快手萬億市值蒸發啓示錄：無法創造增量，路將越走越窄_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

“半年，你知道這半年我怎麼過的嗎？你知道嗎？每天都在看快手-W(HK:01024)股價下跌！”渣渣輝的名場面，用在快手投資者身上一點不違和。

快手在二級市場的表現有多拉跨？名為“此跌綿綿不絕期”的下圖很直觀。再添點細節：極少數打新幸運兒能賺到錢，因為發行價115港元，首日開盤價338港元，但一手中籤率僅4%。投資者若從首日開盤買入，持有半年多的時間，股價一路下跌至77.5港元（截止2021年8月25日），浮虧77%。如果打新中籤的幸運兒一直持有不買，那他將浮虧33%。半年時間，快手市值鋭減1.1萬億港元，等於“寧青藏”2020年GDP的總和。

圖：快手股價，來源：wind金融終端

老鐵招誰惹誰了，股價為什麼這麼跌，是業績不行嗎？講道理，快手的財務數字並沒有特別渣，明面上有好消息也有壞消息。

好消息是快手的廣告大幅增長156%至99.6億元，帶動整體毛利率上升。快手這兩年最核心的變現訴求正快速實現，求仁得仁。同時日活躍用户增長12%至2.9億，月活躍用户增長7%至5.1億，日均使用時長增長25%至106.9分鐘，核心用户數據不錯。

壞消息是老旗艦倒下了，直播收入下滑14%至71.9億元。同時經調整虧損擴大至47.7億元，去年同期虧損為19.4億元。與之虧損相匹配的是銷售及營銷開支同比增加100%至112.7億元，用此費用換收入增長是快手的老套路，增長質量並不高。

2021年前兩個季度的財務及運營數據，無法解釋快手過去半年股價高達77%的大幅殺跌。同期互聯網大廠股價也回調，沒見快手這麼離譜的。見下圖——騰訊控股、阿里巴巴、百度、美團和快手的K線疊加——快手走出獨立的深度下跌趨勢。

圖：主要互聯網公司K線疊加，來源：雪球

遵循柏拉圖的思考原則，他要求對事物認知的本質，不僅要探尋它們的特殊性，而重要的是探尋它們的普遍性。

快手的特殊性在於“殺估值”疊加禁售期搶跑。

快手2020年收入不到600億元，大幅虧損，處於行業老二的位置。IPO估值4784億港元，約合600億美元，對於短視頻第一股來説，7倍P/S（市銷率）估值並不離譜。可上市後估值一發不可收拾，首日開盤價對應1800億美元，第六個交易日最高價對應2200億美元，20多倍的P/S有點嚇人。

估值水平與預期收益率成反比，所以快手股價下跌，向發行價靠近是預期之內的事情，“貴棄如糞土”。

其次，港股IPO對機構投資者的禁售期一般是半年，臨近禁售期會有很強的拋壓，畢竟一級市場的籌碼往往比二級市場籌碼便宜的多。據證券時報記者統計，快手上市前有6輪融資，20多家投資投資者的成本僅發行價的0.03%~48%，比如晨興資本A輪以0.03港元/股的價格入場。這些投資機構的賬面浮盈累計近萬億港元，達到9858億港元。

禁售期內個人投資者“搶跑”是老戲碼了，尤其是對成長確定性不高（營銷費用換收入增長還虧損）且估值很高的快手來説。

再來思考普遍性，快手，字節跳動，許多股價拉跨的互聯網公司，它們的普遍性是什麼？有必要先跳出快手的業務，花“億點點”篇幅聊聊短視頻大哥字節跳動在K12在線教育賽道作為。

老早我們就認為字節跳動的教育佈局很難成功，原因很簡單：

字節跳動需要用户做的就是“刷刷刷”，很機械，不需要用户思考。《黑鏡》裏等被娛樂擺佈的人還得蹬動感單車，至少強身健體，光在那刷短視頻能幹啥。

而教育的第一性是教育質量和效果的提升，是點燃學生心裏的火花，最重要的任務培養優質師資去啓發學生，而不是像在線教育公司高薪允諾之下拉來985/211畢業生就直接開大班，為人師表哪有那麼容易？所以從定性的角度看，字節跳動和教育是格格不入，甚至水火不容的。

圖：娛樂至死，來源：《黑鏡》

當然公司的基因、核心能力與文化慣性，可以用一些手段隔離。最經典的案例莫過於軍工企業洛克希德馬丁的臭鼬工廠。

二戰期間洛克希德馬丁為美國提供了2萬架戰機，但有很多技術並不是這個公司的，它更像是一家代工廠。為了不讓公司在戰後被淘汰，其開始注重研發；又為了避免創新被官僚主義以及彼時的成功所束縛，公司以工程師凱利·約翰遜牽頭挑選了23名設計師和30名機械工程師在一個有惡臭的塑料工廠旁邊，秘密建立今後洛克希德馬丁的創新靈魂“臭鼬工廠”，於是著名飛行器產品層出不窮——U-2偵察機、SR-71黑鳥式偵察機、F-117夜鷹戰鬥機、F-35閃電II戰鬥機、F-22猛禽戰鬥機等。

字節跳動是怎麼做教育的呢：

1、 負責人以前是今日頭條CEO，攜帶的基因沒有改變；

2、 收購了清北網校做大班直播，先燒錢玩流量以圖馬太效應的方法沒有改變；

3、 啓用“大力教育”作為品牌，文化慣性沒有改變，教育學生這個事真的可以大力出奇跡嗎？

記得前幾段我們説過，做教育最重要的任務是“培養優質師資”去啓發學生嗎？其實這就是本文的核心點：這個時代，簡單的淺層玩法（流量及算法推薦、交易平台、供應鏈整合等）已經走到盡頭。它們的普遍性是——不改造產業，不在存量市場裏創造增量，於是路會越走越窄。

在互聯網領域，大環境不再讚許玩流量的低質量發展模式。不做教育的在線教育全軍覆沒，跟誰學跌成了啥？2021年上半年因違法違規收集個人信息被下架的APP達1100多款，比前兩年力度加強幾十倍。幾個大的互聯網交易平台被罰，22宗大案遭頂格處罰。小氣候也不再讚許玩流量的低質量發展，對互聯網公司996等文化反抗的內核鑄就了小説《虧成首富從遊戲開始》的火爆。

圖：近期淺層流量玩崩了的個人代表——“人類高質量男性”徐勤根，來源：網絡

話題繞回來，再回頭看快手。

這兩年快手從三大阿里巴巴、拼多多和京東三大電商公司佔據的存量市場下，殺出一條血路，GMV足夠爭氣，2021年上半年達到2639.6億，同比增長141%。年化一下就是5000萬GMV，大概拼多多的1/4。

但是呢？其它三家公司都拋開GMV奔向了新的戰場，就像老牌自動駕駛公司已經不太在意去《加州自動駕駛脱離報告》裏秀數據，而是紮實去解決極端工況的問題。

**電商的新戰場在哪裏？**舉2個例子：

大山裏的果農，過去因為基礎設施不行，水果運不出去賣不上價。這幾年主流電商來了這麼一招組合拳，“加強物流建設的同時建產地倉”，讓快遞物流能下鄉，讓產地更偏遠的農產品能進城，這是第1層增量價值；同時產地倉做好產品分級提高總售價，這是第2層增量價值；

然後通過購物車分析等數據分析手段進行銷量預測，調配需求，減少農產品耗損，這是第3層增量價值；還有第4層，就是提供Know-How，農村老家有很多稻田改水田養龍蝦螃蟹，年年虧錢，若是能在一些大品種農產品提供技術支持，建立標杆基地，那又是一層增量價值。

再比如全球500強消費品，在中國市場往往面臨不瞭解消費者而導致產品開發效率和成功率低下的問題。電商可以為他們做什麼呢？通過數據進行消費者行為習慣預測，為產品開發提供賦能。行業有個公認的魔咒——新品成功率5%，某電商新品研發部門介入後，把這個成功率提高到誇張的60%。

你看看身邊的同事、朋友、家人在抖音和快手這倆直播電商買的東西，都是些啥啊，不肖得説。

直播也是樣的道理，從2018年陌陌碰到天花板以來，少有公司做增量。你也是小姐姐跳舞，我也是小姐姐跳舞。你播《LOL》、《王者榮耀》，我也播。有什麼新東西呢？就見快手和陌陌、YY、映客、虎牙、鬥魚、抖音、騰訊音樂、B站等一幫玩家在那兒大亂鬥。

所以快手的直播業務退坡並不令人意外，全行業唯一擺出做增量的態度的是百度，知識化的直播，比如弄一幫醫生做直播你見過？百度直播有過去積累的知識圖譜，但成不成還得還接下來的落地執行。

再看快手的廣告營銷業務，就是基於流量變現。利用技術做精準營銷不是新鮮事，Facebook就是這麼起來的，有本書叫《Facebook效應》。快手這個業務短期的增長是沒有問題的，但因為並沒有對產業有明顯的改造，流量變現也會遇到用户總量和ARPU的兩重瓶頸。

今年2季度，快手的日活躍用户是2.9億，而在2020年抖音的日活就突破6億，中國2020年底網民有多少？一共也就9.89億人，這兩家基本把用户吃完了。接下來我們是看快手搶抖音的用户，還是看抖音搶快手的用户呢？

關於ARPU（每用户平均收入），快手老鐵實在是要不起價，月度ARPU就個位數。如果往高端走，那就是找抖音掐架，這兩年兩者用户差距已經越來越大了。

再重申一遍：這個時代，簡單的淺層玩法（流量及算法推薦、交易平台、供應鏈整合等）已經走到盡頭。它們的普遍性是——不改造產業，不在存量市場裏創造增量，於是路會越走越窄。

為什麼張一鳴、黃崢等人要卸任？因為商業模式的創新再玩也是有極限的，需要有人沉下心來去追光。黃崢説，“如果要確保它10年後的高速高質量發展，那麼有些探索現在已經是正當其時了。我作為創始人，跳脱出來去摸一摸10年後路上的石頭。”張一鳴説，“脱離開CEO的工作，能夠相對專注學習知識，系統思考，研究新事物，動手嘗試和體驗，以十年為期，為公司創造更多可能。”

更深層的玩法需要儘早的投入，如今電動車行業如火如荼，特斯拉的市值是汽車老龍頭豐田的3倍，多數人可能記不起來特斯拉18年前就創立了，當時用筆記本電池來做原型嘗試。

一家公司要凝聚想象力，為資本市場講好故事，套用麥肯錫諮詢的“三層面”分析工具：既要確保核心事業的運作，快手的廣告和直播，直播已經下滑，廣告還有空間；也要發展新業務，快手有電商業務，但電商業務還需更多的着手改造產業；更要想着開創未來事業，快手的未來是什麼呢？

極致的長板永遠不缺少資源和資本的追逐，而平庸的短板只能享受孤獨，這是二級市場的鐵律。