中國經濟治理框架的轉變_風聞

|作者：邢自強（摩根士丹利中國首席經濟學家）

來源： 上海金融與法律研究院

本文節選自邢自強在第166期【鴻儒論道】的演講。

改革開放40年以來，經濟高速增長，在2020年末，基本實現了比2010年人均收入翻一番、全面脱貧達到小康社會這個目標後，現在中國在經濟、在資本市場歷史上處於一個非常重要的拐點時刻。

在經濟高增長、全面實現小康社會的過程中，中國和世界各國都面臨着一些共同挑戰：企業越來越巨頭化、貧富差距、收入差距擴大，引發了一些社會問題。再疊加最近三四年以來的中美關係的變化，全球化的黃金時代結束，變成了逆全球化；而中國自身面臨人口老齡化，通過最新人口普查數據也可以明確地驗證。所以，當面臨這三大挑戰——治理社會問題、減少貧富差距；應對中美關係的變化和逆全球化；如何緩解人口下降帶來的巨大的壓力的時候，決策層開始把經濟治理的重點從實現小康社會階段以增長優先，轉向共同富裕階段，力圖平衡增長和安全。

首先，這裏的安全是什麼？安全包含了社會安全，要通過社會公平、縮小貧富差距、治理社會問題來實現；也包括了數據安全，新的時代數據太重要了，數據既是新的生產要素，可能不僅僅屬於企業，還有特別屬性，同時它又有敏感的國家安全屬性。因此，需要新的治理框架；還包括產業鏈的安全，一些“卡脖子”的科技行業和能源領域能不能實現自給自足。在一定意義上，這三大安全比增長還重要，這是從去年下半年以來，整個經濟治理體系裏發生的巨大的變化，開始平衡增長與安全。

其次，這種框架對投資者意味着什麼？我們也列出三個R，即再平衡Rebalancing，再估值Reassessing，和投資重置Resetting：

再平衡，意味着中國在整個蛋糕繼續做大的過程中更重視蛋糕的分配，對勞動者會越來越傾斜和有利，純粹的資本回報和企業利潤可能在蛋糕分配裏面的比例在長線會有所下降，可能會對潛在經濟增速有所影響，但畢竟效率不再是主導因素，這是新階段的取捨。

再估值，很多過去曾被認為爆發式增長的所謂“黃金賽道”的行業和商業模式，如果它們加劇了社會焦慮問題和貧富差距，以及和數據安全、產業鏈自主、碳達峯的目標相牴觸，具有“負外部性”特點，那麼這些行業未來還會繼續遇到新的強勢監管舉措。

第三塊是全球的商界、投資者在這個過程中去重新衡量與中國相關的投資。既然在大的框架上，中國整個經濟治理邏輯和產業政策會重置，那麼全球看中國、投資中國也會存在着心態和投資方向上的重置，改變過去比較簡單的照搬美國式的投資方式——投資消費商業模式創新的平台經濟，赴海外（特別是美國）上市、對標美國同類平台企業的估值和商業故事，但是這個方式顯然跟中國經濟下一階段力主發展的方向不完全匹配。投資中國，也需要向與產業鏈自主、數據安全、環保減碳相關的行業進行重置和傾斜。打個比方，在整個全球配置中國的資金裏面，大家比較關注一個指數，叫“大摩明晟指數”MSCI指數，這個指數是基於中國上市公司（包括在海外上市）編制的加權，互聯網公司佔了一半的比例，接近50%，但高端製造業、新能源產業鏈、半導體產業鏈等加起來不到15%。這已經跟中國經濟下一階段發展的方向很不匹配。所以全球資金對中國投資組合會有一個巨大的重置，這是一個簡單的結論。

#01

治理框架的三大轉變

我現在就剛才的來龍去脈簡單分析一下。剛才提到中國整個政策重心的轉變，脈絡清晰、有跡可循。實際上，三項挑戰交織、數十年未有之大變局，共同促成了當前經濟治理框架的轉變：1.實現小康社會後、追求共同富裕的自然過渡；2.逆全球化寒流，中美關係變遷；3. 中國少子化、老齡化加快。

首先，過去八年間，高層反覆強調的大目標，是全面實現小康社會，取得全面脱貧。全面脱貧是小康社會的KPI核心指標，其基礎則是收入增長，才能使得最低收入的羣體脱離貧困線，所以早在2012年十八大，高層就堅定不移的提出了2020年人均收入比2010年翻一番。這個目標原本在去年3月份的“兩會”可望宣佈基本實現，但是正好趕上去年的疫情，主要任務要先控制好疫情，再實現經濟恢復，所以宣佈這個目標的實現有所延遲。一直等到去年底的中央經濟工作會議上，宣佈全面脱貧目標實現，人均收入跟2010年比基本上達到了翻一番的目標。這樣，中國小康社會目標基本完成。

下一階段，根據決策層的長期綱領，就是共同富裕階段。在實現小康社會的這段征途裏，我們看到中國也面臨着全球都面臨的挑戰，就是貧富差距、收入差距、社會問題。比如收入水平最高的20%的高收入羣眾，跟收入水平最低的20%之間的差距倍數，從2000年到2020年之間不斷的擴大。所以到共同富裕階段，要平衡增長和社會公平，也是題中應有之義。

講到共同富裕，我們也理解好像有很多的不同討論和聲音，有些來自商界、來自企業家的擔心：共同富裕是否意味着追求絕對的均等富裕程度？實際上為了進一步闡明這個共同富裕的目標，中央把沿海的發達省份浙江定為了共同富裕的示範區，也發佈了其2025年共同富裕的目標、初步進展和一些KPI：

從這張表可以看到，**實際上共同富裕最重要的是一個目標、三個抓手。一個目標，就是壯大中等收入全體的規模，**以浙江為例，中等收入人口在人口中的比重要達到80%。也就是説，再平衡經濟蛋糕的分配，將更有利於普通勞動者——現在浙江勞動者在GDP的分配裏面所佔比例大概是47.8%，下一步2025年的目標把它提升到50%以上。三個抓手，就是財政轉移支付、社會安全保障、企業社會義務。這個過程中很顯然既有初次分配政策，也有再次分配政策。比如可能會看到在調節收入分配領域，將來在財產領域，不管是房產税還是遺產税，逐步可能有一些新的税收方面的調節安排。

但是，關於共同富裕的綱領，講到的更多是怎麼擴大中等收入羣體的規模，家庭年收入差不多在10萬到60萬之間的羣體規模，將來要提升到佔整個人口金字塔的大部分，呈現一個橄欖型的收入結構。這裏包括很多政府要主動做的公共職責，比如通過做活國有企業、將國企股權轉化給社保，增加分紅充實社保，來增強對鄉村和失業人士的醫保水平進一步覆蓋，讓他們報銷的比例能達到在職職工同等的比例。同時還包含中央和省級政府統籌地方土地出讓金收入，在教育、醫療和房地產等幾座大山上通過轉移支付進行統籌，主動作為，增加公共支出、公共投入，減少老百姓的私人支出的負擔。不管是在教育領域對公共教育資源的投入，比如資金、人力、物力，還是對我們看到的在醫療領域，力圖讓老百姓在整個醫保中自己要花的比例還是比較低的，大部分70%以上可以通過大病醫保等方式報掉，以及在房地產領域增加公租房的比例。這些都是組成了浙江關於共同富裕綱領的重要部分，政府進一步打造社會安全網。

在這個過程中，顯然需要企業承擔更多的社會義務，比如對勞動者福利的保護，對靈活用工人士的社保、養老保險和醫療工傷保險的覆蓋，以及政府通過税收優惠和社會榮譽等方式也為企業回饋社會創造更好的條件。

長線而言，中國的經濟也會逐漸對工資和企業利潤之間再平衡，**但是我們看到浙江省在發佈共同富裕綱領時，特別強調和闡明瞭，不是追求均等的富裕，而是要繼續容忍收入和財富水平的差異，來保護好私人企業的積極性。**這個也是有比較明確的闡述。所以我認為這是第一個大的背景。

第二個大背景，恰逢在過去三年中美關係地緣政治的變化，使得過去在全球化階段，可能對於不管來自哪國的資金、以什麼樣的架構，投資中國什麼樣的企業，包括是新經濟、數據為主的企業，在海外上市，過去對全球化在蜜月期可能都是一種大家共贏的手段，**但是現在更重視數據安全，特別是這種擁有大量數據的企業，數據的使用、保護，能不能去海外上市，是不是海外的監管層有這種可能接觸審計底稿等等，這個也納入到更高的考量。**這是逆全球化的地緣政治背景下，不得不考慮的安全因素。

第三個大背景，中國去年進行了第七次人口普查的數據，今年公佈了數據，這次出生率的下降幅度、老齡化的速度，比此前預料的還要快，這也反映了各種社會問題的困擾，再疊加環境問題，特別是碳排放、全球變暖，最近從德國到英國，從鄭州到美國的加州，各種極端天氣絡繹不絕，反映了在整個全球變暖、碳排放不斷增加的情況之下，應對環境持續的壓力，也敲響了中國對於能源架構的警鐘。高層從去年11月開始宣佈了“雙碳”，碳達峯、碳中和。

**以上這四個相關的領域，恰恰就是為了實現社會安全、數據安全、環境與能源安全，以及產業鏈自主安全，這是未來新的治理體系最關注的優先事項。**在這個過程中，近期關於金融科技、互聯網平台，甚至包括BTcon加密貨幣以及對碳排放、校外培訓的監管舉措，好像東打一棒西打一錘，**實際上都是治理框架轉變的重要組成部分。**當然，確實這種紛至沓來的監管風暴，好像讓一些海外的商界、投資界有點始料未及，包括一些海外媒體也充滿了片面的解讀聲音，但是從大方向上來講，我們剛才講到的框架脈絡定下來，試圖給新經濟堵漏洞、堵短板、穩槓桿，增強公平、安全和產業鏈自主。

如果我們對過去半年的監管新規一一逐項剖析，實際上確實存在壟斷的平台巨頭籤排他性的協議，侵蝕了中小企業的利益；在金融科技領域，要有資本金的約束比例，金融業務當成金融來監管，才可以降低金融風險，降低監管套利。針對外賣平台等等指導意見，在保護靈活就業人員，因為中國現在聘的第三方等靈活員工已經數以千萬計，這些是新的就業模式，但是他們基本的工傷、醫療、社會福利，以及背後平台對他們的考核機制是否造成了特別強的過度競爭、內卷。以及從7月份開始對數據類企業海外上市，包括跨境的數據安全開啓了新一輪的審查，這就是剛才講到在地緣政治已經跟過去大不一樣的新的背景之下，數據安全上升到了新高度。所以把這些脈絡連起來，中國新階段的治理重點不言自明：重新平衡企業的盈利和勞動者報酬在分配裏面的比例，督促企業承擔必要的社會責任，維護數據安全和產業鏈自主。

但是對大部分行業來講，監管新規不是要把現有的商業模式推倒重來。我看到很多一些商界或者媒體的評論都會引用對校外教育培訓行業的情形來説明，但教培行業的情形還是相對特殊的，對大部分行業來講，目前監管的新框架不是要徹底地推倒現有的商業模式。現在中國是要平衡增長和安全，但是在整個2035的願景目標裏，成為全球的經濟和創新的強國依然是重要目標。在過程中，決策層肯定很清楚，中國還是比較依賴企業家精神，依賴有一個充滿活力的私人部門推動創新、維持中國的生產率增長。所以在樹立這種新的監管框架的過程中，相信最終政策會有意識的動態調整，有破有立，試圖平衡，避免過度地影響營商的私人部門的信心。

#02

歷史監管的共性與新時代特點

這裏也存在一個海外可能對中國政策框架的變化、決策的模式的理解不一樣的問題。現在一個新的特點是中國新的金融市場和資本流動更加國際化，這是過去五六年人民幣資產國際化，開放金融市場帶來的好處。所以西方投資者對中國市場的參與越來越高。但對他們來講他們似乎第一次碰到中國這種監管週期的變化，覺得政策的變化似乎缺乏可預見性，但是實際上，如果我們通過仔細研究就可以梳理這種轉變的框架，中國對很多行業都出現過監管政策變化的週期，不是第一次，記得當年早在90年代三角債治理產能過剩，高層就曾經講過，後面也有很多官方的媒體引用過，中國很多行業“一放就亂，一亂就管、一管就死”，中國針對很多行業產生監管的鉅變，經常出現，背後有三大共性：這裏總結了六大行業在過去二十年出現監管週期的變化。

第一個共性，都是先發展後監管。

這張圖上綠色的就是處於監管比較松、比較温和，但是行業處於野蠻生長階段的年份，這跟中國特定發展階段的背景相關，比如説可以看到，2006、2007、2008年針對採礦業、鋼鐵等的監管變化，要剋制產能過剩；2008-2010年針對奶粉行業；2013、2014、2015年針對高端餐飲和酒類的消費；2016、2017年主要是針對資本流出、金融控股大鱷；2018年整個對遊戲行業、以及對醫藥行業集採的措施，有很多的監管變化。這些都顯示了在新興行業發展的初期階段，通常監管都是比較滯後的。這裏的原因是地方政府保增長的心態，商業的機會，以及對創新的寬容，這幾種因素交織，導致監管初期都是非常寬鬆的。直到行業經歷了一般長達五年甚至更長的野蠻生長，這個野蠻生長階段慢慢就會有特定社會問題的發酵。過去金融風險很高，最終監管層開始意識到新興行業的問題，政策監管就快速地轉向，調動各種行政資源全面加強監管，這是第一個共性，先發展後監管。

第二個共性，其實監管週期的收緊是有跡可循的。

隨着早期的預警，也包含了一些關於下一步要不要出新規的討論、起草意見，最後官方出台這個意見稿，開始實施，以及最終階段官方釋放出一個政策效果，已經達成的信號，存在着一個完整的週期。

具體來講，早期的預警可能就包含我剛才提到在野蠻生長了五年之後，出現了一些相關聯的金融風險指標明顯惡化，這個預警過程通常持續一兩年。比如在這次去年底開啓對科技巨頭反壟斷之前，社會上對平台企業二選一的爭議已經持續了好幾年。對於靈活用工人士的福利、工傷、保障也引發了一到兩年的討論。

在社交媒體上都可以看到另外一個例子關於2016、2017年開始的金融清理攻堅戰，包括中間也包含了供給側去產能的攻堅戰，這兩者的共同背景是金融風險指標的大幅度惡化，比如説2015、2016年宏觀槓桿率大幅飆升，PPI工業品價格連續數年處於持續通縮，帶來債務風險，不得不防，在這裏可以看到監管的週期大幕逐漸開啓。一般決策層先審議相關的草案或者發佈徵求意見稿，最終實施的方案通常在半年一年之後對外正式發佈。

再比如最近很多人為什麼數據類的企業突然不能像過去一樣自由、便利、快速地去海外上市了呢？怎麼突然有一個新規要審批了呢？大家要了解中國整個監管框架變化的人就會發現，針對這些證券市場新的監管意見，是去年11月已經經過審改委的審議，當時通過的是大綱，現在在今年7月初對外發展具體的意見，這跟正常的監管框架的轉變程序、時間長度，比較吻合。當然了在發佈了大綱指引之後，各個部門還會陸續推出更加具體的實施細則。這是第二個共性。

第三個共性，最終在監管落實的過程中，可能會看到市場跟政府的一些積極互動，有時也是靈活調整步伐，才能有利於新監管框架的順利實施。

對市場來講，當政府開展新的監管風暴、調整過去的監管環境之後，市場和企業可能需要一到兩年的時間內逐步的學習和適應新的監管框架，理解政策意圖、規範商業模式。如果在這一兩年內政策與市場的良性互動進展比較順利，就比較好，可能決策者會適時宣佈主要調控取得了較大的成果。比如今年3月份的兩會，決策層就表示，包括去產能、降槓桿在內的金融清理等等三大攻堅戰主要目標已經如期完成，這就顯示了這是市場和政府之間的良性互動。

相反，如果在監管框架轉變的過程中，有的時候也不排除出現一些部門層層加碼，政策調整偏離了本意，成為了運動式，這樣對企業信心產生影響，進而影響到經濟和就業。一般在這個時候，我們看到的共性就是決策層也會適時微調步伐，同時以更加市場化、法治化的方式有序地推進市場的變化。我們也看到過相關的案例，供給側改革去產能，當時有的地方一刀切，後面也採取了更好的市場化方式，再比如去年底宣佈的碳中和、碳達峯，今年年初有很多北方省份包括南方一些缺電的省份採取了一些運動式的手法關停並轉一些產能，反而造成了上游產品的價格大漲。

當然，極少數的情況之下，如果政策收緊力度過大，再疊加突然有一個外部的衝擊，比如説2018年貿易摩擦升級的層面，或者海外出現經濟危機，外需衰退，可能對中國的私人部門的信心打擊就會比較大。但是有破有立，即便大的監管框架不會變，這個時候我們看到決策層可以通過降税費、加大融資和財政的支持，以及深化其他行業的改革開放等等手段，增加對另一些經濟重點領域的支持，來對沖經濟下行的風險，這是我們從過去歷輪的監管框架裏面可以總結的方向。

**但要補充的一點是，這次跟過去比起來雖然也三大共性，但是也有很多新時代的特點，最主要的就是伴隨着經濟治理大方向的轉變，現在轉向實現社會公平、產業自主、數據安全，持續的時間不是半年、一年，而是長期框架的轉變，對經濟、對資本市場的影響也就更為深遠。**總的來講，容易導致社會收入差距擴大、環境污染加大、危機數據安全的一些商業模式，今後幾年會受到進一步的監管約束，包括對大數據、科技企業、平台經濟以及對房地產的管理，看起來會繼續的強化和持續；相反，跟國家戰略方向比較一致的這些行業，比如説在硬件科技行業實現自主化，在網絡安全行業進行更多的投資，在創新醫藥行業繼續支持生物科技和生物醫藥，以及在國產的大眾消費品品牌，以及在教育層面的職業培訓，最後就是關於新能源的產業鏈，這些行業仍然有望在新的框架之下獲得政府的支持。

#03

全球資本在中國市場配置的轉變

坦率來講，短期很多海外投資者對中國這一輪政策轉變的框架、週期的長度和最終的目標是沒有完全理解的，所以在短線認為政策造成了不確定性，所以短期內可能會壓制中國市場的估值。

**但長線來講，經濟結構的演變對投資的影響可能更為深遠。**在共同富裕的新的發展階段，剛才提到諸多的治理新舉措，最終可能會使得勞動力報酬佔中國GDP的比例逐漸攀升，也就是説，在整個蛋糕的分配裏面，勞動者佔的比例會更高，這樣當然有利於中等收入階層的擴大，有利於長線推動消費這個所謂經濟增長的壓倉石，特別是面向大眾羣體的消費、服務行業，進一步規模化、規範化。

在資本市場方面，我們能看到的一個特點就是，剛才我講到的大摩明晟MSCI中國指數，這是最重要的衡量中國配置的一個國際指數，它可能會面臨巨大的重新配置。在今年年初的時候中國互聯網佔整個指數的一半，50%左右，我們覺得未來會大幅下降，畢竟它也會跟中國整個經濟結構更為匹配，而在經濟結構裏面可以看到像高端製造業升級、可再生能源的產業鏈、半導體戰略的硬件科技的自主化，以及整體的大眾消費品牌，這些的比例現在還是偏低，應該有望從目前的水平大幅度提升。這裏我在圖上給大家展示的這一點，可以看到中國指數里面，互聯網佔50%，跟世界上另外一個互聯網經濟很發達的國家美國比較，在美國標普500指數，同樣衡量整個上市公司的光譜裏面，互聯網的權重不到15%，中國的顯然過高了。 

因此，從行業來講，之後會出現整個全球配置中國、投資中國的重置。在這個過程中，我覺得中國自己也應該把握好節奏、協調政策，避免重新超調，一旦超調影響企業的信心，外商投資的信心，給中國的內生增長動力，包括中國的外部融資都會帶來風險。首先就是監管層在加強監管和呵護市場信心中間取得平衡，並且在實際執行過程中會不會層層加碼、過度監管，損害企業的創新和信心。第二政策可以加強溝通、引導，跟市場對話，譬如通過國務院的新聞發佈會，及時回應企業和市場關注的熱點。出台很多輪的政策更講求協同性，這樣可以避免中外之間的信心和文化壁壘造成的壁壘所誤讀中國的政策，影響全球對中國的信心。

**我為什麼總講信心，總講全球資本對中國的信心，因為現在中國面臨是國內人口老齡化加劇，意味着經濟增長裏面將來越來越依賴創新，而創新的一個重要源泉就是中國的私人企業保持的企業家精神，保持對創新的投入這一塊維持信心極為重要。**第二為什麼説國際資本對中國的信心重要呢？人口的快速老齡化會造成中國的儲蓄率明顯下降。儲蓄率下降的大背景下，中國越來越需要國際資本，過去老百姓把錢存在銀行，銀行拿這個錢給國內的企業融資，自給自足，現在儲蓄率不斷的降，90後、00後不存錢了，中國會從資本的輸出國逐漸變為吸收資本的輸入國，在這個過程中穩住全球資本的信心，持續地吸引外資，才能使得中國邁向高收入經濟體，提升生產率，這是重要的助力因素。

最近我們也看到了在這一輪監管框架的變化中，逐步在提供更清晰的信號和指引，比如説在差不多三週之前舉辦的中小企業高峯論壇上，決策層已經開始説了説關於現代的新階段，中國在統籌增長和安全之間的關係。目的是保護公平競爭，促進資本市場有序發展，但還是非常依賴資本市場和私人企業，這個是一個非常清晰的信號。以及證監會在教培行業新規之後，資本市場出現了一定的波動之後，也與市場參與者及時的交流溝通，同時前面提到的地方政府的新聞發佈會，關於共同富裕的行動綱領進一步闡明瞭不等同於追求同等富裕，政府仍將追求效率和公平的一些平衡。所以這些都是有利的信號。

下一步還要看到底有哪些跡象會顯示本輪監管風暴的樹立基本塵埃落定。大家知道在新的監管框架下，延着這個規則發展，有三大信號值得關注：一是新一輪對數據企業開展的數據治理審查，什麼時候這個制度完成。第二是完成了之後企業可以赴境外上市，不管去美國還是去香港，有一個比較明晰的制度。第三是關於現在互聯網巨頭平台企業，關於外包員工、第三方員工的福利，具體怎麼做，要交多少，反壟斷的具體解決方案，這些要更清晰化。

這三大舉措後續要明朗化，可能現在還沒有結束，還需要一段時間，但是我覺得昨天晚上中央政府發佈的2021—2025年監管和立法的規劃還是非常積極的釋放出聲音。重點是，希望將來整個新的監管出台更為協調，更為講究部門的協同，同時跟立法的節奏匹配。在這個過程中，更講究對政策的諮詢、公共意見的收集，也就是説中國實際上也在釋放出更多的信號：通過過去我們幾十年確實監管存在着一些波動的週期，現在我們想改變過去先發展、後治理的路徑，對新興行業增強一些前瞻式的監管，並且在這個過程中提供相對長一點的過渡期，讓市場和企業有充足的時間進行調整，包括加強統籌規劃，最大化協同效應，這些是我感覺昨天晚上的文件闡釋出來的涵義。 

#04

未來中國的投資機遇

最後一部分，我會對這一輪中國經濟出現新的監管框架，對全球投資者意味着什麼，做一個簡短的分析。總的來説，下一步投資中國還是充滿了機遇，為什麼？我給大家總結了中國要應對的三D挑戰：人口老齡化（Demographics）、逆全球化（Deglobalization）、碳中和（Decarbonization），都需要新的投資週期和機遇。

隨着人口的老化，經濟增長裏面來自人口、勞動力的貢獻就會越來越小，如果還想維持按照現在提到的到2035年中國的人均GDP比現在還能翻一番、達到一箇中等發達國家的水平，比如人均要到2萬美金（這是正常的中等發達國家，類似於希臘、葡萄牙等），在這個過程中，中國幾乎每年要保持4-5%的GDP增長，對於如此老齡化的經濟還要保持這個增速，要靠提升全要素生產率TFP。

如何做？我想政府的幾大抓手，一是城市化的進一步推進，現在講的是城市化的2.0，這個2.0是什麼意思？主要不再是過去撒胡椒粉的小城市化，而是考慮在五大都市圈實現城市羣的一體化，比如以上海為龍頭實現三省一市一體化，特別是在打破户籍、養老、醫保、公共福利的互認，使得人員、資本的流動更為自由，以及在整個公共設施、包括基建在內的互聯互通方面做出進一步的躍進。比如在“十四五”規劃裏，下一步中國在高鐵方面投資的主要目標不再是五橫五縱，那些基本上修完了，下一步在這五個優勢的都市圈，要實現大城市和周邊的衞星城之間的快速通勤的高鐵，從現在的3000公里上升到6000公里，在這個過程中要輔於改革，包括過去大城市有大城市病，有土地的制約、各方面的制約，以後都要待以相應的傾斜和改革。

第二塊是中國人口老齡化帶來的資金上的問題，中國會逐漸出現不能自給自足，從一個資本的輸出國慢慢變成需要資本流入的國家，這對中國是一個挑戰也是一個機遇。全球現在也充滿着資金，特別是在發達國家，包括美聯儲在內的中央銀行，刺激政策易放難收，全球利率這麼低，大家在尋找回報，在這個過程中，中國只要實施讓監管更透明、更可預見，維護好環全球的信心，想進來的資金還很多的。根據我們的估算，如果資本市場，包括債券、股市、外匯，按照目前監管層推出的改革方案推行下去，未來能吸引2000億美元的流入，不管是發國債做國內的基建投資，彌補赤字，還是高科技的企業需要融資、IPO，這2000億美元都可以助力中國經濟增長。這是人民幣的國際化。

在這個大背景下有城市化、有人民幣國際化，中國比較看好的還是消費，這裏我們估算了一下，大概到2030年隨着剛才提到的各種監管的新框架，實際上要重新平衡資本和勞動者在經濟蛋糕分配裏面的比例，勞動者的報酬所佔的比例有望上升，這個過程對消費還是最有利的，整體的消費市場有望到2030年達到接近13萬億美元，和今天的美國市場差不多。

這裏面行業性的機會更明確，有很多行業面臨着萎縮，這個賽道會越走越窄，特別是看到一些已經非常成熟的家電、房地產行業。但是也有一些行業是處於變軌之中，本來覺得這個行業滲透率到頂了，但是通過疊加技術的變化，比如汽車變成了電動汽車行業之後，智能汽車、自動駕駛就完全不一樣，又充滿了新的可行性。

最後一些行業是我們最看好的新興的行業，新興行業裏面有很多跟中國人口結構、消費結構有關，包含情感的陪伴、老人的照護、以及保險、職業培訓的教育，這些是跟中國人口結構的變化有密切關係。現在大家比較重視的投資賽道是針對所謂的30歲以下的年輕人的這些賽道，比如説經常出現的娛樂、遊戲以及其他完全針對年輕人層出不窮的網紅式的消費體驗，**但是我們需要強調的是，35歲以下人口的數量在未來十年會急劇的萎縮，差不多萎縮6500萬左右，即整個人口會下降相當於英國的人口。同樣想提升的是55歲以上的相對中老齡人羣，這一塊是前浪，前浪的人口數量在未來十年增加1.25億，相當於增加了整個日本的人口，而且從資產、收入上、整個消費的實力上也是前浪更強一點，後浪35歲以下面臨着人口數量的萎縮以及整個消費資金佔比的萎縮。**現在大家短期比較看好的層出不窮的熱點、網紅賽道，未來越走越窄，這是我對一些投資簡單的理解。