雲從過會、曠視未卜、依圖折戟：AI價值如何判斷？_風聞

©️原創作者 | 陳文琦

去年，雲從虧了17億，雲天勵飛虧了9.4億，第四範式虧了7.5億。現在，他們都在衝刺上市。

在過去一年的時間裏，依圖、曠視、雲從、海天瑞聲、雲天勵飛、格靈深瞳、雲知聲等“AI概念股”扎堆湧向IPO。其中：

雲知聲計劃融資9.12億元、依圖計劃融資75.05億元的IPO分別在今年2月和6月因“發行人撤回發行上市申請或者保薦人撤銷保薦”而終止；雲從已於7月過會；雲天勵飛8月過會；海天瑞聲於今年8月13日正式登陸科創板；曠視科技剛在8月24日回覆了科創板第二輪審核問詢；格靈深瞳則是在8月25日晚間對外披露了第一輪問詢回覆意見；第四範式向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。

從問詢的內容來看，收入、商業落地、研發支出資本化、紅籌架構、數據合規及科技倫理等均是審核的關注焦點，其中一些問題是其他行業不曾遇到過的。

而另一則二級市場對於AI企業的估值難點在於，AI公司尚未大量成功上市，很難通過直接對標去進行估值，雖然百度喊出了「All in AI」的口號，但不得不説，市場對於其的估值邏輯還是聚焦在廣告板塊，故也沒有太強的參考性。

技術造夢還是理想照進現實，這批大多於2010年後成立的年輕公司身價飛漲，在一級市場享受了足夠多的鮮花與掌聲，如今來到了二級市場的檢驗關口。

上市之難

雖然雲從、雲天勵飛的成功過會傳遞出了積極訊號，但是AI公司的上市之路還是走的磕磕絆絆。

現已終止科創板上市進程的依圖科技，去年11月就遞交了招股説明書，12月進入“已問詢”狀態，但是在今年3月主動要求中止，6月恢復上市審核後又因財務資料過期而被交易所中止，到6月末，依圖撤回發行上市申請。7月初，其IPO審核狀態變更為“終止”。

圖片來源：上交所官網

2019年科創板的開市，以包容性的制度設計拓寬了一批硬科技企業的融資渠道。試點註冊制後科創板塊快速擴容，審核速度加快，整體通過率提升成為2020年A股資本市場主旋律。對於對數據敏感的AI公司來説，前往海外資本市場的路受地緣政治等不確定性因素影響大（比如曠視受美實體清單影響，中止港交所上市進程，轉頭向科創板），這是一個不容錯過的福地。

但是從去年年末開始，監管機構明顯加快收緊上市標準、加強事前監管，以提升首發企業整體質量。

今年1月29日，證監會正式下發了《首發企業現場檢查規定》後，中國證券業協會也在1月31日公佈了第28次信息披露質量抽查的20家企業名單，進而在後期進行現場檢查，而截止目前，被抽中的20家現場檢查企業中，只有一家過會，可見現場檢查“威力之大”。

這引發了回撤潮，今年2月份開始，科創板就有52家企業終止了IPO進程，其中有禾賽科技、柔宇科技、雲知聲、依圖科技、微眾科技等。

為什麼雲從成為了最順利的那個？兩輪問詢、50個大問題中或許透露了些許原因。

首先，雲從的國資背景是獨特的。其孵化於中科院，自然吸引多個國家基金注資，這同時也給雲從帶來很多國企客户，加速技術落地應用。而大部分高科技獨角獸曾接受外資基金。相比人民幣基金，美元基金更有錢，存續期長，投資週期更長，對風險的接受度更高，對高科技領域投資更有經驗。但是隨着AI企業的發展，以及近幾年國際關係風向的變化，各市場對數據保護的敏感程度大幅提升，複雜的股權架構反而對一批企業進入二級市場造成了阻礙。

AI四小龍中，除了雲從，依圖、曠視和商湯均是VIE架構（屬於紅籌架構）。VIE（Variable Interest Entity），即可變利益實體，又稱“協議控制”，最開始運用是為了規避國內監管對外資准入的限制，現在主要被運用於企業實現海外上市融資。

科創板對於紅籌和VIE結構的態度並不明朗，但肯定的是，在上市過程中，這些企業會面臨更嚴謹的審核考驗，需明確符合《外商投資法》和《關於紅籌企業申報科創板發行上市有關事項的通知》等法律法規。

曠視在兩輪問詢中，都重點回答了關於架構的問題，在8月24日更新的審核問詢函回覆文件中也更新了公司實際控制人拆除境外信託架構的進展。這無疑會拉長上市的整體週期。

在業務層面上看，虧損是AI公司的普遍情況，但對比幾家AI企業，雲從雖然營收規模不是最大的，但是在虧損控制上做的比曠視和依圖更好。在問詢答覆中，雲從明確指出“基於公司測算，公司扭虧為盈的預期時間節點為2025年。”

一二級市場的互動

因為技術的想象力而在一級市場普遍獲得較高估值的AI獨角獸陸續申報上市，可能會調整二級市場評價人工智能公司的核心邏輯；二級市場更透明、成熟的投資邏輯也將傳導回一級市場。

由於多數AI獨角獸企業還處於虧損狀態，現階段很多投資人都用PS（市銷率）為其估值：

2020年，雲從在上市前完成最後一輪融資後，估值接近250億元。據其招股文件，同年預計營業收入為7.58億元，對應PS接近33倍；據《2020胡潤全球獨角獸榜》，依圖科技估值140億元，2019年收入7.17億元（2020上半年為3.81億元），對應PS為20倍；雲知聲創辦至今經歷 8 輪融資，其一級市場估值達到 70 億元，2019 年其收入為 2.19 億元，對應 PS 接近 32 倍；曠視2019年完成最後一輪融資，估值已達300億元，2019年收入為12.6億元（2020年前三季度為7.2億元），PS約為24。

這樣計算，這批AI公司在一級市場估值普遍達到20倍以上。與之形成對比的是A股其他人工智能公司：

智能語音公司科大訊飛目前市值1228億元，去年實現營收130.25億元，PS為9倍；安防巨頭海康威視市值5152億元，去年營收達635．03億元，對應PS為8；智慧物聯解決方案提供商大華股份市值671億，2020年營收264.66億元，PS僅為2.5；科創板上市的計算機視覺公司虹軟科技市值173億元，2020年公司實現營業總收入6.86億元，對應PS為25。

雖然以上是粗略估計，未將各家公司的主營業務做具體細分，但是總體來説，一級市場和二級市場對於AI企業（或是正在智能化轉型的科技企業）的估值認知有差距。比如二級市場上，像華西證券這樣非常看好科大訊飛的券商，考慮到人工智能產業加速趨勢+公司龍頭溢價+業績/產品化率提升趨勢，2021年給科大訊飛的PS也只是12倍（對標2017-2018年告訴增長期），這一數字遠低於一級市場上頭部公司的均線。

以AI技術為立身的這批初創企業，逐漸從純技術積累階段過渡到落地應用上。行業的發展和投資行為相輔相成地在進化。當“AI是基礎設施”的共識形成之後，資本冷靜下來，人們看的不僅僅技術，而是“產業+技術+資本”。

“前幾年我們投過一些獨角獸大多是基礎技術創新企業；2018年看場景，要創造場景價值；2019年要有數據，創業項目是否創造出應用價值，商業模式能否成立，要以數據來説話；2020年，是‘AI+行業’的深度滲透。”科大訊飛旗下的訊飛創投董事長徐景明在一次採訪中説。

可以預見，這批年輕AI公司的登陸二級市場後，將縮小市場之間的認知差，優化自資本市場的估值邏輯——不僅是在給AI技術估值，更是給商業前景估。

撕掉AI的標籤

AI賽道在過去幾年脱不掉的標籤是“盈利難”和“虧損巨大”。逐漸地，這些財務指標也成為了技術的想象力之外的價值標準。

技術從實驗室到應用場景之後多少會有水土不服。用户需求差異化，導致人工智能解決方案往往定製化程度高，很難規模化。激烈的競爭又令行業進入價格戰。

這時候，誰先落地，誰先應用，誰就掌握了價值的錨點。

電影《AI》

以率先落地AI技術的安防行業為例，海康威視總裁胡揚忠曾在採訪中對媒體表示：“安防行業是一個碎片化、場景化的市場，用户需求差異化和定製化需求明顯，平均回報並不高，每個項目貢獻度都不大。”

都是做ToB生意，提供AI解決方案的公司毛利率沒有產品易標化的軟件公司高。雲從、曠視、依圖三家公司業務毛利率基本不超過70%，而且波動較大，趨勢的不確定性強。

大部分AI企業患了“三高”病（高投入、高虧損、高人才），從曠視、依圖、雲從三家目前披露的財務數據來看，淨虧損率居高不下。其中雲從的虧損率控制要明顯好於其他兩家，這也是它有底氣上市的原因之一。

AI企業的高虧損率主要來源於巨大的技術研發投入，橫向對比三家的研發費用和佔營收比例，可以很明顯看到它們的入不敷出，自身造血能力不足，技術潛力尚未完全發揮出來。

AI公司們並沒有趕上個好時候。當前正是估值體系集體迷茫的時刻，多個行業都在經歷自己的調整期。巨頭們也紛紛入局，在自己的生態裏做AI。

但可以看到的前景是，行業的方向越來越明確，從實際場景出發，優秀的AI企業也在往行業上下游縱向延伸。AI不像之前預測的那樣“顛覆性改變行業”，而是潤物細無聲地慢慢滲透。隨着數據、技術、場景的多重疊加，AI定會迎來真正的春天。