中國罕王的“斜槓青年”進化論_風聞

​礦業資源生產商，何以成為新能源概念股？

提及新能源，世人只知光伏，卻不知道在新能源的歷史上，old money不是光伏，而是風電。

風電浪潮，始於90年代“乘風計劃”，興於2003年政策入場。彼時，吹動風機槳葉的兩股政策風，來頭都不小：前一股是風電特許權招標政策，電網公司開始向風電投資者購電；後一股，是著名的《中華人民共和國可再生能源法》，讓風電獲得了欽定的產業地位。

此後十五年，風機槳葉轉得時慢時快。年裝機量指標三上兩下，棄風率起起伏伏，週期性十足。十五年來，累計裝機雖然小勝光伏，在資本市場上的影響力，卻相差甚遠。

不過，自去年以來，風電抬頭，景氣上揚，週期歲月總算告一段落。在這背後，推動的因素有小有大。小的層面，源於補貼退坡，引發了風機陸海搶裝潮；大的層面，源於碳中和背景下，能源結構轉型推動。

宏觀發力，微觀受益。無論是風電搶裝，還是能源轉型，體現在風電產業上，都助推了產業鏈壯大。但鏈條有上下，傳導有先後，傳導最快、受益最早的，當屬位於產業鏈上游的原材料。

在形形色色的風機原材料中，電機會用到稀土永磁，槳葉會用到玻璃纖維和碳纖維，塔架會用到結構鋼，而輪轂、底座、定子主軸、行星架這些鑄件，則無一例外地會用到一種原材料：球墨鑄鐵。它的背後，正是本文要描述的主角：中國罕王（03788.HK）。

01 球墨鑄鐵老師傅

球墨鑄鐵，是一個初中化學課本出現過的名詞。在鑄造冶金的行話裏，它俗稱球鐵。

球墨鑄鐵得享此名，在於鑄鐵內部的碳成分，最後以何種石墨形態析出。條片狀，得到灰口鑄鐵；蠕蟲狀，得到蠕墨鑄鐵；團絮狀，得到可鍛鑄鐵，呈球狀時，就得到球墨鑄鐵。

球墨鑄鐵有一系列特性，強度、韌性、塑性的綜合性能高，耐磨、減振、鑄造工藝性能好。可以用來製造各種動力機械零部件。所以業內又延伸出一個説法：“以鐵代鋼”。

“以鐵代鋼”的一個重要場景，就是風電鑄件。

光伏發電靠硅片，風力發電靠風機，兩者看起來毫無聯繫，卻有個共同遭遇——工作環境惡劣。除了日曬雨淋，風機鑄件要在幾十到超百米的高空、承受-20到40℃的温度，海上風機要暴露在潮濕高鹽環境下，連續運營二十年抵抗疲勞與腐蝕，同時還有一個要求：不能出質量事故。

這種“要馬跑，不給馬吃草”的狠心操作，對風電鑄件的力學性能提出了高要求。風電鑄件廠的質檢工程師們每天掛念的，都是縮松、渣量、畸變、抗拉強度、衝擊功這些關鍵指標。任何一項不達標，都可能導致風機停擺。

為了避免“百米高空修風機”的尷尬，風電鑄件的最佳狀態，其實是不出問題。但要達到這個狀態，除了鑄造工藝“打鐵自身硬”，根源還在原材料品質上。

球墨鑄鐵有個根源指標：石墨球化級別。

這個指標，指的是鑄鐵內石墨形成球狀的比率。普通鑄件，球化級別達到4級，有70%的球化率，拿來鑄個井蓋已經足夠了。但風電鑄件不能用井蓋的低標準，2級的球化級別，90%以上的球化率，是必須的。

想達到這個級別的球化率，在工藝上並不容易。原因在於鐵液裏有多種雜質元素。其中最干擾最大的反球化元素，就是硫。

在從鐵液到球墨鑄鐵的球化反應中，硫會消耗球化劑裏的鎂和錸，阻礙碳元素石墨化、降低球化率。硫化物的夾渣還會在鐵液凝固前回硫，再次消耗球化元素，加快球化衰退，進一步影響球化率。

除了選優質爐料、脱硫、扒渣之外，工藝裏還包括預脱氧、去鈦、大劑量硅鐵孕育等技術。它的總原則，就是讓石墨的基面和柱面平衡生長，既不能讓柱面長得太快影響成球，也不能讓基面長得太快變成開花石墨。最後得到符合參數要求的球墨鑄鐵。

所以材料製造這門生意，在本質上有點類似於烹飪，看起來都是技巧組合，實際上是過程控制。名廚和普通廚師之間的細微差距，導向的結果天差地別。配方、工藝、原料……“人機物法環”的工業生產因素，既需要長期積累，也需要漸進改善。

這造成了另外一個結果——風電的鑄件廠商，為了最大程度地保持品質穩定，避免波動，也會追求原材料供應商的穩定。去觀察風電鑄件行業前五家企業，會發現它們的材料供應商都很穩定，沒有大問題，絕不會輕易更換。

這延伸出了一個效應，在球墨鑄鐵的行業裏，有一個集中度趨高的現象——市場份額，最終會流向產能無虞，品質無憂的材料供應商。其中的道理也很簡單：規避風險，買的是放心，該花的錢，一分也不能省。

這鑄就了球墨鑄鐵行業裏，中國罕王的特殊地位。它的高純鐵板塊，是中國最大的風電球墨鑄鐵生產者，其主要產品的銷量，佔中國總量的50%以上。

支撐這個市場地位的，其一在質，其二在量。

對於大眾消費者，中國罕王有些陌生，在鋼鐵行業，卻是業內熟知的老牌礦企。它麾下的鐵礦主力毛公礦，位於遼寧鞍山成礦帶。擁有品位高達68%的磁鐵礦。硫、磷、鈦、錳等雜質和反球化元素含量極低，正適合作為優質生產原材料。

依靠歷史上對科技研發的投入，罕王煉成了球墨鑄鐵界的老師傅。多項隸屬於公司的國家級發明專利，多年的生產運營，幫助公司在產品技術上形成了深厚積累。

再回顧一下罕王過去兩年的歷史，可以發現公司在2019年4月份到9月份，悄悄做了一件大事——技術改造。罕王為這次技術改造，付出的成本是停產五個月，損失了超過40%的球鐵產能，42.45%的對應營收。

但這次改造，又非做不可。原因在於它通過採用先進設備、提高自動化程度，在增進生產效率的同時，將年產能從56萬噸，增加到66萬噸。2020年末，公司又完成對本溪玉麒麟新材料的收購，一次性將年產能提升到93萬噸。

要質有質，要量有量，這種高質而穩定的產能輸出，保障了國內近年來的風電鑄件用鐵，五成以上來自於中國罕王。體現在財務數據上，是2021年半年報中33萬噸的銷量，12.87億元的銷售收入，以及高達34.55%和67.4%的同比增長。

那麼問題來了，罕王在這個財報季表現出的漂亮增長，是否可以持續？

02 風從海上來

風電行業，有些共識，人人皆知。

比如碳中和引領的長期確定性，比如“十四五”推動的裝機超預期，2021年中國風電新增裝機51GW的預測，以及2021年保障性併網不低90GW的規模……這些都是利好產業鏈的大背景，也是對中國罕王業績形成持續助推的因素。

但凡事不能只看一層，行業內還有一些認識，就屬於業內盡知，業外不曉。這些因素，才是不僅讓產業鏈各環節玩家跑起來，甚至跑得更快的動力。

比如大背景下，風電的前景，在海而不在陸，風機的趨勢，向大而不向小。

所謂“在海而不在陸”，指的是海上風電的發展速度，要優於陸上風電的預測。

作為主管單位，國家能源局給了個統計結果，截止2021年6月底，全國風電累計裝機達到292GW，其中陸上風電累計裝機281GW、海上風電累計裝機11.13GW。用歷史結果兩相對比，海上風電似乎絕對非主流，高度邊緣化。

在2021年，這個趨勢，就露出了一些轉變跡象。上半年裏，中國新增風電裝機總量10.84GW，其中海上風電新增裝機2.15GW，陸上新增8.69GW，看起來依然是陸上為尊。但去琢磨它們各自的增長幅度，卻會發現海上風電同比增長了102.5%，甩開陸上風電的65.3%增長，足有四成差距。

這是一個很明顯的彈性差異，如果它能夠在接下來的幾年裏維持連續性。那麼對於有能力進行海上風機供應的企業，會構成明顯的業績拉動。對於罕王而言，它的精準助推表現在，海上風電產品的特殊要求。

海上風電機組，長期暴露在潮濕和高鹽的環境下，防腐要求遠高於陸上風電，因此它的鑄件，要格外適應海上風電抗腐蝕要求。而罕王的的低磷硫含量產品，正是適應海洋鑄件的定向供應材料。

同樣，出於降低單位成本的考慮，風電行業的風機，正沿着大兆瓦機型路線，造得越來越大——大功率、大葉片的新風機，自然要求鑄件供應商提供配套的更大尺寸底座、輪轂、定子主軸與行星架，這也放大了對於原材料球墨鑄鐵的用量，構成了對於中國罕王的第一重利好。

同時，大尺寸的鑄件，對抗疲勞性、可靠性指標也提出了更高的要求，這則是對中國罕王的第二重利好——它的低含鈦量產品，具有更高的抗拉強度。

發生在風電行業的結構化調整，通過從宏觀到微觀，又從下游到上游的產業鏈傳導，為中國罕王的高純鐵業務帶來了直接的推動效應。

在過去的財報季裏，高純鐵板塊以接近於滿產滿銷的狀態，為罕王貢獻了12.87億元營收，在15.83億的營收總盤子裏，佔據了81.3%的絕對份額。一個可預見的事實是，隨着風電行業的背景拉動、風機機型、海陸增速的結構性調整，這一板塊在罕王營收與利潤中的權重，將會在相當長的區間內繼續維繫。

03 結語：“斜槓青年”進化論

人有斜槓青年，講的是多才跨界、多重身份的優秀年輕人；公司有多重標籤，最理想的狀態是業務能夠穿越週期、對沖波動、良好協同、長期上行，同時能夠在資本市場上契合熱點概念，構成公司對於資金的吸引力。

從斜槓青年、多重標籤的角度上看，中國罕王是一個非常標準的樣本。

它是資源生產商，麾下的高質量鐵精礦，擁有100,234千噸的鐵礦石資源量，在生產高品位（69%鐵）的同時，能夠保持373元/噸的低現金運營成本。在2020年鐵礦石整體價格上揚的順週期裏，構成了罕王現金流來源的穩定一極。

它是逆週期資源的持有者。黃金價格為每盎司1640澳元的低位時期，罕王憑藉老礦商在採礦業務上熟稔，成功收購了澳洲上市的PGO黃金公司。2021年7月9日現貨黃金價格已達2435澳元/盎司，憑藉Mt Bundy金礦項目擁有243.8萬盎司黃金資源量，形成了鐵週期的對沖業務。

它撫育了自己的護城河業務，在風電產業鏈上游原材料這個細分產業裏，奠定了佔據半數份額的龍頭地位。而在“發電—運輸—儲能”的碳中和大三角中，風電、光伏、氫能共同構成了中國罕王全面鋪開、飽和押注的新能源策略。

從礦業資源生產商，到疊加多重標籤的新能源材料供應商，中國罕王完成了自己在業務模式上的轉變，但對於資本市場而言，能否認識到這個轉變，乃是重塑認知，享受預期差的來源。