垃圾焚燒發電行業龍頭的ROE，為何越來越好？_風聞

​行業利好持續堆積，降本增效鑄造下一個發電新龍頭。

2019年4-5月，當時的兩部現象級綜藝《奔跑吧第三季》《極限挑戰第五季》相繼開播。巧合的是，兩部綜藝均圍繞垃圾分類展開。

2019年6月，各大軟件平台紛紛推出垃圾分類指數，垃圾分類概念迎來一波炒作熱潮。與此同時，垃圾處理正式進入尋常百姓的視野中，讓更多人有機會了解垃圾分類。

在奔跑吧第三季第一期中，節目組向觀眾詳細介紹了垃圾常見的處理方式，一般城市生活垃圾以焚燒（發電）為主；廚餘垃圾則通過發酵產生沼氣發電；非廚餘垃圾進行填埋處理；有害垃圾則必須經過專業處理。

我國之所以花大力氣完善生活垃圾的前端分類體系，和近年來經濟水平不斷提升，各類垃圾產量與日俱增，若不能安全、高效處理各類垃圾，將對我國環境衞生安全造成巨大影響。故此，做好垃圾的前段分類與資源化，成為垃圾處理重要一環。

對於確實無法在前端完成分類和資源化垃圾，通常會通過焚燒的方式發電。隨着前端分類體系有效完善，垃圾分類回收水平的提升，更有利於篩出熱值較高的垃圾，而垃圾的熱值與每噸垃圾發電量呈正相關，進一步提高了行業整體淨資產收益率（ROE），以及整體項目投資回報率（IRR）。

伴隨我國近年來逐步提升對環境保護的重視程度，全國各地改變以往對垃圾發電項目“首選低價”的競標要求，開始試圖尋找具有品牌的優質垃圾發電企業進行合作。

日前，在廣東焚燒發電市場佔據主導地位，每日城市生活垃圾處理能力達51,940 噸的粵豐環保（01381.HK）公佈2021年半年報，實現營收26.95億港元，同比增長34.4％；毛利同比增加42.9％至9.69億港元；公司權益持有人應占利潤同比上升36.4％至6.16億港元，在業績大增的鼓舞下，粵豐環保董事會宣佈派發中期股息每股5.0港仙，較去年同期每股增加1.3港仙。

01 粵豐業績的觀察新窗口

通過粵豐環保半年報，不難發現公司今年上半年，毛利率從2020年同期的33.8%提高至36.0%，進而推動淨資產收益率從去年同期15.2%提升至16.6%。

對於企業而言，毛利率以及淨資產收益率提升主要有兩個原因，一是整體營商環境顯著改善；二是因為企業自身通過降本增效，提升公司毛利率和淨資產收益率。誠然，粵豐環保所處的環保產業，近年來確實持續釋放行業利好，但其自身運營佈局同樣推動公司運營能力持續提升。

粵豐環保是行業內規模領先的垃圾焚燒發電企業，多年來專注於垃圾焚燒發電廠的建設、管理和營運。根據粵豐環保半年報，公司當期售電及垃圾處理營運業務，毛利佔比提升4.3個百分點至72%，是公司主要利潤來源。

由於運營得當，該業務當期毛利率，從去年同期的48.8%提升至51.4%。2021年上半年，公司已經無害化處理垃圾462.4萬噸，綠色能源發電17.9億千瓦時，抵消二氧化碳當量排放260.8萬噸，以及節約標準煤46.6萬噸。

聚焦粵豐環保具體收入，公司2021年上半年售電收入同比增加42%。疊加我國碳達峯、碳中和等目標的提出，化石能源消費勢必會大幅降低，而我國電力市場中，火力發電佔比超七成，化石能源燃料消費降低，將直接推動垃圾焚燒發電佔比提升。

據此可知，粵豐環保業務模塊除垃圾發電領域之外，還涉及項目建設、特需服務、環境衞生等業務板塊，這三個業務板塊，2021年上半年營收同比增速均超過20%的，結合公司主業售電及垃圾處理營運業務營收同比大增44.3%，粵豐環保目前或已經進入兑現期。

02 格局成型，龍頭初顯

聚焦粵豐環保主業，目前垃圾焚燒發電市場格局已經成型，市場集中度越來越高，對於後來者而言，發展空間極小。

首先關於產能規劃方面，業內早已不鼓勵建設，處理規模小於300噸/日的焚燒設施，以及庫容小於50萬立方米的填埋設施，給行業資本降温的同時，避免了行業落後產能驟增。

另根據我國此前發佈的“十四五”目標，要求到2025年底，在垃圾焚燒發電領域，全國城市生活垃圾資源化利用率達到60%左右，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力需達到80萬噸/日左右，城市生活垃圾焚燒處理能力佔比65%左右，推動垃圾焚燒發電行業景氣度進一步提升。

在此背景下，垃圾焚燒發電行業集中度已處於較高水平，按照2019年訂單數據可知，業內TOP5企業在手訂單規模合計38.9萬噸，佔TOP20企業訂單規模的44%。據此測算，垃圾焚燒發電企業TOP20訂單規模合計約為88.41萬噸，焚燒發電規模也已超額完成規劃中的建設目標。

其實據公開資料可知，國內前20家垃圾焚燒發電企業，2017年的在手訂單規模合計就已經超過66.3萬噸/日。即便以常見的建設週期3年計算，至2020年也足以完成規劃中的建設目標，這也間接印證，我國垃圾焚燒發電行業正逐步進入成熟期。

垃圾焚燒發電行業競爭度下降，對於業內龍頭企業而言，最大的益處就是可以推動處理費持續回升，業內平均處理費從2015年的59元/噸提升至70元/每噸，且在環保要求日趨嚴格背景下，各地在項目招標時從既往的價格優先，改為質量優先。

業內龍頭企業想要充分把握髮展機遇，首先需要提升其自身的運營效率。作為廣東垃圾處理核心服務商，粵豐環保在項目質量與模式上，擁有突出優勢。公司立足廣東輻射全國的發展戰略，正助力其迅速成長為焚燒發電新龍頭。

首先是自成立至今，粵豐環保持續深耕廣東焚燒發電市場，在當地擁有10,350噸/天的焚燒項目，佔據主導地位。

2013年4月，粵豐環保憑藉“湛江項目BOT經營權”開始省內擴張的腳步，至2019年，先後收購廣東清遠項目、獲得陸豐、信宜、電白、徐聞和韶關等項目；同期內，粵豐環保通過科維收購來賓中科100%股權，獲得“廣西來賓的BOT垃圾發電項目”，並對其完成技術改進，提升產能的同時逐步將業務拓展至省外。

今年上半年，粵豐環保獲授“常寧垃圾焚燒發電項目”及“惠州垃圾焚燒發電項目”的特許經營權，隨後取得“易縣垃圾焚燒發電項目”特許經營權，進一步擴展市場份額，深化全國戰略佈局。

截至8月24日，粵豐環保共有35個垃圾焚燒發電項目，總每日城市生活垃圾處理能力達5.2萬噸。其中23個項目已投入營運，其餘12個項目正在按計劃建設或規劃。

對於粵豐環保而言，其豐富的儲備項目，可以在未來幾年內，持續助力業績的可持續高增長。2014-2019年，公司垃圾焚燒發電投運規模從4,800噸/日增至15,890噸/日，複合年化增長率達到27.1%；垃圾焚燒發電處理量從132.0萬噸增長至591.2萬噸，複合年化增長率達到35.0%。

據中信證券測算，粵豐環保2019-2022年垃圾處理量複合增速31%，粵豐環保發電處理能力將延續前期的快速增長勢頭。

03 碳中和背景下優質概念標的

如前所述，粵豐環保主營的垃圾焚燒發電業務，可以直接降低火力發電中，化石燃料消耗，降低碳排放，助力我國實現“碳達峯”“碳中和”目標，是碳中和背景下，優質概念標的。

對於上市公司而言，除了依法依規經營，保證股東、職工、供應商、客户和消費者權益外，還要積極履行其社會責任，在企業發展同時，要兼顧環境保護、公共關係和社會公益事業，確保可持續發展。

在這種規定下，高盛於2005年建立“環境政策框架”正式創造以環境（Environment）、社會（Social）、公司治理（Corporate Governance），三個詞語英文縮寫“ESG”拼在一起，用來衡量企業投資價值。

對於二級市場而言，某些企業習慣於蹭概念，主營業務本不涉及此概念，好一點的加大投入跨界，更甚者直接“掛羊頭賣狗肉”。但就粵豐環保而言，做好主營業務，就是在做好“ESG”和“碳中和”概念中所涉內容。

尤其是今年7月16日，我國正式啓動全國碳交易市場，雖然目前僅涉及煤炭及燃氣發電行業的碳排放配額(CEA)，但是以垃圾焚燒發電節約碳排放的實際效果來看，未來有望逐步納入碳交易市場。

憑藉多年從業的敏感性，粵豐環保此前早已委任外部專家團隊，向其提供國內及海外市場認可的碳資產開發諮詢服務，為介入碳交易業務奠定發展基礎。而近年來，社會上需要焚燒處理的垃圾與日俱增。主要是因為我國城市化進程的穩健推進，疊加人民生活水平的不斷提升，推動快遞及外賣等行業迅猛發展。

2019年全國城市生活垃圾清運量達24,206萬噸，同比增長6.2%。生活垃圾無害化處理的方式主要包括衞生填埋、垃圾堆肥和垃圾焚燒等，目前我國垃圾無害化處理率已達99%，整體處於較高水平。

但是這些無害化處理方式中，填埋處理方式具有較為明顯的弊端。以新一線城市杭州為例，杭州市唯一一個垃圾填埋場，2007年至2019年2月，已經填埋超1700萬噸垃圾，堆積超百米，需要耗費近300年才可以自然降解。

具體而言，一個不起眼的易拉罐自然降解需要200年，塑料製品則需要1000年，玻璃瓶則需要200萬年。因此，垃圾減量，回收等廢物管理架構建設重視度越來越高。垃圾焚燒作為當前國情下不得不採用的處置方式，近幾年發展迅猛。城市垃圾焚燒量佔無害化處理量的比重，也從2014年的33%提升至2019年的51%。

現階段，根據生態環境部“全國排污許可證信息公開管理平台”公開數據分析可知，當今涉及固廢燃燒領域的共有4個行業分類，分別為：生物質能發電——生活垃圾焚燒發電；危險廢物治理——焚燒；固體廢物治理——生活垃圾焚燒；環境衞生管理——垃圾焚燒。

從生物質發電裝機結構看，近年來垃圾焚燒發電裝機增速明顯高於農林生物質發電，2019年垃圾焚燒發電裝機已達1202萬千瓦，較農林生物質發電高出229萬千瓦。從垃圾發電的地域分佈來看，相關項目主要集中在經濟較為發達的華東、華南地區。

需要注意的是，雖然焚燒可以極大減少垃圾量，但同樣存在導致廢氣污染的問題。這也是為什麼此前發佈的行業規劃中，不鼓勵小產能企業建設，因為其處理量小，沒有廢氣回收處理裝置，或裝置不過關，短時間內排放廢氣或許不會對環境產生影響，但是長期看，焚燒產生的氮氧化物、硫氧化物、顆粒物、氯化氫和一氧化碳等廢氣，對大氣環境的影響是極其惡劣的。而成規模企業則因產出比較小規模企業更高，傾向於建設完整合格的廢氣處理裝置。

截至2021年6月底，粵豐環保憑藉極強的社會責任感，極其嚴格的環保標準，持續向市場推出優質項目，除入選2021中國環境企業50強榜單外，還在國際權威財經雜誌《機構投資者》的“2021年亞洲最佳企業管理團隊”，中小型市值公司排名中，獲選為能源行業“受尊崇企業”。

更為可喜的是，粵豐環保還在《環境社會及企業管治基準學會》主辦的“環境、社會及企業管治成就2020大獎”中獲頒“特別環境、社會、企業管治大獎——年度傑出企業（白金獎）”，以及“特別大獎（由基金經理設定之準則）——白金獎”。

綜上所述，粵豐環保全力支持ESG的相關工作，包括聯合國可持續發展目標，並以實際行動將目標納入企業業務策略。從業界較為關注兩個ESG評分也可知，粵豐環保的持續努力，獲得了市場的充分肯定。

在MSCI ESG評級中，粵豐環保連續三年被評為A級，而在另一家權威機構Sustainalytics的ESG風險評分中，粵豐環保以23分位列優秀。由此可見，在企業管理以及環境、社會及企業（ESG）管治方面的卓越表現。