“水中茅台”的水下泡沫_風聞

農夫山泉有點泡。

作者｜檸檬

編輯｜伊頁

在此之前，沒人能想到一個“搬運工”居然能夠登上亞洲首富的位置傲視羣雄。

經濟學家馬光遠曾調侃，“代表中國財富的不是什麼大數據等等的東西，而是普普通通的四瓶水。”這裏的“四瓶水”，指的就是茅台、金龍魚、海天醬油，以及農夫山泉。

單價2元的農夫山泉在大大小小的超市隨處可見，而正是這些不起眼的瓶裝水，撐起來一個“水中茅台”的財富神話。

瓶裝水的利潤能有多高？

據農夫山泉的歷年財報數據顯示，近幾年瓶裝水的毛利率可以達到60%，哪怕加上其他業務板塊的拖後腿，整體毛利率也能夠超過50%。這樣的高毛利率並不多見，深受全球年輕人喜愛的“快樂水”可口可樂，毛利率不到40%，而康師傅旗下飲品的毛利率僅有30%上下。

農夫山泉的吸金能力毋庸置疑，被網友們戲稱為“大自然的印鈔機”。

自上市開始，農夫山泉就吸引到大批目光，股價彷佛坐上了過山車，創始人被捧上亞洲首富之後，又跌落神壇，今年上半年戰績如何，更是備受關注。

“水中茅台”還值錢嗎？目前股價有估值風險嗎？未來還會再次腰斬嗎？這些問題的答案我們都希望能夠在2021年中期業績公告中找到。

01

“水中茅台”名副其實

2021年8月26日，農夫山泉發佈財年中報，151.75億的營收不負“水中茅台”的稱號，同比增速超過30%，略微超出市場一致預期。

就財報數據來看，今年上半年淨利潤40%的增長速度也十分亮眼，這份令人驚喜的成績單也把鍾睒睒重新捧回中國首富的位置。然而，這樣的高增速離不開去年同時期狼狽姿態的襯托。

2020年上半年，受疫情影響，飲料市場一片慘淡，整體營收不僅沒有上升，反而縮減6%左右，如果跳過2020年不正常的業績數據，直接與2019年同期相比，兩年的時間內，農夫山泉的營收僅上漲20%左右。

今年的驚豔源自與去年的慘烈對比，而2017年至2019年財報數據顯示，三年間農夫山泉的營收增速穩定在17%左右。以此來看，今年的農夫山泉雖然因國內疫情受到良好控制，市場逐步回暖，交出一份好看的成績單，但就目前數據來看，農夫山泉恐怕仍舊沒有恢復元氣。

從業務數據來看，飲用水依舊是營收主力，憑藉一己之力貢獻了近60%的收入。從2020年中期財報數據中我們可以看到，哪怕在2020年的慘淡市場環境中，上半年飲用水業務仍舊堅挺地上漲0.7%，而今年的市場整體回暖，飲用水業務更是直接上漲了25%。

其他品類業務的增速也非常亮眼，尤其是氣泡水、咖啡等新產品，增速高達86%，但無奈體量過小，在所有業務中佔比不過5.5%，對整體營收影響甚微。

近幾年農夫山泉在飲料板塊持續發力，不斷推出新品，尖叫、茶π、東方樹葉等老牌系列均不斷上新，展現出持久的生命力，近兩年新興的氣泡水領域，也有農夫山泉的影子。但就財務數據來看，短時間內，飲用水產品依舊是主旋律。

對於一家企業來説，營收是表，成本是裏。面子好看很重要，裏子好看也很重要，而衡量兩者是否同樣好看的標準，就是毛利率。

農夫山泉的毛利率從來都不令人失望，今年依舊如此。據中報數據顯示，上半年毛利高達92.41億元，毛利率較上年增長1%，達到60.9%。

對於毛利率上漲，農夫山泉方在業績交流會上表示，主要原因是今年上半年PET材料成本控制得好。

作為必不可少的包裝，PET材料對農夫山泉意義非凡，在去年發佈的招股書中，農夫山泉給出了確切答案，近三成的成本都落在PET材料，這就不難理解，為何今年PET材料成本控制得好，就能夠提高整體的毛利率。

針對PET材料的問題，農夫山泉方特別提出，今年下半年的材料價格鎖定準備較為充分，預計下半年的成本與上半年類似，但明年的情況不容樂觀，已經做好毛利率下降至2019年水平的心理準備。

如果這項擔憂成了現實，那麼明年的利潤增速恐怕會受到一定影響。

除了PET材料價格可能帶來的影響，營銷成本的提高也不容忽視，在業績交流會上，農夫山泉方表示，由於信息獲取渠道的多樣性，公司的推廣成本提升很多。

推廣跟業績有不可分割的關係，如果縮減營銷成本，不可避免的，業績也將會有下降風險，更何況農夫山泉增加SKU的計劃從未停止，新品上市、舊系列上新，營銷成本必然不能節約。

今年下半年，河南作為銷售大省，先後遭遇雨災和疫情，同時浙江等地也遭受颱風影響，業績壓力固然會增大，但依舊堅挺的飲用水業務或許能夠將繼續講着“農夫山泉有點甜”的故事。

02

股價腰斬，泡沫還在

這份年中成績單，農夫山泉拿到了一個不錯的成績，但與此形成鮮明對比的是，在上半年腰斬的股價。

自2020年9月上市，農夫山泉靠着2元一瓶的天然水，市值一度超過7000億港元，隨後不到半年的時間，股價一路飆升，市盈率一度高達138倍。

今年年初，農夫山泉的股價達到最高點，隨後一路暴跌，跌跌不休的股價一度引發投資者的恐慌，但這樣的跌幅，對於農夫山泉來説並不突兀，熱情的投資者需要冷靜，高漲的股價也需要回調。

目前，農夫山泉的市值已經蒸發數千億，鍾睒睒也走下亞洲首富的神壇，股價整體跌幅近40%，但目前農夫山泉的市盈率仍舊高達71倍。

反觀同為食品飲料板塊的一眾上市公司，康師傅市盈率僅有17倍，主打露露系列的承德露露市盈率不過27倍，就連一次次引爆市場情緒的貴州茅台，市盈率也不過才40倍左右。

過高的市盈率背後自然有泡沫存在，農夫山泉的股價像是長白山湖面上脆弱的冰層，就財務數據來看，農夫山泉的回報能力確實追不上投資者的高預期，一旦預期崩塌，股價將會再一次迎來腰斬。

投資者的高預期源自農夫山泉在市場上的絕對優勢，但當企業在一個市場做出了絕對優勢，天花板的問題就無法迴避。

從財報數據中我們能夠看到，飲用水業務增速相較於其它業務明顯較慢，如果不考慮2020年市場環境帶來的影響，自2019年至今，兩年的時間中這項業務的增速平均每年僅達到12%，在業績交流會上，農夫山泉也承認目前的增速仍舊沒有恢復到正常水平。

在飲用水業務看見天花板之前，農夫山泉就已經開始在其它業務上佈局，如推出尖叫、維他命水、農夫果園等飲料，入局茶飲料、功能飲料、果汁飲料等業務領域，就招股書中數據顯示，2019年時，這些業務的市場佔有率均達到第三的位置。

在中期財報中，農夫山泉也表示“將持續推動飲用水和飲料雙引擎發展的格局”。

但就業務營收數據來看，包裝飲用水產品貢獻近六成營收，茶飲料、功能飲料、果汁飲料以及其它產品明顯沒有走出“第二個引擎”的氣勢。

在飲料領域，農夫山泉一直是“後輩”，據前瞻產業研究院數據顯示，在茶飲料市場康師傅、統一等品牌佔據絕對優勢，農夫山泉市場佔有率已降至第六，在功能飲料領域，紅牛則是絕對的霸主，佔據超50%的市場份額，而其對手則是東鵬特飲，農夫山泉旗下的產品並沒有太多的故事。

飲料業務雖然增速很高，無奈體量較小，幾年的成長依舊沒有走出自己的優勢。靠雙引擎為填充股價泡沫提供動力的美好願景可能還需要時間的催化劑，近幾年的農夫山泉大概還是水的主場。

03

農夫山泉的未來還是水？

水是生命之源，對農夫山泉來説，也是如此。

飲用水市場的天花板壓在頭頂，農夫山泉意欲再次靠水源打破僵局。

在農夫山泉剛剛誕生時，面對已經是紅海的純淨水市場，鍾睒睒選擇轉身，以純淨水和天然水為辯題，引發一場全民性的辯論會，農夫山泉一戰成名，“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”，時至今日，這句廣告詞仍舊婦孺皆知。

從飲用水種類來看，普遍分為天然水、天然礦泉水、純淨水、礦物質水四種，其中純淨水指人工處理過的自來水，礦物質水則是在純淨水的基礎上人工添加一定的礦物質成分，由於水源均是自來水，成本價較為便宜，目前低價水中最常見的也是這兩種類型。

而天然水則源自大自然，如地下泉水、井水等，農夫山泉就是最典型的代表。天然礦泉水對水源地要求更高，取水難度也更大，自然成本也更高，目前市面上的高端飲用水基本都屬於此類，例如百歲山、依雲等。

在天然水領域中，農夫山泉擁有絕對優勢，但是在天然礦泉水賽道，景田集團旗下的百歲山才是老大。據公開消息顯示，百歲山市場佔有率接近40%，連續十年佔據市場第一的位置。

今年4月，農夫山泉推出首款單價3元的天然礦泉水產品長白雪，對標百歲山，希望擴大自己在飲用水業務的產品矩陣，但目前2元水才是主流，在低價水面向的消費者心中，水質好壞可能並沒有價格高低重要。

同時，與普通天然水不同，長白雪的水源地目前僅有長白山一處，若想覆蓋全國，運輸成本不可避免會有所上升，雖然農夫山泉方表示，目前定價3元能夠覆蓋成本，但考慮到運輸成本，其盈利能力不免令人擔憂。

除了新品，在業績交流會上農夫山泉方也表示，今年大包裝水成績非常好，“增速仍然略高於小包裝水，從IPO之前到現在都沒有改變”，並認為接下來大包裝水的競爭會越來越激烈。

作為國民品牌，農夫山泉的品牌號召力毋庸置疑，在小瓶裝飲用水市場的絕對領先地位，在大包裝水市場依舊能夠發揮餘熱，影響消費者的選擇，但當排除品牌影響力，農夫山泉在配送服務、生產工藝等方面依舊沒有突出的特點。

在大包裝水業務的底氣依舊源自分佈在全國的水源地、品牌的國民性、堪比毛細血管的經銷商網絡，配合紮實的“講故事”功底，農夫山泉給消費者講出一個全場景的故事，把天然水的概念揉進生活，企圖培養消費者對天然水的依賴。

目前大包裝水正在逐漸入侵生活，疫情和雨災過後，儲備熱情也會把大包裝水碰上一個小高潮，但未來大包裝水是否能夠與小瓶水比肩，還需要時間告訴我們答案。

未來幾年內，或許農夫山泉還需要靠老本行“搬水”，來保障股價泡沫不會被刺破，但如何讓老本行發展成新動力，將會成為農夫山泉新的問題。