拆開鋰電的黑匣，找到造富的液體_風聞

  電解液市場未來5年有望保持30%以上覆合增速，2025年市場空間超過500億。

在全球雙碳背景下，新能源車得到了空前的發展機遇，作為最核心的關鍵部件，鋰電池佔據新能源車的成本達到40%左右。

鋰電池行業的發展從實現國產化的突破到成為全球霸主，完成了從政策扶持到市場競爭的轉變，為我國新能源彎道超車奠定了堅實的基礎。四大材料（正極、負極、隔膜、電解液）CR5佔據了全球50%-80%的份額，憑此，鋰電池成為了最炙手可熱的賽道。

在電池的細分領域裏，電解液有個俗稱：鋰電池的血液。

這個比喻，並不為過，它幾乎是鋰離子在電池內暢遊的海洋。

電解液一般是由高純度有機溶劑、電解質鋰鹽和必要添加劑等在一定條件下，按照特定比例配置而成，它的作用是在電池中正負極之間傳導電子，也是鋰離子電池獲得高壓、高比能等優點的重要保證。

簡單來説就是電解液符合鋰電池工作的電壓，電解液中含鋰能保證了濃度，可以使鋰電池迅速工作，所以電解液是關鍵材料。

新能源汽車之所以可以長期炒作，關鍵在於，它的細分環節眾多，概念紛紜。一旦有關鍵環節被挖掘出來，經過分析師的推波助瀾，與傳播的放大效應，便會形成良好的上漲效應。

這個規律，在電解液概念的炒作上，再次得到印證。

產業鏈的高景氣度使得研究者做出了樂觀的預測——電解液市場未來5年有望保持30%以上覆合增速，2025年市場空間超過500億。

這種情緒傳導到市場上，推動電解液概念股走出了波瀾壯闊的行情。

復權來看，電解液龍頭天賜材料（002709.SZ）從2018年10月18日的6.55元 上漲到目前的139.21元，漲幅超過20倍，石大勝華從去年5月底到今天漲了11倍多，其餘的電解液行業個股均有4~5倍的漲幅。

確定性的邏輯使得漲價滲透到了每一個環節，比如電解液的核心材料六氟磷酸鋰。截至8月23日，據生意社最新數據顯示，國內六氟磷酸鋰市場價格報價45萬元/噸。

而自2020年9月以來，六氟磷酸鋰價格一路大幅上漲，已從7萬元/噸一路上漲至45萬元/噸，漲幅高達542.85%。

不過，在最近一個多月裏，電解液行業股票的走勢卻出現了明顯的分歧。

7/13日開始是電解液行業個股創出新高的時間節點，在這之後，天賜材料、石大勝華、多氟多調整後再度創出新高，而電解液二哥新宙邦則在回調的路上一去不復返，期間下跌近30%。

這種背離的走勢，背後到底是什麼原因？六氟磷酸鋰在這其中又扮演了什麼角色？漲了這麼久的東西還能再漲嗎？

01 電解液的秘密

想要深度去了解一個行業，破解行業的特性是最為關鍵的，製造業看的比較多的是投資強度是否構成產能壁壘，工藝流程是否構成技術壁壘。

首先看投資強度，單GWh電池對應的產能投資在500萬左右，顯著低於其他材料，典型的輕資產行業。產能投放時間比較短，通常只需要半年到一年的時間，這個行業屬性就決定了沒有產能壁壘，只有產能過剩，不存在供需錯配。

再從工藝流程上看，物料混合環節沒有非常複雜的化學反應，技術壁壘就是混合的配方。目前配方的研發主要有電解液廠獨立研發、與電池廠合作研發、電池廠提供配方三種模式。

天賜材料、新宙邦由於存在大量技術專利，所以一般採用獨立研發、合作研發的方式，確保了毛利率。其餘不具備話語權的只能充當諸如寧德時代、LG電池的代工廠了。

但是配方這種技術能建立多深的護城河呢？這種偏軟的技術壁壘不具備長期的市場議價權

產能和技術難以形成有效壁壘，企業想要長遠發展的路徑就是打通產業鏈，但是下游電池廠的壁壘更深，所以方向就是向上遊原材料一體化。

02 估值差異的來源

電解液主要由鋰鹽（溶質）、溶劑、添加劑三部分組成：按質量佔比，溶劑佔80%-85%、鋰鹽佔10%-12%、添加劑佔3%-5%；按成本佔比，溶劑佔比約30%、鋰鹽佔比約40-50%、添加劑佔比約10-30%。

在這裏細心的投資者可以看出，鋰鹽是最有價值量的環節，溶劑以量取勝，添加劑體量太小，所以研究的重點在於溶劑和鋰鹽。

我們先看溶劑，電解液目前採用混合溶劑體系，在溶劑選擇方面需要滿足高介電常熟、低粘度、低熔點、高沸點、低成本等要求。目前95%溶劑以碳酸酯類為主。

部分對電解液產業有了解的朋友肯定都知道其中一類叫DMC，學名是碳酸二甲酯，在電解液中用量比較多，在行業高景氣度需求下，龍頭股石大勝華走出了10倍的行情。

鋰鹽約佔電解液質量的10%-12%，但成本佔比可達40%-50%。如同光伏行業擁硅為王一樣，誰掌握了電解液鋰鹽誰就是電解液的王。

鋰鹽選擇需要考慮離子遷移率、離子對解離能力、溶解性、熱穩定性、化學穩定性、固體電解質膜（SEI）形成能力、鈍化能力、環境影響等。

截至目前，沒有單一組分鋰鹽可以同時滿足上述要求，因此通常溶質採用多種鋰鹽混合的體系，目前階段成本較低的六氟磷酸鋰LiPF6憑藉綜合性能成為主流鋰鹽。

六氟磷酸鋰的核心原材料主要是碳酸鋰，單噸用量在0.33噸左右，按照目前碳酸鋰含税12萬元/噸的價格來計算的話，碳酸鋰成本佔比在40%以上。

自2020年9月以來，六氟磷酸鋰價格一路大幅上漲，已從7萬元/噸一路上漲至45萬元/噸，漲幅高達542.85%！電解液也從從3萬元/噸上漲到10萬多每噸，六氟在電解液的成本佔比已經達超過60%，是成本佔比最高的單項原材料之一。

按照產業鏈的邏輯來看，六氟磷酸鋰應該隨着上游碳酸鋰的價格變動，但是令人意外的是，六氟磷酸鋰歷史價格走勢卻與碳酸鋰價格走勢不同，這是為什麼？

要解釋二者走勢的差異，需要再度剖析六氟磷酸鋰的行業特性。

首先可以肯定的是六氟磷酸鋰價格必然收到供需關係影響，價格大幅上漲的背後就是——產能錯配，也就是供不應求，那麼影響產能的因素無非就是產能壁壘和技術壁壘。

從產能壁壘來看，相較於電解液單GWh對應500萬元左右的投資，目前國內最常用的固體六氟生產技術1GWh對應的六氟需求大約在7000萬-1億元，單位電池的投資金額遠大於電解液環節。

同時受制於環評審批等因素，六氟的產能建設時間比較長，大約需要1.5年-2年的時間，與電解液0.5年-1年的時間存在一定的錯配，這也導致六氟供給和需求難以同時匹配，價格更易出現受到週期性供需關係變化的影響。

從技術難度的角度來看，六氟的壁壘要高於電解液，六氟技術早期主要由海外企業把持，隨後在2010年國內各大化工企業逐漸突破技術壁壘開始量產。

2016-2017年，受新能源補貼政策退坡以及產能擴張影響，六氟磷酸鋰價格從40萬元/噸快速下跌至7萬元/噸左右價格，價格已經低於部分落後產能成本線，行業洗牌加速，落後產能不斷出清，各家廠商擴產普遍趨於謹慎，因此目前六氟的有效產能主要集中在多氟多、新泰材料和天賜材料等龍頭廠商手中。

展望2022年，根據目前披露的情況看，預計新增產能集中在多氟多、新泰和天賜三家。其中新泰和天賜材料兩家的六氟產能預計都在下半年投產。

此外，雖然天賜材料近兩年的六氟產能投放較多，由於與中央硝子技術合作的原因，目前全部用於自供，不會對外銷售。因此天賜產能投放對市場的衝擊預計有限。

所以至少到2022年下半年，預計全球六氟仍將呈現供應緊張的狀態，高景氣度和高價可持續。

電解液行業勝出的關鍵在於對原材料的掌控，通過一體化來構建較深的護城河。

天賜材料是全球六氟磷酸鋰的絕對龍頭，打通了電解液全產業鏈，市佔率達到30%，憑藉成本和性能優勢成為電解液行業的獨一檔，故而股價上漲超過20倍，而二哥新宙邦沒有對六氟磷酸鋰的佈局，故而市場選擇用腳投票。

那麼，六氟磷酸鋰的黑匣子已經全部破解了嗎？

03 挑戰者的出現

歡愉的背後存在着危機，尤其新能源這個技術迭代超快的行業，降本增效就是唯一原則，歷史經驗及行業發展規律告訴我們，六氟磷酸鋰不是終極技術，只是憑藉性價比高成為了現有階段最好的替代品，如果價格過高了，他的競爭力就會削弱。

一直以來，鋰電池最被詬病的就是續航短、電池空間及重量過大，所以提升能量密度是行業發展的首要地位。

按照國家 2020 年 10 月發佈的《節能與新能源汽車技術路線圖 2.0》，2025我國純電動汽車動力電池的能量密度年目標為 400Wh/kg，2030 年目標為500Wh/kg。

目前國內的三元鋰電池能量密度約為 240Wh/kg，磷酸鐵鋰電池能量密度約為180Wh/kg。

因此，若要實現更高的能量密度目標，電解液將朝着高壓、高安全性的方向發展。而傳統的六氟磷酸鋰鹽自身的缺陷導致在高温高壓電領域應用有限。

LiPF6的自身缺陷：（1）低温下易結晶，導致電導率下降；（2）熱穩定性差，且生產工藝伴生氟化氫，高温下性能較差；（3）對水分敏感。

相比LiPF6，LiFSI（雙氟磺酰亞胺鋰）則能大幅提高電解液耐高温和高壓性能，在實現電池高温循環穩定性方面，包括延長循環壽命、提高倍率性能和安全性上均會有極大的提升。

更好的產品未被推廣一般來講有兩種原因，一是技術壁壘，二是市場需求，三是價格，如果同時具備了，那麼行業格局就會迎來重塑。

首先，在技術壁壘上，由於 LiFSI 對温度敏感，高温下產物極易分解，腐蝕性強，對設備要求高，同時出於安全性考量和鋰電池性能的要求，用於鋰電池的 LiFSI 的製備純度要求較高。

目前各家採用的製備工藝普遍較為複雜，對於企業工藝經驗的掌握和技術研發實力都具有較高的要求，同時化工品研發在掌握基本原理的基礎上，需要大量試驗，並且在規模化投產前需要工藝優化和熟練的過程，研發週期較長，因此 LiFSI 的技術壁壘未來幾年繼續保持有效，產品保持較強的盈利能力。

隨着國內各公司加大投入研發，不斷努力改進 LiFSI 生產工藝，最終成功解 決了 LiFSI 生產路線中的現有技術問題，實現了產業化技術突破。這些工藝具有原材料易得、流程 簡單、成本較低、反應徹底（副反應少）、產品純度高等特點，為我國 LiFSI 的工業化生產提供了強有力的技術支撐。

近年來，諸如康鵬科技、新宙邦、氟特電池等國內的一批公司相繼突破了LiFSI 生產技術難點，實現了相關專利保護，還建設投產了工業化產線，成功打破了日本觸媒對 LiFSI 市場的壟斷格局。截至2020年，全球共有 LiFSI 產能7400噸，其中中國擁有產能6800噸，是全球最大的 LiFSI 生產國。

在市場需求上，動力電池高鎳化、高電壓、高能量密度的趨勢出現，對於電池高温性能、循環性能、導電性能的高要求導致LiFSI等新型添加劑開始逐步被採用，是最具商業化前景的新型鋰鹽。

而在成本上，根據康鵬科技招股説明書的數據顯示，目前 LiFSI 成本組成中製造費用佔比最高，約為44.98%。隨着工藝的逐漸成熟，產能的規模投放，單噸 LiFSI 消耗的原材料和能源在逐漸降低。康鵬科技招股書披露生產成本從2016年60萬元/噸降至目前20萬元/噸左右；

成本下降有望繼續推動 LiFSI 價格的持續下降，預期到2025年LiFSI 價格降低至22萬元/噸左右。

同時受益於六氟價格上漲，成本劣勢逐漸縮小，滲透率預計將加速提升，預計2025年市場空間有望達到150億。在雙氟佈局的企業有望重塑行業格局，獲取更大市場份額，建立起先發者優勢，賺取超額收益。

新能源賽道既寬又長，太多的技術精進路線，太多的技術迭代，有漸進式改良，也有顛覆式創新。在技術變革中不斷有新鮮血液的加入，孕育出高成長性企業，使得行業長期保持活力。能源替代的歷史車輪會推動着新能源朝着既定的方向前行，但它的另一面，也造就了資本市場上，各類概念“你方唱罷我登場”的現象。

不過，這正是朝陽產業的魅力，也是資本市場的精彩之處。