變化？它的營收是不是已經開始率先獲得高增長？它的利潤率是不是已經開始出現拐頭？

問：很少有人會如此詳細地定義景氣度是什麼。

吳邦棟：這是我作為主動基金經理，選股最核心的部分。

問：如何用簡單的語言去描述它？

吳邦棟：兩個方面：①落實到財報上。我説服自己的第一條，就是一定要能從數據中看到，利潤是有增長的。②增長有邏輯。公司角度給予的回饋，跟財報兩相對應。

問：對你而言，財報是一個非常有安全感的錨嗎？

吳邦棟：對，因為它是有法律效力、經過審計的。

在投資過程中，苛求財報一定要滿足審美標準，當然這樣也會喪失很多機會。

A股上市公司眾多，我要做的事，是選到審美認可的公司，並認為以半年或一年時間計能夠獲得投資收益，我並不需要每一個機會都參與。

一個節奏

問：你在全年是有一個篩選的節奏的？

吳邦棟：精選池大概幾十只，一般在每年年報季之後完成選擇過程。

因為這一時期，財報信息非常多，且過了一季度，陸續有一些跡象顯現，調研和訪談專家都會有落實的反饋。

每年中報之後，我再對股票池做一定的更新。

A股市場有一種有效性，出完年報和一季報，然後在隨後的幾個月內把看好行業的預期演繹到極致。當中報公告完，賣方(券商分析師)會把全年盈利預測調到一個最終的結果、甚至超調。

吳邦棟：我會在中報披露之後，衡量其中一些股票的預期收益率是否合適。

那就要説到，我如何看待估值。我會用市現率PCF的估值方式，即市值與經營性現金流的比值。

問：市現率PCF是一個普世性的估值方式嗎？

吳邦棟：一個公司的經營狀況好不好，現金流遠比淨利潤重要。

我認為，估值並不僅僅是價格與盈利的比值(即市盈率PE)，而是一個公司的整體市值與其實際運轉的比值，現金流更能衡量這一點。

問：你的組合管理風格是什麼？

吳邦棟：以消費為底倉，成長為彈性。在成長倉位上，我認為選股的有效性高於堆倉位。

相比其他消費成長型基金經理，我也很擅長於金融板塊。有時候市場比較瘋狂，能挑到的股票很少，我會看看銀行股是不是在比較低的位置，買一些作為底倉。

實際的組合會分散配置，過往數據來看前十大重倉佔比40%上下，最終集中在一些景氣賽道上。子行業可能較集中，如過去兩年的PCB(印製電路板)、原料藥、今年的逆變器。

未來2-3個月，藍籌和價值風格更佔優

問：對後市怎麼看？

吳邦棟：歷史來看，從來沒有過一個市場在3500點出現系統性風險。

在流動性中性略寬鬆的狀態下，估值並非系統性高估，我覺得不必太悲觀。我們需要尋找的是結構性機會。

中證500和滬深300的比值圖中，自去年7月至春節之前，一路深V下探，即中證500持續跑輸滬深300，2月份核心資產崩掉，3月初始，中證500持續跑贏滬深300，已經持續了五個月。

市場逐漸達成共識：①市值下沉。②買高增長的公司。去年講長期格局，今年只看增速快不快。

站在當下，修復可能已經到了尾聲。歷史上沒有出現過一種風格相對於另外一種風格長達半年以上的修復。

配置上，我更看好銀行股和一些二三線的消費。

未來兩到三個月，藍籌和價值風格大概率更佔優。

問：是否當市場形成共識時，就是共識反轉的時候？

吳邦棟：對，市場形成共識是因為大家都買進去了。

問：看好哪些方向？

吳邦棟：中期看好的方向，集中在新能源車、半導體。新能源車，我將原先持有較多的中游，向上遊和下游擴散。上游景氣度持續更久，中游擴產後會有價格戰，下游會有更多推出爆款車型的整車。半導體長期也有一定的市場空間。

短期市場過於悲觀的消費白馬，有錯殺的情況，我也會積極關注。

追求漂亮的淨值曲線

問：如何用一句話來形容你的風格？

吳邦棟：追求高收益的同時也要控制回撤。

問：在華泰柏瑞基金，你與張慧合作搭檔很久，你們之間有哪些共同點？

吳邦棟：我們性格很契合，都不是想要追求高波動、短期爆發性的基金，而是追求一個漂亮的淨值曲線，持有體驗好。

問：你覺得，做漂亮的淨值曲線，最核心的一點是什麼？

吳邦棟：第一種方式，你一直交易，一直做風格切換，可能你買的很多股票都漲漲跌跌、或者在橫盤，但是風格切換和交易做得好。

另外一種方式，如果你是選股型選手，不做風格切換，那就不要拒絕右側。

我的大部分股票都是右側買入，我沒辦法做市場上最早發現它的人。最早發現它的，一定是比較專的人。但我希望能夠把握住它景氣度加速的時段。

「基金投資需謹慎。」